跌了指数，涨了个股｜A股抱团要“团灭”了？

1月14日，A股拿了不一样的剧本，跌了指数，涨了个股。

除科创50上涨外，A股主要指数几乎全线下跌。

A股主要指数表现 20210114

数据来源：Wind

而全部4136只股票中，有2487只却是上涨的，上涨占比超过60%。

不过，今日涨幅超9%的近百只股票中，以低位超跌反弹为主；白酒、新能源等抱团板块几近全线下跌。

万得全A股票涨跌幅分布 20210114

数据来源：Wind

一时抱团一时爽，一不留神火葬场。

截图仅供示例，不作任何投资参考或建议

近期被炒得如火如荼的抱团板块，今天有点哑火了。

抱团行情能持续多久？

什么情况下抱团行情可能终结？

今天，我们通过历史数据、海外市场对比，聊聊抱团行情。

A股历史上的“抱团行情”

为了研究抱团分化行情的特征，国信证券梳理了2000年以来，A股发生的抱团分化行情。

数据显示，自2000年以来，此类行情发生了12次（不含本次，下同）：

2003年12月

2005年7月

2006年11月—12月

2007年6月、8月、10月

2008年4月、8月

2009年6月

2011年12月

2012年11月

2014年11月—12月

2016年1月

2017年5月

2018年1月

其中，抱团程度最高、行情分化最极端的两次，是处在大牛市中期的2006年11月—12月和2014年11月—12月。

2000年以来A股历史上的极端分化抱团行情

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

注：仅统计A股月涨幅中位数低于上证综指6.45%以上的月份，对于相近多个月份满足该条件的，取差值最大者进行后续分析

通过分析这12次极端分化行情，国信证券得出如下结论：

01

岁末年初概率较大

A股历史上的12次极端分化抱团行情，有7次出现在岁末年末时期（11月至次年1月），即极端分化抱团行情出现在岁末年初的概率较大。

这或许意味着，极端分化抱团行情的形成并不是随机的，可能存在下述几种因素，助推其的发展：

题材炒作与业绩真空期

从事件驱动的角度来看，每年3月份有“两会”，前一年12月会有“经济工作会议”，都会对本年度的政策有着方向性的影响，政策题材炒作是抱团行情的推动力之一。

另外，每年10月公布三季报业绩后，年报数据最迟需要待次年4月公布，长时间的业绩真空期，意味着抱团板块的基本面难以证伪，推动抱团行情发展。

公募基金助推

近年来，以公募基金为代表的机构投资者日益成为二级市场的重要参与者。由于公募基金具有较为相似的投资体系和决策框架，并且考核往往在年末进行，容易导致年末抱团行情的产生。

另外，抱团行情一定程度上决定着公募基金的相对收益率与业绩排名结果。早期抱团成功的基金排名靠前，基金规模不断扩大，资金或继续投入抱团板块，助推抱团板块持续上涨。

02

抱团本身不是股价变化的充分条件

实际上“抱团”一直多少都存在，“抱团”本身并不是股价未来变化的充分条件。

一方面， 12次极端分化抱团行情中，有7次出现在牛市阶段，5次出现在熊市阶段，极端分化抱团行情出现的概率，与市场所处牛熊阶段没有明显关联。

另一方面，极端分化抱团行情的结束，与牛熊切换基本无关。

从行情发展阶段来看，最大的两次极端分化抱团行情均处于历史级大牛市的中期，抱团行情出现改变之后，股市仍继续上涨了较长时间。

03

历史看，抱团行情一般不超过三个月

极端分化抱团行情持续时间以往一般不超过三个月，后续行情大概率会扩散或板块轮动。

在12次极端分化抱团行情里，持续时间达两个月的极端分化行情仅出现2次。分别是2006年11月至12月和2014年11月至12月。

在这两次极端分化抱团行情里，非银、银行板块持续暴涨，引发了连续两个月的大盘股行情。

近期“抱团行情”成因

近期的抱团行情非一蹴而就，而是慢慢演化而来。天风证券做了详尽解析：

01

从2016-2017年开始，以大为美

最初先是大公司基本面的领先优势逐步出来。

2016、2017年的供给侧，2017、2018年的去杠杆，2018、2019年的贸易摩擦，2020年的疫情，都在不断加强大公司基本面的领先优势。

具体来看，代表大公司的上证50和沪深300累计净利润增速较为稳定；而代表中小公司的中证500和中证1000，在2017年以后震荡下行。

也就是说，大小公司的累计净利润增速差不断扩大。

02

外资开始流入后，核心公司逻辑变迁

随后，是2017年外资开始流入A股，核心公司估值逻辑的变迁也正式开始。

外资的偏好在于“业绩的稳定性和可持续”。

于是外资选择了A股中一少部分最具备此能力的核心公司，多集中在白酒、调味品、家电、医药等消费品行业中。

其估值核心逻辑，也发生了改变：

阶段性基本面（短期增速变化）对估值影响十分有限；中期稳定的基本面导致贴现率（不同投资者的机会成本）成为决定估值的更核心因素。

这与美股70年代“漂亮50”的估值逻辑比较类似。估值与短期业绩波动的关系不大，但与宏观环境（利率、通胀、流动性）的关系更加显著。

03

国内资金接受外资定价逻辑

再随后，国内资金开始接受这一定价逻辑，公募基金的发行和与核心消费资产的上涨，形成螺旋加速。

于是，一个正向循环逐步形成：

这一批核心公司明显跑赢市场 → 持有这一批核心公司的公募基金产品显著跑赢指数 → 个人投资者入市方式，由炒股转向申购这些公募基金产品 → 公募基金产品在2020年的发行全面爆发→ 给这一批核心公司继续带来增量资金。

抱团的四个阶段

国金证券指出，典型的抱团行为，往往有四个阶段：

01

集中加仓阶段

在“集中加仓”阶段，在利好因素的推动下，板块投资机会获得大部分机构认可，机构投资者集中加大对该板块配置，推动板块走势上行。

集中加仓阶段一般持续3-4个季度，板块配置仓位从前期低点持续提升至阶段性高点。

02

持有观望阶段

在“持有观望”阶段，已经建仓的机构维持仓位相对稳定，而还没有买入的投资者仍处在观望当中。

在这一阶段，持续大幅加仓的节奏有所放缓。

03

抱团松动阶段

随着板块的持续上涨，估值泡沫化程度越来越高，部分投资者开始担忧估值过高和交易拥挤等问题。同时投资者在市场寻找新的板块投资机会。

此时，板块仓位逐步从高位下降，板块走势或有所回调。

04

抱团瓦解阶段

受事件型和基本面等负面冲击影响，投资者集中减仓，板块仓位大幅下降，甚至降到前期低点，板块走势相应大幅下行，或形成“踩踏式下跌”。

比如2008年金融危机导致周期板块抱团瓦解，2011年政策收紧促使金融地产板块抱团瓦解，2012年底白酒塑化剂事件引发消费板块抱团瓦解，2015年估值泡沫诱发成长板块抱团瓦解。

而且据国金证券统计，抱团瓦解后一年内（约52周内），相关板块相对上证指数大部分都下跌了15%-30%。

抱团瓦解的触发因素

天风证券指出，不同性质的“抱团”公司，或存在不同的瓦解因素：

01

第一类抱团公司——

业绩平稳且具备可持续性的消费龙头

这类公司的估值水平与短期业绩的波动正在脱钩。

中期来看，由于外资定价权还有进一步提升的空间（目前MSCI纳入A股比例仅20%），这部分公司的估值仍需站在全球宏观视角来看待。

即这批核心公司的估值，或将很大程度上取决于全球尤其是美国利率的变化，关注的焦点应当是全球流动性的问题，也即2021年美国疫苗接种的进展、美联储每次议息会议关于购买资产的态度。

回顾美股“漂亮50”在1973年的泡沫破灭，同样与当时“漂亮50”的业绩关联度不大，而触发泡沫破灭的因素，主要是全球石油危机引发的滞胀、流动性的被动收缩等。

02

第二类抱团公司——

景气度爆发的科技成长龙头

对于真正业绩爆发的科技成长方向而言，其超额收益的核心，不在于宏观环境的变化（利率、通胀、流动性），而主要还是取决于自身的景气度能否持续爆发。

美股 “抱团”对A股的启示

“抱团”并非A股独有。

最被投资者津津乐道的“抱团”，莫过于美股1970年代的“漂亮50”。

“漂亮50”，顾名思义，50只股票，也有很强的“抱团”含义。具体对应的股票标的，一般采用Morgan Guaranty Trust Co.提供的股票名单。

随着时代变迁，A股不会亦步亦趋，但大洋彼岸的“抱团”也或多或少给了我们启示。

国信证券详细研究了美股“漂亮50”行情，发现当前A股抱团与美股“漂亮50”行情有不少相似的地方：

两者公司都主要集中在食品、医药、电子等行业，基本没有传统周期性行业大公司

两者都是盈利增速不算太高，但是ROE较高，盈利能力稳定性更强

两者所处的宏观经济环境都是经济较好，但是名义经济增速不高波动不大，这导致了市场高盈利增速品种较少，大公司的“逆周期”盈利稳定属性获得了估值溢价

两者的估值水平都显著高于市场平均水平，多年以后“漂亮50”公司估值大幅回落与市场整体趋同

那么，“漂亮50”行情为何终结？

国信证券将其分为两个阶段：

第一阶段，1973年在经济衰退中股价大跌。

第二阶段，1974年经济复苏后“漂亮50”股票反弹，但明显跑输大盘，估值再也回不到原先的位置了。

01

第一个阶段

从1973年初开始，美股表现（下行）、美国工业产值同比增速（下行）、美联储贴现利率（上行），这三者几乎是完全同步同时发生的。

即“漂亮50”是在货币政策快速收紧叠加美国经济衰退中大跌的。

02

第二个阶段

核心问题是1974年石油危机以后，美国的名义经济增速大幅上行，市场上开始出现了很多盈利高增长品种，但“漂亮50”公司的盈利增速并没有显著上升，“逆周期”属性从优势变为了劣势，这是导致估值溢价消失的核心原因。

延伸一下。

1月13日，12月份的金融数据公布，备受关注的新增社融（1.72万亿）大幅低于市场预期（2.2万亿），同时M2、M1、M0增速都较11月有所下行。

市场担心货币政策在悄悄收紧，至少是不再宽松。这或许是这两天抱团“松动”的原因。

但也有不少观点认为，当前货币政策并未明显收紧，因为市场利率维持低位，流动性还比较宽松。

数据来源：小基快跑，Wind

和当年的“漂亮50”一样，央行的货币政策何时收紧，可能决定了A股本轮抱团行情还能走多远。

至于事实如何？我们拭目以待吧。

本文首发于公众号小基快跑（xiaojikuaipao2014）

主要参考资料：

1、国信证券《一页问答：抱团行情极端分化有何启示意义》20210113、《当前A股抱团与美股漂亮50异同》20210112

2、天风证券《抱团是否到了该终结的时候？——再论少部分公司的牛市》20210110

3、国泰君安《海内外龙头抱团本质趋同，演绎节奏相异》20210107

4、国金证券《机构抱团的“起承转合”——A股“机构抱团”专题报告》20210112