一、长春高新核心指标概览

二、业务及财务分析

长春高新技术产业股份有限公司是一家以基因工程制药、疫苗、中成药和房地产开发为主业的企业，公司于1993年成立，于1996年12月18日在深圳证券交易所上市。1998年，公司推出生长激素粉针，2005年推出生长激素水针，2006年成立百克生物，进军疫苗行业，公司进入高速发展期。2015年，公司推出长效生长激素药物，随后金赛药业又推出重组人促卵泡素，公司生物药产品线逐步丰富。2019年，公司收购金赛药业少数股东权益，理顺管理机制，开启发展新篇章。

公司历史业绩一直保持较快增长，2014年因受到“长沙事件”的影响，收入和利润增速大幅下降，随后公司进行销售整改后，逐步走出负面影响，收入和利润增速持续提升。从2009年到2019年，公司营业收入从10.24亿元增长到73.74亿元，归母净利润也从0.73亿元增长到17.75亿元，营业收入复合增速达到21.83%，归母净利润复合增速达到37.59%。

公司收入主要由子公司金赛药业、百克生物、华康药业和高新房地产等贡献，其中金赛药业收入占比较大且持续提升，从2012年的41%增加到2019年的65.39%，百克生物收入占比也较高，2019年达到17.39%，其次华康药业和高新地产占比分别为7.86%和12.77%。

公司各个业务板块的毛利率水平差异较大，生物制品板块毛利率最高。纵向来看，生物制品板块毛利率从2013年的87.93%提升至2019年的92.88%，中成药板块毛利率从2013年的82.39%下降至2019年的75.81%，房地产板块毛利率从2013年的57.90%下降至2019年的44.25%。

公司毛利率自2012年至今持续上涨，主要与毛利率较高的生长激素收入占比提升有关，到2019年毛利率已经达到85.19%。从费用端来看，2012年开始公司销售费用率稳步下降，2017年因为“两票制”出台，公司加大推销力度导致销售费用回升，之后随着公司销售的逐步改善优化，销售费用率逐步下降，2019年销售费用率为34.21%。管理费用率则一直处于下降趋势，管理费用率从2012年的15.28%下降到2019年的6.21%。毛利率提升以及费用率的下降，共同带动公司净利润率的提升，净利润率从2012年的22.80%逐步提升到2019年的31.86%，提升幅度十分显著。

近几年公司财务指标逐步好转，盈利能力逐步提升，经营性现金净流量/净利润从2016年的0.46提升到2019年的0.82，ROE也从2016年的17.08%提升到2019年的26.53%。

三、估值分析

1.盈利预测

关键假设：

1、核心产品生长激素渗透率低，市场空间大，竞争格局好，金赛药业作为行业龙头，拥有粉针、水针和长效三种剂型，剂型丰富，销售能力强，先发优势明显。重组促卵泡激素市场空间达到30亿元，竞争格局好，正处于放量阶段。生长激素和重组促卵泡素有望带动金赛药业业绩实现快速增长，预计2020年、2021年和2022年金赛药业收入增速分别为43.00%、36.19%和31.50%，毛利率分别为93.60%、93.50%和93.40%；

2、水痘疫苗维持稳健增长，鼻喷流感疫苗上市，成为百克生物业绩增长点，预计百克生物2020年、2021年和2022年收入增速分别为20.02%、18.75%和17.50%，毛利率分别为83.00%、82.00%和81.00%；

3、公司中成药业务在招标降价、医保控费等大的行业趋势下，将维持平稳增长，预计中成药子公司华康药业2020年、2021年和2022年收入增速分别为5.00%、3.00%和1.00%，毛利率分别为75.00%、74.00%和73.00%；

4、公司地产业务较为稳定，未来有望继续贡献稳定现金流，预计高新地产2020年、2021年和2022年金赛药业收入增速分别为10.00%、5.00%和0.00%，毛利率分别为44.25%、44.25%和44.25%。

5、公司销售费用率维持平稳，随着管理水平的提升，管理费用率有望小幅下降，预计2020年、2021年和2022年公司销售费用率分别为36.00%、35.50%和35.00%，管理费用率分别为6.25%、6.20%和6.15%。

盈利预测：预计公司20-22年营业收入分别为97.74/125.68/157.86亿元，同比增长32.55%/28.59%/25.60%，归属于母公司股东的净利润分别为28.07/37.84/49.41亿元，同比增长58.16%/34.80%/30.56%，EPS分别为13.87/18.70/24.42元，目前价格对应PE分别为47.94/35.56/27.24倍。

2、估值分析

基于审慎原则，采用分部估值法，给予目标价745.04元，对应市盈率为53.72倍。

相对估值法：采用可比公司估值法，公司合理股价为790.59元。选取智飞生物、康弘药业、我武生物、通化东宝和沃森生物作为可比公司，2020年可比公司平均估值为54.11倍。对比来看，公司2020年ROE29.99%远高于可比公司平均的22.63%，我们给予公司2020年略高于可比公司平均市盈率水平，给予5%的估值溢价，对应57倍市盈率的目标估值，对应目标价为790.59元。

分部估值法：采用分部估值法，公司合理股价为745.04元。

考虑到公司不同子公司均处于不同的行业板块，且估值水平差异较大，所以采用分部估值法计算合理股价，预计2020年金赛药业、百克生物、华康药业和高新地产分别贡献归母净利润26.75亿元、0.94亿元、0.16亿元和1.24亿元，分别给予55倍、20倍、15倍和10倍市盈率，对应市值分别为1471.25亿元、18.83亿元、2.47亿元和12.43亿元，合计市值为1504.98亿元，对应合理股价为745.04元。

绝对估值法：采用FCFF估值方法，公司合理股价为768.41元。

• 假设1：WACC=7.24%；
• 假设2：第二阶段年均增速10%。公司核心产品生长激素市场空间大，竞争格局好，有望长期驱动公司发展，未来3-6年仍然是公司的快速成长期；
• 假设3：永续增长率为3.00%。