A股贵了吗？20年投资老将：有泡沫，但不轻易言顶

在今年以来的17个交易日里，大盘10阳7阴，震荡微涨，大家似乎已经习惯了这种跌宕起伏的行情。

图片仅供娱乐，不作任何投资建议

平静归平静。

“市场是否贵了？

泡沫存在吗、何时会破？

今年怎么投资？”

等等话题，依然被频繁提及。

近日，融通基金副总经理兼权益投资总监、融通行业景气等基金经理邹曦分享了最新观点。

从宏观经济、估值、行业板块、操作思路等多方面，为投资者答疑解惑。

01

系统性风险或不大

从宏观角度看，目前系统性风险或不大：

从经济状况来看，经济应该比市场预期要好。

市场之前认为疫情之后前高后低，但从环比来看超出预期。

从流动性角度看，预计流动性会逐渐收紧，但可能是一个斜率相对比较低的过程。

流动性的收紧，一方面是疫情之后，一次性的流动性释放结束，必然会有正常化过程。

无论是国内还是国外，都会出现，只是时间早晚的问题。不过当中叠加了结构性的因素，所以会相对平缓一点，像2015年、2011年那样极度收紧的状态不太可能出现。

从估值角度来看，现在有很多股票，尤其是资金抱团股，估值相对来说已经非常高，有明显的泡沫。

但是泡沫什么时候破，需要看时间点。大概率今年某个时间点可能会出现，或者出现一定的震动。

不过这次估值毕竟不是系统性、全市场的高估，与2015年、2007年相比，或许还不是特别离谱。

因此，基于以上三点因素看，系统性风险不是很大。

02

有泡沫，但不轻易言顶

现在可以明显看到资金抱团现象，以及过高的估值。

很多板块、行业、子行业都已经达到甚至超过了历史最高估值水平，并且还在不断创新高。

在这背后，流动性的因素应该是主导，基本面无法完全解释。

接下来需要观察流动性什么时候出现逆转。

国内流动性的逆转，预计三、四月份或逐渐开始，与社融的收紧高度相关。

海外流动性的收紧，预计或将到下半年某个时间点，需重点关注美联储的表态。其动作可能不一定那么快，但上半年可能就会因为通胀的压力而引发收紧预期，包括美国十年期国债利率上行等等一系列因素。

我们已经在结构性的泡沫之中。

但我一直有句话，叫“泡沫不言顶”，结构性的泡沫也不要轻易言顶。

虽然泡沫迟早会有破的一天，但那个时间点是很难把握的。

03

更看好周期方向

从市场结构来看，目前科技、医药、消费虽然整体偏贵，以后可能会面临泡沫破裂的风险。

高估值通过高成长来化解，这当中蕴含了极大的方向。尤其中国经济已经发生了很多结构性的变化，会有一些可以持续的、甚至会不断超预期的高增长方向，或可消化高估值，不过这种公司数量不多。

我可能会更看好周期板块。

如果去年上半年是纯流动性驱动的行情，那么从下半年开始，随着盈利好转，盈利驱动和流动性驱动都存在，而盈利驱动的力量会越来越大。

到今年二季度，如果流动性出现问题，盈利可能就会逐渐占主导。

所以我们选股的标准，更多向盈利驱动偏移，要看盈利和估值的匹配度。

从匹配度角度来讲，科技、医药、消费板块中，会有高成长消化高估值的方向，比如消费里的免税、教育等一系列方向；医药里的CXO方向；科技里的TWS、通用自动化以及光伏等方向。

但这样的方向不多，需要精挑细选，更多的是α的机会。

而从偏周期的方向来看，盈利和估值的匹配度或许会比大家想的更好，而且盈利超预期的概率会更大，可能存在比较明显的绝对收益机会。

04

顺周期和逆周期

在低估值的周期板块中，首先我觉得有必要区分顺周期和逆周期，这是去年三季度以来我的一个新的领悟和结论。

顺周期方向，简单理解就是与出口制造业相关的；逆周期方向是房地产、基建相关的。

辨析周期股的投资机会，一定要考虑顺周期的业绩弹性和逆周期的盈利可持续性。

从弹性来看，出口制造业一改过去十年的低迷状态，可能进入到了新的向上阶段，或者说在疫情之后，出口应该比疫情之前的中枢水平要高。

制造业因为在各种融资体制环境的改进以及中国产业升级的推动下，发生了明显的变化，所以可以成为经济拉动的主要动力。

而另一方面，宏观因素的变化反而会导致房地产、基建从过去十年稳定经济，托底经济的力量，变成了经济的平衡器。房地产和基建的持续性或会超过大家的预期，预计未来五年、十年或可以看到房地产、基建的投资保持个位数的增长。好的时候高个位数，差的时候低个位数，它的韧性和持续性是关注的重点。

沿着这两个方向，在顺周期中，我更看好的是航运、化工、高端制造业等等。

从逆周期的方向考虑持续性，更看好的是工程机械、重卡、消费建材等等。

05

用结构的逻辑去选股

对于个股，没有结构性的产业趋势，我不会轻易介入。

那产业趋势是怎么定义的呢？

就是社会经济生活中的一些结构性的变化，它包括了社会体系的变革、技术进步以及经济体制的改革。

比如社会体系的变革，我更多用来研究消费股。

关注消费习惯和行为方面的变化，因为社会体系变革会带来生活方式的改变，从而影响消费习惯和行为，我对短期的消费需求不会特别关注。

研究技术进步，更多是用来研究科技股。

怎么判断科技股的投资有没有实际的意义？

主要看技术进步能不能创造新的需求，有的技术进步能创造新的需求，比如有些智能手机手机、TWS耳机、光伏；而有的技术进步可能只靠匹配需求，不是靠自身大幅的技术进步，比如像新能源汽车、芯片等，那它的股价表现模式会完全不一样。

经济体制的改革，我主要是用来研究周期股的变化。

宏观波动我会去看，但是我顶多把它作为一个参考因素，更多的会从产业经济学和制度经济学的角度去分析。

比如从产业经济学角度研究城市化带来需求的变化，以及新能源革命对中国产业优势地位的重新确立，疫情带来的进口替代加速。从制度经济学的角度，比如土地管理体制改革、直达机制建立以后融资体制的改革对中国经济效率的提升，研究它在相关行业会产生什么样结构性的影响。

我自己投资的原则是一以贯之，我会把产业趋势投资的基本原则适用到不同类型的资产。

在我看来，科技、医药、消费、金融地产、周期没有区别，都是用一个普世的原则，一以贯之地去对待他们。有没有把握结构性的产业趋势，跟历史相比公司的估值中枢会不会有跃迁或者下移，盈利会受哪些因素的影响，然后进行对比，从而在板块内部选择行业α和个股α，通过相对收益，达到绝对收益的效果。

从每个板块中找到能够推动社会进步方向的产业和相关最受益的个股，实际上它就是整个社会进步的力量所在。

那么，就可以获得社会整体进步带来的绝对收益。

这就是我所说的结构的逻辑，不仅仅是停留在所谓的行业竞争格局层面。

06

把自己代入企业经营者的角色

当行业配置比例定下来以后，我选择个股一般是根据一个标准去判断：

假如这个行业是一个存量行业，我一般会选龙头，收入增速比较慢，未来空间没那么大。

假如一个行业它是增量行业，就属于快速增长的阶段，我会兼顾龙头和二三线的股票。

选个股实际上大家的套路都大同小异，比如“长坡厚雪”以及财务状况的一些基本分析等。企业壁垒、市场空间、企业的扩张机制是我比较在意的。

另外在个股分析方面，我也有自己的一整套逻辑。

比如消费股，以大众消费和高端消费为例。大众消费的竞争优势看它的规模优势，高端消费更多的看它的产品差异化。

研究所谓的科技股，因为中国A股的科技股基本上都是B to B的公司，这一类公司它的经济扩张路径是什么？

有的公司经济扩张路径可能是沿着一个固有的产品不断扩张，它的核心竞争力就在于技术性营销；有的公司经济扩张路径就在于为了一个大客户不断的拓展新的产品，比如消费电子领域，那么它的核心竞争力在于新产品的研发方面。所以我们不能一概而论，说这个所谓的研发决定。

比如有很多重资本的科技股，在新能源汽车里面，很多做电池的，有时候往往产量大规模投入的时候，反而是应该卖的时候。但A股在这个时候，反而会作为一个利好来对待。

不同类型的资产要有不同标准，观察的要点都会有所不同。具体到个股看管理，看战略，看企业的具体执行，有很多细节。

而且实业没有那么好做的。

实业和图纸上的推演、想象，实际上是有很大差异。

你要把自己代入到企业经营者的角色当中，他在每个阶段关注什么样的要点，以后经营会遇到什么样的问题，在实际推行过程中，人的管理体制的执行，以及体系能不能有效的迭代和更新，适应新的变化，这都非常重要。

很多时候你想到了或者逻辑顺畅，但在实践里面会千差万别，这些东西差异是很大的。

所以我实际上无论个股还是行业的研究，我最后看到的是，这个公司在实际经济经营中，大概是期待哪种愿景，或者公司的哪些东西，是能够确切变为现实的。

找到这样的东西以后，我会持有非常长的时间。对个股的理解，其实很多都是通用的。

邹 曦

公募基金投资老将，20年基金从业经历，其中14年基金管理经验。

2020年第七届《中国基金报》“中国基金业英华奖”三年期股票投资最佳基金经理。

代表产品——融通行业景气A阶段性表现

排名相关数据和星级评级：银河证券，截至2021/1/22；同类基金为银河证券分类-2.1.3 混合基金-偏股基金-普通偏股型基金（A类）；过去一年指过去52周、过去两年指过去104周、过去三年指过去156周、过去五年指过去260周。英华奖颁奖机构：中国基金报，颁奖时间：2020年10月

注：融通行业景气成立以来基金经理变更、任职情况：黄盛任职日期2004-04-29至2005-10-13；冯宇辉任职日期2005-10-13至2008-03-31；严非任职日期2012-01-12至2015-06-19；邹曦任职日期2007-06-25至2012-01-19、2012-07-03至今。