周期股大涨！怎么看？怎么办

牛年新春，A股不太争气。特别是前期机构抱团的白酒、医药、科技、新能源等板块成为重灾区，但钢铁、采掘等之前备受“冷落”的顺周期板块表现亮眼。

数据来源：Wind

什么导致了春节后A股大跌？

抱团股何去何从？

如何看待大宗商品涨价？对A股有何影响？

顺周期板块为何表现突出？后市如何？

近日，融通基金副总经理、权益投资总监邹曦分享了自己的看法，供大家参考。

中国经济预计将迎来新的黄金十年，周期板块投资或大有可为。

对于周期成长股来说，要注意性价比，因为市场应该会从过去一年多流动性驱动转向盈利驱动。

本文来源：证券市场红周刊（ID：hzkstock）《融通基金权益投资总监邹曦：房地产左侧布局机会显现，化工股存在诸多阿尔法机会》20210310，小基快跑略作修改

商品牛市对A股不是正向激励

Q

春节后的二级市场波动明显，这是什么原因导致？

邹 曦：

春节后A股市场的下跌，表面上看是美债的收益率走高，投资者担心流动性收紧所致，可实际上，国内流动性收紧已经持续半年多了。

我个人觉得还是市场出现结构性问题，即以科技、医药、消费为代表的成长股板块存在系统性高估。

目前来看，结构性牛市或仍未结束。

因为市场若要从牛市转入熊市，至少有两方面的因素存在：一是流动性衰竭；二是经济增长不能持续，或者说经济转入下行。

今年可能会出现过去十年很少出现的现象，即在国内流动性已经在边际收紧甚至阶段性偏紧、海外流动性进一步扩张遇到一些边际约束下，中国经济仍会持续稳定上行，或者保持较快的增速。

Q

机构抱团股节后出现较大跌幅，如何看待机构抱团股松动现象？

邹 曦：

我觉得抱团股大幅回调是比较正常的，原因主要有两个：一个是估值回归，过高的估值在流动性收紧的情况下会有一个正常的估值回归；而另一个则是市场不是完全理性的，这里面隐含了很强的技术性调整。

技术性的调整往往都是短期不可持续的，存在一些所谓错杀修正的机会。就那些大概率估值回归的板块来说，当从暴跌、急跌转为阴跌或者横盘的过程中，例如周期成长股以及光伏、通用自动化等板块，可能就会延续原有的上行态势。

对于周期成长股来说，要注意性价比，因为市场或许会从过去一年多流动性驱动转向盈利驱动，寻找盈利和估值的匹配度更为关键。

Q

最近市场上存在一种观点，认为大宗商品牛市的确立带来了原材料价格上涨，进而导致二级市场以有色、化工为代表的顺周期板块表现越发耀眼。

邹 曦：

商品牛市对股市不是一个正向激励，它的结果无非就是导致无风险利率进一步上升。

最后可能对过去几年靠DCF估值模型产生的高估值股票形成估值压制。

所谓真正的商品牛市或者说那种超级周期还有待确认，因为目前从需求量的角度看，现在更多的是受短期的供需错配和流动性驱动影响会更大，能不能持续尚不确定。

短期的供需错配可能到今年下半年就会改变。仅靠流动性驱动的话，其实它自带了减速器，因为从美国国债收益率的角度看，这次已经有所反映了。

如果商品价格涨得过多，就会形成通胀预期；利率上行的话就会影响需求，单边持续上涨不一定能够持续。比如像有的工业金属，它的供给更多的还是集中在南美，相关的一些产能现在能否释放是个问题。

顺周期细分赛道的机会

Q

顺周期成为热门赛道的趋势越来越明显,特别是化工有色在春节前后整体表现不俗。

邹 曦：

如果这一上升趋势是基于大宗商品上涨，逻辑上可能并不具有可持续性。

对于大宗商品的大幅持续上涨，不要寄予过高的希望。不过，在化工和有色里还是可以找结构性机会的。

有色里面我觉得可关注资源属性，重点看资源属性能够有扩张性的公司，或者具备能够垄断的资源，或者是能够不断扩张。只有具备了可持续的成长性，才能够有效地抵御大宗商品的价格波动，获取一个阿尔法收益。

相对来说，我更看好化工。

化工产品千差万别，下游的细分子行业非常多。尽管在中国的重化工业快速发展的阶段已经结束，但中国工业化的高端化发展过程还远远没有结束。

作为一个战略大国，目前中国的大量化工品，尤其是精细化工行业还是要依赖进口的。化工行业，就技术进步而言，在原理级别、工艺级别已经没有明显的进步空间，那么，中国企业作为后发者，它的赶超速度就会非常明显，对进口替代的作用就非常大，如我们比较关注的轮胎行业就已经进入全球的供应链。

总的来看，化工行业里面会存在很多阿尔法机会，它有很多结构性产业驱动的机会，这类机会是可以看得比较长的。

Q

您提出2021年可能是周期股价值重估的元年，那么在当前阶段，如何正确给周期股进行合理化估值呢？

邹 曦：

过去周期股的概念就是波动大，业绩不确定。

增长速度短期有但持续性不够，估值也是维持一个很低的水平。当未来货币政策收紧时，反而是周期行业体现收入和盈利增长韧性的时候。一旦市场认识到这一点，周期板块的成长股就迎来了估值提升的机会。

今年，流动性收紧，无风险利率上行，已经成为市场的共识。尤其经过春节后调整，大家的预期越来越接近一致。

如果用DCF模型看，一个简单的逻辑就是分母不行了，因为无风险利率提升，我们要靠分子的增长和盈利驱动，抵御估值的下行。具体说，就是盈利的驱动超预期或者增速比较高，就能抵御无风险利率带来的估值下行,推动股价上涨。

但是，如果用DCF模型看，还有一个因素是风险溢价。

在盈利确定性低时，风险溢价要求就高；当盈利确定性强时，风险溢价不断降低，从而推动估值的上行。

而今年我们有望看到很多周期行业龙头公司的盈利确定性会得到验证。

如果当溢价的确定性和稳定性得到进一步确认，或者大家的认识都在逐渐提高，那么它的风险溢价就会大幅下降。如果能够超过无风险利率上行的话，反而会出现估值的提升。

一旦中国经济进入新的周期状态时，很多周期行业增长的稳定性就会提高，周期在变平，行业竞争格局的优化以及龙头公司优势地位就会进一步扩张、市占率提升,这些公司盈利增长的持续性和确定性的大幅提升，就会引发一个估值的跃迁，或许就会带来戴维斯双击的机会。

总之，周期龙头股的合理重估，不在于盈利的弹性，而在于盈利持续性的把握。

Q

如何看待工程机械板块？

邹 曦：

首先是新兴产业的发展,其次是进口替代，还有就是产业走向海外的国际化逻辑。

目前,机械板块的估值水平比较低,有的是绝对估值水平低，有的是PEG在1倍以下，年报业绩超预期的概率会比较大。

我从2017年开始持有工程机械板块的。我当时的判断是，工程机械的存量更新需求会超过新的增量需求。同时，在建筑领域，机器替代人工的需求更为迫切，机械化程度需要提高。

对于当下，从周期波动角度讲，与工程机械相关应用领域主要集中在房地产、基建、采矿等行业，它的最终需求周期在变平。

过去几年，中国经济进入一个新阶段，整个经济的波动在变小，周期变平导致相关的投资需求也变得稳定。这种波动性的下降，让周期景气的变化对需求的扰动或者对需求的影响也在变小。

与此同时，当中国进入存量经济之后，工程机械行业存量的保有量在大幅提升。那么，在到了相应年限后，更新需求的上升幅度也很大，现在已经明显超过了新增需求，而更新需求是非常稳定的。这种更新就是不以人的意志为转移，当占比大幅提升甚至超过新增需求后，那么整体行业的需求波动就会进一步下降。

Q

近期有关房地产方面的消息并不少,但圈内对房地产的长期投资配置问题却存在很大争议。

邹 曦：

过去几年，我对房地产板块一直是比较谨慎的，但这一次随着政策环境的变化，我觉得房地产板块的投资机会或已经出现。

以前，房价以及相关的地价一直处于上行周期。对房地产开发商而言，它一方面享受到了开发的利润，但更多的是享受了土地的资本利得。随着房地产相关调控政策的不断出台，房地产公司就只能赚开发的钱，反映在财务指标上，从2019年三季度以来，企业的利润率在不断下行。

我本来预计，这个下行过程要持续两年以上。现在，当土地集中招标制度出来后，地价的下行是可以看得到的。房地产行业利润率不断下行的逻辑已经看到了终结的曙光，预期开始明朗。

当房地产的行业利润率结束下行并企稳后，它实际上就变成一个高杠杆的制造业。如果这时它的估值也比较低，就应该会有一波很好的投资机会。

现在，这个机会提前出现了，预期一旦明朗，就不用等到利润真正企稳回升，从某种意义上讲，房地产的过渡期就可以结束了。

如果把它作为一个高杠杆的制造业，我觉得，它现在的估值是明显低估的。所以，相关政策对房地产行业本身的影响或许有限，但对房地产相关公司的投资来讲，这有可能是一个重大转折。

Q

目前机构对建材的关注范畴似乎也逐渐视野放宽，对于这个板块，您是怎么理解的？

邹 曦：

建材跟工程机械都与房地产基建相关，工程机械的行业增速或会明显高于建材。建材某种意义上讲是周期投资品里面的一个快消品，它不像工程机械那样有自己的运行规律、更新需求等，建材的行业增速是跟房地产基建的投资增速高度一致的。

长期看，房地产增速可能是个位数的增长，因此建材的水平也基本与此一致。

比如像水泥行业，当它的价格已经到了一个比较高的水平，很难进一步上行的时候，它的盈利增长也就是一个比较低的水平。

这时对企业来讲，需要做的是有效分配它的资源，加大分红率。

如果这些因素出现的话，那么它会有一个估值的重估，如果没有出现，则投资机会可能就不会很明显。

在建材行业中，因整体增速比较低，更多的要看行业竞争格局是否改善，行业集中度是否会进一步提升，龙头股的市占率会不会进一步扩大。

至于其中的结构性机会，防水涂料等一些行业如果在合理的估值下，是可以加大关注度的。

邹 曦

★ 20年公募基金行业从业经历，13年基金投资管理经验（全市场仅33人）

数据来源：Wind，数据截止日期：20210131

★ 2020年第七届“中国基金业英华奖 ” 三年期股票投资最佳基金经理（全市场仅20人）

颁奖机构：中国基金报，颁奖时间：2020年10月

★ 代表作融通行业景气（161606）多区间同类排名前5，四料五星基金

注：基金业绩经托管行复核，截至2021.1.22，融通行业景气同期业绩比较基准为95.95%，近2年、近3年、近5年的同期业绩比较基分别为49.82%、22.28%、59.62%，同类基金来源银河证券2.1.3 偏股型基金（股票上限95%）（A类）。来源：晨星评级截至 2020.12.31 ，银河证券评级截至 2021.1.22 ，招商证券评级截至 2020.10.30 ，海通证券评级截至 2021.1.31 。过往业绩不代表未来收益。

邹曦当前在管4只公募基金（AC份额合并计算）：①融通行业景气成立于2004年4月29日，其2016-2020年的年度回报分别为：-18.29%、9.07%、-13.83%、87.20%、61.32%，对应的同期基准分别为：-8.02%、13.73%、-16.93%、25.06%、18.99%；该基金当前由邹曦自2012年7月3日管理至今。②融通领先成长成立于2007年4月30日，2016年-2020年的业绩分别为-28.92%、14.01%、-21.21%、61.26%、61.62%，同期业绩比较基准分别为-9.08%、16.36%、-19.78%、28.68%、21.73%。该基金当前由邹曦、何龙共同管理，邹曦任职日期为2017年2月18日，何龙任职日期为2018年8月23日。③融通通乾研究精选成立于2016年8月12日，2016年-2020年的业绩分别为-2.12%、28.85%、-20.65%、36.95%、62.95%，同期业绩比较基准分别为0.01%、8.60%、-11.03%、17.99%、13.50%；该基金当前由邹曦自2020年1月2日管理至今。④融通产业趋势成立于2020年5月9日，2020年业绩为26.76%，同期业绩比较基准为27.03%；该基金当前由邹曦自2020年5月9日管理至今。数据来源：基金定期报告，业绩经托管行复核，过往业绩不代表未来收益。