一、财务分析

业绩稳健增长，子公司剥离影响表观收入。泰格医药 2019 年全年营收 28.03 亿 元(+21.85%)，归母净利润 8.42 亿元(+78.24%)，扣非归母净利润 5.58 亿元 (+56.31%)。其中四季度单季度营收 7.72 亿元(+9.36%)，单季度归母净利润 3.14 亿元(+103.23%)，单季度扣非归母净利润 1.20 亿元(+29.34%)。收入端增速受到出售资产导致子公司不再纳入合并范围影响(Antengene Investment、上海晟通、捷通检测等)。扣非业绩符合预期，保持稳健增长态势。 非经常性损益较高，主要受公司按照新金融工具准则确认的金融资产公允价值 变动收益和取得股权转让收益影响。四季度单季增速略有下滑，预计受到 18 年 Q4 基数较高及部分业务收入确认递延到 2020 年的影响。

新增订单合同稳健增长，在手订单储备充分。公司 2019 年新增合同金额 42.31 亿元，较上年同期增长 27.9%，截至 2019 年底累计待执行合同金额为 50.11 亿 元，同比增长 36.1%，在手订单充沛，未来收入增长有保障。

各项业务增速稳健，盈利能力大幅提升。临床试验技术服务及临床试验相关服 务及实验室服务增速分别达到 22.05%和 21.08%，其中临床试验技术服务的毛 利率大幅提升 5.2 个百分点。

• 临床试验技术服务(大临床及BE)稳健增长，实现收入13.47亿元，同比 增长 22.05%，尽管受带量采购等政策影响导致国内 BE 需求有所放缓，但 公司在临床 CRO 领域的龙头地位稳固，境内创新药相关的临床试验业务 稳健增长。临床试验技术服务毛利率显著提升，达到 43.8%(+5.2pp)，我 们预计主要受益于临床试验费的下降与议价能力提升，2019 年临床试验费 占营业成本的比重为 15.93%(-7.35pp)。
• 临床试验相关服务及实验室服务(SMO、数统、医学影像及方达医药BIO、 CMC、DMPK 和安全毒理学业务等)保持稳健增长，全年实现收入 14.46 亿元，同比增长 21.08%，毛利率升到 48.7%(+1.3pp)。 创新药临床试验业务驱动境内收入稳健增长。公司 2019 年境内业务收入 16.00 亿元，占比 57.08%，同比增长 29.63%。境外业务收入 12.03 亿元，占比 42.92%， 同比增长 12.84%。境内业务收入增长主要由于创新药临床试验业务占比增加所 致。境外业务中子公司方达医药北美区收入贡献 0.73 亿美元，同比增长 32.7%， 持续高速增长。

毛利率显著提升，期间费用率总体保持稳定。公司 2019 年销售毛利率 46.48% (+3.37pp)，主要受益于临床试验技术服务毛利率大幅提升。销售费用率 2.89% (+0.52pp)，管理费用率(含研发)16.90%(-0.58pp)，财务费用率 0.34% (+0.02pp)，三项费用率合计 20.13%(-0.04pp)，基本保持稳定。 扣 非 净 利 润率达到 19.9%(+4.4pp)，主要受益于毛利率的升高。ROE(扣非、摊薄)为 13.2%，与上年基本持平。

经营性现金流增速有所放缓，主要由于部分项目未到收款节点。2019 年公司经 营活动现金流量净额 5.28 亿元，同比增长 1.02%，经营性现金流/扣非净利润 比例降至 95%。经营性现金流与收入、利润增速不匹配主要由于营业收入增长 而项目进展未到收款节点。

人均创收略有下降，人均创利持续提升。公司员工总数从 2018 年的 3898 人增 至 2019 年末的 4959 人，其中子公司方达控股员工数从 2018 年的 578 人增加 至 712 人。2019 年员工人均创收 56.5 万元，略有下降，但人均创利持续提升， 达到 17 万元。即使以扣非净利润口径计算人均创利，仍达到 11.25 万元，相比 于 2018 年可比口径的 9.16 万元有显著提升。

资本性支出小幅增长，投资收益可持续性较高。2019 年公司资本性支出 1.03 亿元(+12.2%)，小幅提升。公司通过资本投入持续扩充产能，如子公司方达医 药 4.20 万平方英尺上海新实验室于 2019 年 9 月正式运营，用于开展小分子化药的临床前 TK/PK、临床试验的样本分析，以及生物样本管理业务，美国宾州 新增 1 平方英尺生物实验室面积，进一步提升生物分析能力。2019 年公司投资 收益 1.8 亿元，同比增长 51.3%，公司凭借多年的临床试验经验，有助于提升 判断早期创新药研发企业的能力，公司多年来积极参与国内创新药的早期投资， 投资收益具有较好的持续性。

持续提升服务能力，全球化布局坚定前行。公司在国内外建立了广泛的服务网 络，并通过战略收购与自建产能不断深化全球布局。截止 4 月 17 日，公司已建 立了 123 个国内服务网点(含中国香港、中国台湾)，覆盖全国 800 多家药物 临床试验机构，并在亚太、北美、欧洲等地区的 10 个国家设立海外子公司。子 公司方达控股于 19 年 5 月在港交所上市，方达控股立足北美与国内市场，坚持 提供“两国一制”的高标准服务，并通过不断在北美与国内扩大产能，提升其全 球化的服务能力。此外，公司 19 年成功在新加坡入组首例受试者，打开东南亚 市场;19 年 11 月与 Accerise 株式会社共同成立合资公司，提供在日本开展的 国际多中心临床试验服务;19 年 12 月，公司以 1774 万美元购买了日本 CRO 龙头 EPS 控股 3.06%股权，进一步拓展亚太区业务。

二、盈利预测

龙头地位稳固，毛利率有望进一步提升。公司作为国内临床 CRO 龙头企业，有 望持续受益行业较高的景气度;在手订单储备充足，为未来增长提供持续动力; 龙头议价能力较强，毛利率有望进一步提升。尽管疫情可能对一季度大临床业 务造成部分影响，但国内疫情已经基本得到控制，非临床业务受影响程度相对 较弱，考虑到投资收益具有较强的持续性，预计全年业绩仍能保持 30%以上的增速。

• 临床试验技术服务:大临床业务中创新药比例提升，推动临床试验技术服 务稳健增长，毛利率亦有望进一步提升，公司此前亦作为 CRO 企业参与 瑞德西韦在中国的临床试验，体现了公司较强的技术能力和行业地位。BE 业务此前受到国内带量采购政策影响，预计 20 年开始逐步恢复，保持个位 数增长。
• 临床研究相关咨询服务:受疫情影响相对较小，有望保持 30%左右的稳健 增长，作为行业龙头公司具有较强的议价能力，订单价格有望提升带动毛 利率升高。
• 方达医药业务:在手订单增速较高，扩充产能后增速有望进一步提升。美 国疫情预计对北美业务造成部分影响，主要是 BA 业务样本可能无法及时 获取，CMC 及 DMPK 影响有限。中国区业务创新药占比提升，上海实验 室投入运营后进一步提升产能。

业绩稳健增长，考虑收入口径调整及业务结构优化，调整 20~21 年收入及利润 预测。因剥离低毛利率业务板块导致合并报表口径调整，下调 2020/2021 年收 入预测;但各业务板块预计均保持稳健增长，随着业务结构不断优化，毛利率 亦有望进一步提升，上调 2020/2021 年利润预测，并新增 2022 年收入及利润 预测。预计 2020~2022 年收入 35.28/45.95/60.90 亿元，同比增长 25.8/30.2/32.5% (原预测 2020~2021 年收入 39.47/50.91 亿元，同比增长 30.5%/29.0%，收入 预测下调 11%/10%，主要因合并报表口径调整)。预计 2020~2022 年归母净利 润 11.06/14.59/19.40 亿，同比增长 31.4/31.9/33.0%(原预测 2020~2021 年净 利润 9.53/12.57 亿元，同比增长 38.4/31.9%，利润预测上调 16%/16%，主要 因各板块毛利率持续提升)。

三、估值分析

公司在临床 CRO 领域龙头地位稳固，订单可持续性强，全球化步伐坚定前行。预计 20~22 年收 入 35.28/45.95/60.90 亿元，同比增长 25.8/30.2/32.5%(原预测 20~21 年收入 39.47/50.91 亿元，同比增长 30.5%/29.0%，下调 11%/10%)。预计 2020~2022 年归母净利润 11.06/14.59/19.40 亿，同比增长 31.4/31.9/33.0%(原预测 20~21 年归母净利润 9.53/12.57 亿元，同比增长 38.4/31.9%，利润预测上调 16%/16%)。 当前股价对应 PE 为 52/40/30X，按照 2022 年 PE38~42X，给予目标价 98.4~108.7 元。