一、极米科技:国内智能投影设备龙头

公司专注于智能投影领域，构建以智能投影整机、算法及软件系统为核心的战 略发展模式。2013 年，成都极米科技有限公司成立，2019 年，公司变更为极米科技 股份有限公司，2021 年于科创板上市。(1)主营业务方面，公司深耕智能投影产品， 包括智能微投系列、激光电视系列和创新产品系列，并形成围绕智能投影的配件产 品及互联网增值服务;(2)算法层面，公司开发出多项智能感知算法和画质优化算 法，多项功能实现行业领先;(3)软件层面，公司基于安卓内核自主开发的 GMUI 软 件系统，向终端用户提供丰富的互联网增值服务。

公司自 2013 年成立以来发展迅速。2013-2018 年，公司发布 Z3、H1 等多款智 能投影设备，并累积获得多次融资，推出智能辅助校正、全画面自动对焦、实时清 晰度补偿等多项新技术，至 2018 年，公司智能投影设备出货量达中国第一。2019 年，公司变更为股份有限公司，推出首款自研光机。2021 年，在上交所科创板上市。

二、财务分析:营收利润高速增长，利润率逐年提升

整体来看，公司营收迅速增长。2017-2020 年，投影设备智能化水平和音画质水 平不断提升，投影产品向消费级场景持续渗透，公司营收自 9.99 亿元增长至 28.28亿元，CAGR 达 41.48%。根据招股书数据，2021Q1 收入预计同比增速 24%-46%， 从魔镜数据来看，2021 年 1 月极米科技淘系销售额同比增长接近约 90%，我们预计 2021Q1 大概率超市场预期。

分业务来看，智能投影整机产品为公司营收的主要来源。2019 年，公司实现收 入 21.16 亿元(+27.60%)，其中整机产品实现营收 19.78 亿元(+24.00%)，占比 93.45%; 配件产品实现收入 1.01 亿元(+24.00%)，占比 4.78%;互联网增值服务实现收入 2130.49 万元(+72.16%)，占比 1.01%，互联网增值服务占比较低，但增长迅速。

分地区来看，公司以内销为主，海外收入占比较少。2019 年，公司实现内销收 入 20.59 亿元(+31.21%)，占比 97.29%;实现海外收入 0.57 亿元(-33.33%)，占比 2.71%(此外海外收入已合并其他地区收入)。可见公司的内销收入占主导地位，海 外市场有较大拓展空间。

整体来看，公司毛利率逐年上升。2017-2020H1 年，公司毛利率自 19.13%增长 至 30.77%，主要系作为公司主要营收来源的整机产品毛利率增长所致。与同行业可 比公司相关业务毛利率对比，公司毛利率较高。

光机自产比例提升、产品均价提升及原材料价格下滑带来整机毛利率稳步提升。

2017-2020H1，公司整机产品毛利率自 17.62%增长至 29.06%，其中，2019 年整机产 品毛利率提升较快，主要系产品售价提高、原材料采购价格下降以及自研光机逐步 量产所致。2017-2020H1，配件产品毛利率自 40.73%增长至 47.01%，其中，2018 年 配件产品毛利率同比下降 5.69%，主要系当年公司毛利率较低的幕布配件产品销量增 加所致，2019 年配件产品毛利率同比上升 6.36%，主要系幕布产品毛利率提升所致。 2017-2020H1，互联网增值服务毛利率自 82.65%增长至 87.77%，一直处于较高水平， 主要系互联网增值服务业务不存在传统的原材料采购，成本主要为提供支持服务， 人工成本少所致。

销售费用、研发费用提升带动公司期间费率略有提升。2017-2020 年，公司期间 费用自 1.76 亿元增长至 6.00 亿元，期间费率自 17.63%增长至 21.20%，主要系销售 费用与研发费用增加所致。

1. (1) 销售费用:2017-2020 年，销售费用自 1.09 亿元增长至 3.93 亿元，销售 费率自 10.92%增长至 13.89%，主要原因为公司销量和规模扩大，且直 营店铺数量增加，职工薪酬和房租有所提升;研发费用自 0.33 亿元增长 至 1.39 亿元。
2. (2) 研发费用:2017-2020 年，研发费率自 3.31%增长至 4.92%，主要系公司 不断加大研发投入，研发人员工资和研发耗材相应增加所致。
3. (3) 管理费用:2017-2020 年，管理费用自 0.27 亿元增长至 0.68 亿元，占收 入比重维持在 2.5%左右。
4. (4) 财务费用:2017-2020 年均在 1000 万以内，占收入比重较小。

归母净利润增长迅速。2017-2020 年，归母净利润自 0.15 亿元增长至 2.69 亿元， CAGR 达 163.47%;净利率自 1.45%增长至 9.51%，盈利能力稳步提升。我们预计， 随着产品迭代均价提升及海外收入占比提升，净利率有望稳步提升。

三、类比扫地机器人行业的成长轨迹

1、 行业:消费升级结合产品升级，消费级投影仪渗透率有望逐步提升

从投影仪市场结构来看，消费级投影仪已成为当前主要投影仪细分市场。

2017-2019 年消费级市场投影仪出货量分别为 130 万台、227 万台和 279 万台，CAGR 为 46.50%。相比之下商教等场景为主的市场表现却日渐疲软，在总出货量逐年增长 的情况下，2017 年-2019 年商用市场投影仪出货量分别为 202 万台、208 万台和 183 万台，CAGR 为-4.82%，截至 2019 年，消费级市场已替代商用市场成为最主要的投 影仪细分市场。

与扫地机器人类似，消费级投影仪市场仍处于发展初期。据 IDC、奥维云网数 据，2019 年国内消费级投影仪设备出货量约 279 万台、国内扫地机全渠道销量约 628 万台，相较于全国约 3 亿户家庭来看，消费级投影仪渗透率仅为 2.53%，扫地机器人 渗透率仅为 5.72%。渗透率仍处于较低水平，行业发展仍处于初级阶段。

(1) 从消费升级角度来看

消费升级从多方位促动投影仪市场发展。近年来居民人均可支配收入不断攀升， 随着居民消费水平的不断提升，消费者对符合当下消费趋势的非刚需产品的需求较 以往更为显著。而伴随投影照明显示技术精进、消费级市场高速增长、大屏化、家 居智能及互联网内容平台需求快速发展、消费主力年轻化等趋势，投影仪已成为消 费升级过程中的一大受益者，未来行业渗透率有望提升。

(2) 从产品升级角度来看

德州仪器在 2016 年推出了 0.47 英寸 DMD 芯片，将 DLP 方案投影分辨率提升 至 1080P(1920*1080 个像素)，同时间极米科技推出 H1 产品，搭载 0.47DMD 芯片， 定价 4999 元。2016 年石头科技为小米打造国内首款 LDS 产品米家扫地机器人，大 幅提升产品使用体验。

伴随消费升级及产品智能性提升，2017 年消费级投影仪、扫地机器人行业增速 均出现明显提升。从 IDC 数据来看，受消费升级、光源、音画质、智能化水平提升， 国内消费级投影仪出货量增速提升显著，2017 年出货量增速达到 32%。随着石头科 技帮小米代工搭载 LDS 的米家扫地机器人出现，根据奥维云网数据，2017 年国内扫 地机器人销量同比增速达 45%。

国内彩电大屏化已成趋势，而大屏化往往兼具不可逆性。根据奥维云网数据， 2020 年国内彩电市场继续保持大屏化演变趋势，2020 年全年 65 英寸以上产品占比25%，较 2019 年同期增长 6.5%，整体来看 2020 年全年平均尺寸 52.4 英寸，大屏化 趋势不变。另一方面，当消费者习惯大屏化后，往往很难再去接受小屏彩电。

从消费需求来看，更新换代需求已成主流。根据奥维云网数据，国内彩电市场 需求动力正逐步发生变化，从增量市场的新增需求和二次购买需求逐步向存量市场 的更新换代需求转变。

中国投影仪市场竞争加剧，极米科技市场份额位居第一。2019 年和 2020 年 1-6月中国投影仪市场总投影仪出货量分别为 462 万台和 169 万台，其中极米科技分别以 14.6%和 22.2%的市场份额占有率强势占据行业第一。2019 年，除极米科技外， 剩余前四大品牌分别为爱普生、坚果、明基和日电。2020 年 1-6 月剩余前四大品牌 分别为坚果、爱普生、小米和明基。由于近年中国投影仪市场发展迅速，众多现有 大型传统家电企业、互联网巨头等均开始涉足投影仪领域试图抢占市场份额，加剧 市场竞争、产品同质化相对严重。但未来随着头部企业逐渐掌握核心硬件技术和算 法，投影仪领域或将逐步呈现“头部集中”的市场格局。

2、 产品端:重视研发，软硬件能力兼备引领行业

区别于传统小家电，投影产品对软硬件综合能力要求较高，具有一定的进入壁 垒。智能投影产品除了硬件层面光机的要求较高以外，能够大幅提升消费者使用体 验的功能，如梯形矫正、自动对焦、画质、智能语音、空间感知等功能，则对产品 的软件技术提出一定要求。类似于扫地机器人，软硬件综合的产品具备一定的进入 壁垒，不易被大白电龙头仿制。

和石头科技类似，公司的核心创始团队均具备较强的软硬件综合能力。董事长 钟总在电视机技术领域沉淀深厚，曾就职于晨星半导体(Mstar，投影仪 CPU 核心厂 商之一)，另一方面 Mstar 核心团队均曾在德州仪器任职。总经理肖总在华为工作多 年，CFO 廖总来自毕马威，CTO 王总曾任长虹基础技术，副总经理沈总来自苹果、 IBM，具备良好的供应链管理经验，副总经理罗总具备丰富的 3C 类销售经验，副总 经理尹总在投影行业具备丰富经验。

公司采用 DLP 投影方案，在硬件层面与核心厂商深度合作，除此以外，公司也 积极布局 LCOS、3LCD 方案。从硬件层面来看，采用 DLP 方案的投影仪核心硬件 包括:主控芯片、光源、DMD 芯片、镜头、音响等。而光源、投影方案、镜头、光 路设计共同构成了光机。根据招股书披露，尽管公司主要采用 DLP 方案，但与此同 时公司亦完成了 3LCD、LCOS 方案的技术储备，其中 3LCD 方案产品于 2018 年完 成量产整机生产。

(1) 创始人在 Mstar 任职经历有望帮助公司与晨星半导体建立良好的合作 关系。投影仪 CPU 主要由 Mstar(t 晨星半导体)、Amlogic(晶晨半导体) 供应，CPU 主要负责画质处理、算法、智能系统等，而公司创始人钟总 在 Mstar 的任职经历有望帮助公司与 Mstar 建立稳固的合作关系。

(2) 公司与德州仪器、哈曼卡顿建立稳固的合作关系。DLP 投影方案中的核 心芯片为 DMD 芯片，主要决定了投影像素、画质，公司核心产品的音 响设备主要采用哈曼卡顿品牌，随着公司出货量稳步提升，根据招股书 披露，公司已与德州仪器、哈曼卡顿建立稳固的合作关系。

(3) 公司自研自产光机占比逐步提升。光机作为投影产品的核心器件，公司 不断加强自研自产能力，目前拥有全面的光机开发技术，具备全面的照 明光学设计能力，能够实现智能微投长焦光机和激光电视超短焦光机的 全面设计布局;在成像光学技术方面，公司已具备包括长焦、变焦、超 短焦及虚像镜头的设计及量产能力，能够自主完成从光学设计到量产的 全流程镜头开发。2017 年及 2018 年，公司光机均来自对外采购，而随 着公司光机技术不断积累，2019 年公司实现光机技术自主化，光机自研 比例不断提高，2020 年上半年光机自研比例达到 58.7%。

(4) 公司公司具备丰富的硬件电路设计经验。基于多款产品的开发经验，极 米科技制定了严格的硬件电路可靠性设计规则和测试解决方案，实现售 后硬件电路板故障率低于 0.15%。在过热保护电路、调试电路、检测电路、光源控制电路、充电管理电路、电源开关等方面具有 26 项实用新 型专利。

软件层面，公司重视算法优化，在国内与芒果 TV、爱奇艺构建良好的生态系统， 海外市场与谷歌合作，为海外生态的拓展打下良好基础。

(1) 核心算法处于行业领先地位。公司自主开发了极速开机技术，业内首次 将投影产品开机速度优化至 8s 以内，开机速度提升 400%以上。另外公 司自主开发了基于安卓系统的高性能 UI 渲染框架，实现 UI 渲染流畅度 提升 20%以上，并大幅度降低内存资源占用。此外，公司为提升家用投 影的智能性与易用性，开发了一系列智能技术，如六向全自动校正、自 动对焦、画质优化等，在行业具备领先性。

(2) 牵手谷歌为建设海外系统生态建设铺路。海外市场发售产品需要获得谷 歌 GMS 认证，如果未认证产品，谷歌设定系统会弹出自动警告，该设 备存在系统漏洞。极米科技作为投影仪行业首家获得谷歌认证的企业， 谷歌移动服务可以为极米科技提供整套的热门应用和基于云的服务。优 化海外用户体验的同时，可以获得更稳定的系统体验。

极米 Z 系列、H 系列、便携系列，在同等价位产品中具备较强的竞争优势。在 同等价位产品对比中，极米科技在画面校正、自动对焦、音质、MEMC 等方便具备 明显的竞争优势。在便携系列中，极米科技的产品拥有更高的灯泡功率，投放画面 大小范围更广，支持更多的色彩数。

3、 渠道端:国内线上渠道为主，海外市场潜力较大

相较于线下渠道，线上渠道为新锐品牌提供良好的发展机会。投影仪产品与扫 地机器人类似，具备体积小、操作简单等特性，而近几年电商渠道的快速发展也为 公司提供了发展良机。

投影仪销售在国内市场主要以线上为主。公司在国内线上销售渠道侧重引流及 促销，除电商平台活动外，公司还积极推动品牌日、极米粉丝节等活动，提高品牌 热度并实现产品销售。目前公司国内线上渠道覆盖了京东、天猫等主要电商平台。 销售模式主要有电商平台入仓模式、线上 B2C 模式及线下销售模式。截止 2020H1 国内线上销售占比达 72%。

直营、经销共同扩张，推动公司国内线下渠道发展。一方面公司因地制宜地制 定销售策略，不断开拓线下经销商，另一方面公司在一二线城市的大 KA 渠道积极 推进直营店铺，根据招股书披露，2020H1 公司线下直营店铺数量为 48 家，较 2019 年有所下滑主要系公司关闭部分低销售额的直营门店。直营渠道除了拓宽产品销售 渠道外，还能够对消费者进行直观的产品教育和品牌宣传。

海外市场收入目前占比较低，发展空间广阔。2020H1 海外销售额达到 5520.62 万元，占比达到营业收入总额的 5.17%。公司海外市场主要集中在欧美、日本市场， 销售模式分为线上 B2C 与线下销售两种模式。其中线上 B2C 模式下，公司主要通过 在亚马逊、阿里速卖通等国际 B2C 平台及海外官方商城。海外线下销售主要由境外 经销商进行销售，公司与境外经销商一般亦采用买断的合作方式。

公司目前海外渠道主要集中在欧美、日本市场。在欧美市场，投影仪仍处于初 级阶段，极米科技带语音识别、梯形校正、自动对焦等功能的智能投影仪具备强有 力的竞争力，目前公司已牵手欧洲最大的电子产品零售商 MediaMarkt，同时在多个 亚马逊欧洲站点开设直营门店。在日本市场，公司创造性地将投影仪与吸顶灯合二 为一，借助日本 popIn 株式社会快速拓展日本市场。

工程师红利显现，国产品牌迎来出海良机。随着 1999 年大学本科扩招，我国工 学类本科毕业生人数逐年增加，至 2015 年已达到 118 万人，按照 2015 年工学类本 科毕业生占本科毕业生比重 33%测算，2019 年工学类本科毕业生人数将达到 130 万 人，高等院校培养了大量的工程师储备人才，工程师红利逐步释放。每年高校工学 类本科毕业生为科技创新型企业提供大量工程师资源储备，驱动科技创新型企业产 品力持续提升，在部分偏消费电子的小家电品类中，国内创新型企业研发成本下降， 但质量、微创新能力等核心竞争力不输国际品牌。

四、未来成长空间广阔，有望带动盈利能力稳步提升

参考其他国产品牌海外市场定价逻辑，我们认为海外渠道拓展有望提升产品毛 利率。参考石头科技，国内 T7 Pro 产品售价约 3000 元，而海外版 S6 MaxV 定价为 750 美金，较国内产品贵 1000-2000 元，随着公司自建渠道中美国亚马逊市场逐渐打 开，公司的盈利能力也稳步提升。而根据极米科技在招股书披露，其在海外定价也 会高于国内售价，因此我们认为海外渠道扩张有望进一步提升公司的盈利能力。

投影行业目标客群以一二线为主，中高端价位消费能力强，对标客群符合消费 者主力年轻化趋势。新一代消费者(80 后、90 后及 00 后)物质条件相对充裕，相 比上一代消费者更加追求产品品质和多样化，对中高端产品相对价格不敏感。BCG 数据显示，2011 年-2021 年新一代消费群体城市消费额 CAGR 将达到 14.02%，而上 一代消费额 CAGR 仅为 5.54%，此外，预计 2021 年新一代城市消费额(2.6 万亿美 元)或将超过上一代(2.4 万亿美元)。

根据公司招股书披露，未来核心产品仍将持续迭代升级。结合投影仪行业发展 趋势，公司在产品层面将会逐步提升亮度、清晰度、画质等各项指标，产品形态上 有望在现有基础的基础上，逐步开发全新形态的投影产品。参照 H 系列、Z 系列定 价，我们认为，随着公司新一代 4K 分辨率产品出现，公司智能微投产品定价有望上 探至 7000 元左右，进一步提升公司的盈利能力。

五、盈利预测

关键假设

(1) 伴随产品从消费升级逐步普及，我们预计 2021-2023 年收入增速分别为 57.2%、38.5%、39.9%;

(2) 随着毛利率的海外渠道持续扩张、产品结构升级，我们预计 2021-2023 年毛利率分别为 34.8%、35.0%、35.2%;

极米科技是国内智能投影仪龙头企业，根据 IDC 数据，2019、2020H1 极米科技以 14.6%和 22.2%的市占率强势占据国内投影仪行业出货量第一。

1. (1) 产品端，公司核心创始人均具备较强的软硬件综合能力，并致力于为消 费者提供良好的用户体验。硬件层面，公司持续加大研发投入，与核心 厂商德州仪器、哈曼卡顿建立良好的合作关系，核心部件光机自产比例 稳步提升，2020H1 光机自研比例达 58.7%。软件层面，核心算法行业领 先，极速开机、自动对焦、画质优化、梯形校正、空间感知等能力为消 费者提供良好的消费体验，同时牵手谷歌，积极布局海外生态系统。
2. (2) 渠道端，国内渠道以线上市场为主，国内线下渠道以直营、经销模式共 同扩张。目前公司海外占比较低，考虑国内工程师红利带来的品牌出海 红利，同时公司携手谷歌生态有望加速海外产品拓展。我们持续看好极 米科技海外渠道扩张、产品升级带来盈利能力提升。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润 5.09/7.57/11.54 亿元，对应 EPS 为 10.19/15.15/23.07 元，当前股价对应 PE 为 51.8/34.9/22.9 倍。