一、政策动态:重点关注支架集采和医保调整

1、第三批药品集采结果总结:平均降幅53%，最高降幅95%

2、第三批药品集采结果总结:国内大型药企表现依然强势

125家中标企业经母公司归一化后共涉及109家企业，其中大型药企受益于:1)持续推出产品能力强，过评品种多;2)成本控制能力强，降 价空间大，自4+7试点以来，表现一直亮眼。此次第三批带量采购，大型药企依然表现强势:

• 价格降幅前十的品种中，齐鲁4个，石药2个，报价策略相对激进;
• 齐鲁和石药也是此次拟中选品种最多的企业，均为8个;
• 其他中选较多的企业基本都为大型药企，且中选率(报价数/中选数)极高。

3、第三批药品集采结果总结:更多原研药企加入降价队伍

自4+7试点以来，跨国原 研药企的集采参与积极度 相对较低，但每次也有个 别跨国企业大幅降价中标 ，究其原因，预计主要与 企业的产品竞争格局、中 国市场策略、管线领域布 局等有关。

第三批带量采购纳 6% 入的55个品种中 ，共有44个有外 企报价，其中24 个报价高于最高有 效申报价，为无效 报价，最终只有3个原研中选。

4、医保目录政策要点解读:战略性看好创新药

国家医疗保障局于8月17日正式公布了:《2020年国家医保药品目录调整工作方案》与《2020年国家医保药品目录调整申报指南》。此次医保 目录政策对“调整范围”、“工作程序”等做出了改变，将“专家遴选”改为“企业自主申报”，并为了进一步规范医保支付系统，新纳入目录 的药品将通过谈判或竞价的方式决定支付标准。

调整范围

• 1.与新冠肺炎相关的呼吸系统疾病治疗用药。
• 2.纳入《国家基本药物目录(2018 年版)》的药 品。
• 3.纳入临床急需境外新药名单、鼓励仿制药品 目录或鼓励研发申报儿童药品清单，且于 2020 年 8 月 17 日(含，下同)前经国家药监 部门批准上市的药品。
• 4.第二批国家组织药品集中采购中选药品。
• 5.2015 年1月1日至2020年8月17日期间 ， 经国家药监部门批准上市的新通用名药品。
• 6.2015年1月1日至2020 年8月17日期间 ，根 据临床试验结果向国家药监部门补充申请并获 得批准，适应症、功 能主治等发生重大变化 的药品。
• 7.2019年12月31日前，进入5个(含)以上省级 最新 版基本医保药品目录的药品。其中，主 要活性成分被列入《第 一批国家重点监控合 理用药药品目录(化药及生物制品)》的除外。

时间节奏

• 准备阶段(2020年7-8月):确定目录调整的原则与程序。征求社会意见后，公布方案
• 申报阶段(2020年8-9月):发布申报指南。接收申报资料，对资料进行审查，公示通过审查的药品。
• 专家评审阶段(2020年9-10月):组织评审专家进行评审，形成新增调入， 直接调出，可以调出，调整限定支付范 围等4大建议名单。
• 谈判与竞价阶段(2020年10-11月): 根据企提交谈判(竞价)材料，专家展 开评估并提出评估意见，并展开谈判或 竞价，确定医保支付标准。
• 公布结果阶段(2020年11—12月): 公布药品目录调整结果，发布新药品目录。

政策特点

• 利好近5年来有新药上市或扩大适 应症的创新性企业。
• 结合当前新冠肺炎疫情形势，将新 冠肺炎相关的呼吸系统疾病用药纳 入医保目录。
• 与之前的征求意见稿相比，将可申 报药物的上市时间延长至8月17日， 给予企业更多时间窗口期，提高了 更多种药物申报的可能性。
• 此次医保目录调整标志着目录常态 化调整的回归。
• 重点评审拟纳入目录的药物，省去 对已上市的所有药物的评审时间。

5、医保目录调整分析-可能会纳入医保的部分国产品种梳理

6、耗材带量采购区域:跨省联盟采购成为趋势

江苏、安徽、福建率先探索，云南、浙江、湖北、上海、湖南也陆续开始，山东省则进行了以地市级为主体的多品种的采购。 

以京津冀九省联盟人工晶体带量采购为标志的区域联盟采购于5月落地，陕西省际联盟、重庆四省联盟等形成跨省采购联盟。

7、耗材带量采购品类:持续拓宽，从支架到胶片

支架或成为首个全国集采品种。

人工晶体采购范围最广，目前京津冀3+N联盟、陕西省际联盟(10省)、安徽、江苏、云南等均已开展。 

采购品种以临床使用量大为特点，品种涉及广泛，从支架到医用胶片均有集采。

8、耗材带量采购降价幅度:最高降幅已突破97%

江苏省、安徽省已进行多次采购，品类范围持续扩宽。平均降幅不断下探，多数品种降幅超50%。最高降幅突破97%(吻合器)。

二、2020H1医药行业细分行业财报分析

1、医药制造业累计收入利润增速继续恢复

随着YQ影响逐渐缓解，2020年1-7月医药制造业累计收入增速-1.1%，累计利润增速5.0%，相比2020年1-6月的-2.3%和2.1%， 增速均进一步恢复。

2、医药行业:整体表现稳健，各子行业分化较大

医药行业整体表现稳健。医药行业整体共统计309家企业(删除 部分无同比数据公司)，2020H1收入同比减少1.71%，归母净 利润同比增加10.52%，扣非归母净利润同比增加9.95%，环比 2020Q1(收入-7.59%，归母净利润-13.63%，扣非归母净利润 -11.87%)均有不同程度的回升。

各子行业分化较大。上半年医药行业整体业绩主要受疫情影响， 但不同子行业之间表现差异较大。具体而言，IVD、医疗器械、 连锁药店、大宗原料药等与防疫抗疫相关性较大的子行业均有高 速增长;而化学制剂、中药、医疗服务等以医院终端为主要应用 场景的子行业，受医院终端经营恢复的带动，业绩均有所改善， 但不同子行业改善程度或有不同;CXO等与疫情相关性较小的子 行业业绩表现均符合预期。预计随着下半年疫情扰动减小，医药 各子行业将逐渐恢复正常运营。

医药行业整体经营水平受疫情影响略有波动。2020H1行业毛利 率34.48%，相比2019H1下降了0.20pp。销售费用率下降 1.99pp，预计主要与销售活动开展大幅减少有关。管理费用率 增加了0.52pp，扣除掉研发费用的增加后，则略有增加 (+0.14pp)。研发费用率增加0.38pp，预计随着“医保战略 价值导向购买”这一趋势的不断深化，整个行业将进一步由销售 驱动向研发驱动转变。

3、化学制剂:经营逐渐恢复，研发转型趋势明显

从YQ影响中逐渐恢复。化学制剂板块合计77家公司(基于可比 性，删除泽璟制药、南新制药、复旦张江、吉贝尔等)，2020H1 化学制剂行业收入同比减少9.38%，归母净利润同比减少6.42%， 扣非归母净利润同比减少14.62%，环比2020Q1(收入-11.94%， 归母净利润-14.78%，扣非归母净利润-22.95%)均有不同程度的 回升，预计与医院终端随着疫情缓解而逐步恢复正常运营有关， 下半年有望继续延续这一回升趋势。

政策冲击推动研发转型加快。受带量采购等政策的影响，化学制 剂板块营收增速呈现整体下滑趋势，随着后续国家集采制度化、 常态化开展，以及各地方带量采购的探索持续推进，预计行业营 收增速将进一步下滑。随着一致性评价和带量采购的推行，以及 “医保战略价值导向购买”长期趋势的深化，化学制剂行业(尤 其是实力雄厚的龙头企业)创新转型持续加速、研发投入不断加 大，2020H1行业平均研发费用率为5.48%，虽有疫情的影响，同 比2019H1(4.44%)仍增加了1.08pp。

龙头企业强者恒强趋势明显。营收排名前十的化学制剂企业 2020H1合计收入同比减少4.70%，归母净利润同比增长0.72%， 扣非净利润同比减少5.31%，平均研发费用率为6.24%(2019H1 为4.85%)。营收利润以及研发转型的表现均明显优于行业整体 水平，鉴于后续带量采购的持续开展，龙头企业有望凭借丰富的 产品布局和雄厚的研发实力，实现剩者为王、强者恒强。

4、创新药:主要商业化阶段biotech上市公司经营概览(2020H1)

5、生物药:整体经营逐步恢复

受YQ影响，增速放缓。生物制品板块合计24家公司，由于生 物制品基本需要门诊注射，2020上半年受新冠疫情影响，门诊 量下降，生物制品收入增速受影响。2020年上半年收入增速 7.06%，归母净利润增速24.89%，与往年相比增速减缓，但与 一季度相比，恢复情况较好。虽然中短期受到疫情影响，不改 生物制品行业长期景气趋势。

毛利率有所下滑。由于原材料成本提升、产品结构变化及部分 产品降价，部分公司毛利率下降明显(如双林生物、博雅生物、 四环生物、舒泰神、海特生物等)，2020上半年生物制品版块 毛利率为63.30%，较去年同期减少3.38个百分点。同时销售费 用率由于在疫情期间，宣传推广费用减少，销售费用率为 22.10%，同比减少2.8个百分点。同时管理费用率也实现了小幅 减少，净利率未出现大幅下降。

应收账款持续增长。由于销售规模的扩大以及经营业务的扩展， 尤其是非免疫规划疫苗销售实行“一票制”改革之后，部分公 司应收账款出现大幅增长，随着行业政策落地实施进入常态， 有望逐渐改善。

6、血液制品:Q2增速回调，四季度有望进入紧平衡

疫情阶段性催化静丙/白蛋白Q1需求激增，Q2增速略有回调。血液 制品板块合计6家公司，2020H1收入增长0.24%，同比2019H1增 速(+23.04%)有所下降，预计主要受疫情对于采浆和医院终端销 售的影响，环比2020Q1增速(+7.84%)有所下降，预计主要与疫 情期间相关产品预防性储备及医院终端销售恢复缓慢有关;归母净 利润增长13.90%、扣非归母净利润增长16.62%，主要受上海莱士 带动(归母+68.7%、扣非+74.5%)。

采浆已恢复正常，四季度行业有望进入紧平衡。疫情影响行业整体 浆站停采1-2个月，导致相关公司2020H1采浆均出现不同程度下滑， 如天坛生物采浆697吨，同比下降13%;博雅生物上半年采浆量同 比亦有约20%的下降。考虑采浆到生产销售的周期，预计行业四季 度有望进入紧平衡。

行业库存有所恢复，整体毛利率有所下降。随着2020Q1新冠疫情对 于静丙、白蛋白库存的消耗，板块整体存货水平下降;2020H1存货 有所恢复，预计主要与企业主动应对下半年可能出现的紧平衡有关。 整体毛利率水平下降，预计主要与疫情期间采浆、运输、生产等成 本上升有关。

行业销售费用投入继续维持。2017年以来面对行业渠道库存积压的 情况，血液制品行业公司寻找相对性价比积极调整销售策略、加强 销售队伍建设，销售费用率持续快速提升，2018年高达15.50%。 2019年行业销售费用率小幅下降至14.94%，2020H1继续下降至 存货 11.53%，预计与疫情期间销售活动减少有关。

血液制品(尤其是静丙和白蛋白)在新冠的预防和治疗发挥了重要作用。疫情期间，除血液制品企业加紧生产供货外，国家药监局也“对 临床急需的静注人免疫球蛋白(pH4)、人血白蛋白等血液制品，在企业自检时同步进行批签发“，使得2020H1相关品种的批签发量均 有大幅增长，其中静丙同比增长44%、白蛋白同比增长35%。特免类产品中，狂免、破免和乙免分别同比增长14%、10%和19%。因子类 产品中，纤原批签发同比增长38%;八因子同比增长43%;PCC同比高速增长111%。

重点上市公司长期趋势向好

7、疫苗板块:2020年二季度整体状况回暖，新冠疫苗持续受关注

营收增速整体回暖，Q2表现亮眼。疫苗板块合计5家疫苗生产制造 企业，2020年H1实现营业收入88.96亿元，较上年同期增长34.39%， 得益于Q2疫情的有效控制，疫苗产品的生产、接种、销售逐步恢复， 2020年Q2营收较Q1营收环比增长88.36%。2020年H1归母净利润 达19.06亿元，扣非净利润达18.90亿元，较上年同期分别增长 26.65%，32.20%。经营性现金流逐步回正。

企业逐步加大销售投入力度。随着疫情防控进入常态化趋势，为积 极展开疫苗推广工作，尽快恢复业务，疫苗企业对销售方面的投入 有增长趋势，康华生物(50.79%)，康希诺(+167.16%)的销售 费用都有较明显的增长，板块整体销售费用率有所提升。

多家企业布局新冠疫苗研发赛道。智飞生物( II期临床)、沃森生物 ( I期临床)，康希诺(III期临床)，康泰生物(多技术路线、临床 前与I期临床)纷纷布局新冠疫苗的研发。

中国新冠疫苗研发进展分析——三款疫苗已注册临床III期试验

8、原辅包:疫情催化业绩兑现，产能扩建支撑长期成长

2020H1增长提速，板块景气度有望持续。原辅包板块合计21家 公司(基于可比性，板块涵盖特色原料药及包材辅料板块，未涵 盖大宗原料药板块)，2020年H1原辅包板块公司实现营业收入 204.76亿元(+10.24%)，归母净利润34.70亿元(+12.84%); 扣非净利润32.33亿元(+30.62%)。

主要原料药价格维持较高水平。疫情背景下，下游客户备货需求 提升及供给趋紧等多重因素作用，肝素原料药、培南系列产品价 格维持高位，同时受益于Q2国内复工复产，产品销量同比或进一 步提升，2020H1相关原料药公司实现了收入的大幅增长，其中: 奥翔药业(62%)、富祥药业(+38%)、天宇股份(+36%)、 海普瑞(+25%)、东诚药业(+24%)、同和药业(+22%)、 健友股份(+19%)主要产品需求旺盛。另一方面，上游中间体 生产企业主动上调价格，6-APA、7-ACA价格年初以来持续走高。

产能扩充、CDMO业务拓展以及制剂一体化共同支撑特色原料药 板块长期成长性。受环保不断强化及一致性评价带来的对原辅包 产品质量要求提升等因素影响，行业整体集中度提高，资源及订 单向头部集中，普洛药业、富祥药业、美诺华等原料药企业积极 进行产能扩充，并不断丰富产品线;奥翔药业、普洛药业、美诺 华等公司CDMO业务订单量同比大幅增加，有助于进一步提升整 体业务毛利率水平，增加产品附加值;博瑞医药、健友股份、普 洛药业等在制剂领域延展。

9、大宗原料药:整体业绩增长提速，部分品种价格有所回落

主要品种价格企稳，板块整体业绩实现较大幅度增长。大 宗原料药板块合计10家公司，2020年H1板块整体实现营 业收入188.71亿元(+2.09%);归母净利润39.02亿元 (+49.99%);扣非净利润36.22亿元(+49.69%)，相 比于2020Q1提速。

VA、VE品种价格上行，相关企业量价齐升。受疫情导致的 国内外生产企业开工率下降以及行业竞争格局优化等因素 的影响，以及国内疫情逐渐恢复、国外疫情处于增长阶段 的加持，大宗原料药产品在Q1基础上仍然保持超高增速。 大宗原料药产品维生素价格在2月中旬左右开始大幅上涨， 相关公司量价齐升，新和成(+91%)、浙江医药 (+52%)、金达威(+34%)等公司产品相应受益，呈现 业绩高速增长。

主要大宗原料药部分品种二季度价格略有下滑。截至2020 年9月2日，维生素A、泛酸钙、维生素C、维生素E价格分 别为435、75、26.5、67.5元/公斤，其中，泛酸钙价格自 5月以来有所下滑，维生素A、维生素E价格相比年初仍有 较大增长。在三、四季度，由于下游需求逐渐恢复，采购 量或进一步持续。

维生素A价格企稳回升。维生素A在13种维生素里技术门槛相对较高，产品 供需关系相对较好，价格有望保持高位。截至2020年9月1日，维生素A报价 435元/公斤，2020年年初至今上涨41.46%。

维生素E价格景气向上。维生素E价格受DSM收购能特科技75%股权后检修计 划影响，行业产能供给或下降，产品市场结构总体优化。另外随着猪存栏量 的提升，市场需求增加明显，行业整体景气向上。目前价格较5月份高点略 有回落，但较年初仍有较大增长。截至2020年9月1日，维生素E报价67.5元/ 公斤，2020年年初至今上涨39.17%。

2020H1维生素B5近期价格有所回落。整体趋势向好，未来不排除价格回升 的可能。维生素B5市场供需相对平衡，受新冠肺炎疫情冲击，部分国内产能 供应相对紧缺且海外物流受限，产品价格在年初保持高位运行，6月份以来 价格有所回落。

10、中药:业绩增速下滑，板块持续承压

板块增速下滑，业绩承压。中药板块共有68家上市公司(剔除 异常情况的ST康美)。近年来中药板块业绩增速持续下滑， 2019年行业归母净利润开始出现负增长。2020上半年由于受疫 情影响，部分感冒发热产品限制销售，同时部分滋补保健产品 销售下滑明显，2020年上半年营业收入增速-7.03%，归母净利 润-18.39%。

部分中药产品受益于新冠疫情防治需求。在新冠疫情中，部分 中药产品进入到诊疗指南，销售情况良好，例如以岭药业的连 花清瘟系列产品销量较去年同期大幅增长。

盈利能力下滑。由于中药材原材料价格上涨，叠加医保控费等 政策影响，板块整体毛利率下滑，2020年上半年毛利率为 43.55%，较去年同期下降3.11个百分点。虽然期间费用率有所 下降，但净利率仍出现小幅降低。

11、医疗器械:海外YQ催化收入高增，医用耗材二季度经营显著改善

海外YQ催化2020H1板块整体收入和业绩均实现高速增长。医 疗器械板块合计70家公司，2020H1板块整体实现营业收入同比 增长48.18%;归母净利润同比增长108.44%;扣非净利润同比增 长145.17%;经营方面，2020H1医疗器械板块整体经营性现金 流同比和环比数据均有明显改善。

疫情相关设备和检测试剂产品需求持续提升，相关公司收入增长 强劲。受Q2海外疫情爆发影响，防护、检测及治疗需求进一步提 升，其中呼吸机、额温枪、一次性手套、口罩等防护及治疗产品 销售大幅提升，2020H1收入实现快速增长，相关公司如:迈瑞 医疗(+29%)、鱼跃医疗(+37%)、理邦仪器(+135%)、 宝莱特(+102%)、英科医疗(+352%)等疫情相关产品均有 大量出口;检测端相关公司如:圣湘生物(+1159%)、东方生 物(+388%)、硕世生物(+369%)、达安基因(+314%)、 明德生物(+254%)、华大基因(+218%)等公司均实现了收 入利润的爆发式增长。

国内医疗机构终端手术从4月中旬开始逐渐恢复，医用耗材生产企 业二季度业绩显著改善。医用耗材企业如:大博医疗(+24%) 、 爱博医疗(+9%)、乐普医疗(+8%)在2020H1收入都实现了 正增长的水平，Q2收入也呈现出了大幅度改善。随着终端医院手 术量的进一步恢复，骨科、口腔、眼科、心脑血管领域耗材产品 有望在Q3和Q4环比加速增长。

12、骨科耗材:二季度择期手术快速恢复，业绩持续向好

创伤手术恢复相对较快，4月中旬开始择期手术恢复显著。从骨科耗材头部企业的中报收入表现上看，创伤类的恢复效果要好一些，主要是 有一定的刚性需求，大博医疗(+23.8%)和威高骨科(+21.8%)表现出更强劲的增长;脊柱类和关节类手术择期性相对较强，三友医疗 及凯利泰Q2均实现了收入端的明显改善;关节领域，春立医疗(+7.91%)及爱康医疗(+5.87%) 均实现了收入端正增长，从企业积极 备货的角度看，Q3及Q4有望加速增长;

13、心内耗材:心脏介入器械受疫情影响明显

14、IVD:景气度分化，化学发光、分子诊断及POCT前景可期

2020年上半年IVD企业业绩大增，Q2增幅进一步提升。相较于 2020年Q1营收增速7.68%，归母净利润增速23.54%，2020年上 半年IVD板块实现营收222.64亿元，增速提升至64.17%，归母净 利润75.45亿元，同比大增165.13%。主要是由于需求刺激各公司 新冠病毒检测产品的产能供应能力持续提升导致。

分子诊断及POCT板块贡献较大。收入及利润端同比大幅提升，主 要受分子诊断(华大基因、达安基因和圣湘生物)和POCT(万孚 生物和东方基因)等企业的诊断相关产品及设备需求增加影响。其 中，华大基因的新冠病毒检测试剂盒海外累计发货量从4月末的 2000万人份迅速提升到6月底的3500万余人份。达安基因试剂盒 生产能力从标准产能5万人份/日快速提升到30万人份/日，最高峰 值超过100万人份/日。

各细分领域景气度分化，化学发光、分子诊断及POCT保持快速增 长。随着医院诊疗服务的逐步恢复，IVD整体经营逐步好转。 2020年H1化学发光营收增速提升至11.39%，归母净利润增速 20.94%，在进口替代、消费升级和政策红利的推动下有望持续放 量;分子诊断2020年H1营收增速最快，达194.50%，归母净利润 增速高达503.47%，随着相关企业在多组学大数据、肿瘤早筛等 领域积极布局，潜力巨大;POCT企业2020年H1营收增速88.79%， 归母净利润增速192.52%，在分级诊疗、技术迭代及应用场景拓 展的助力下保持高速增长。生化诊断2020年上半年营收增速- 7.15%，较Q1有显著改善，相关企业竞争激烈。

15、医药商业:2020年Q1受疫情影响较大，Q2逐步恢复

受YQ影响，收入小幅下降。医药商业板块共22家上市公司， 2020上半年由于受疫情影响，医院大部分科室诊疗量大幅减少， 药品分销业务受影响较大，医药商业版块收入增速-2.13%，与 Q1相比，Q2分销业务恢复情况良好，上半年归母净利润增速 4.03%。

盈利能力小幅提升。2020上半年，商业版块毛利率为13.83%， 较去年同期有小幅提升，同时期间费用率基本保持持平，净利率 小幅提高。

应收账款持续增长。2020年上半年应收账款余额持续增长，终端医院回款仍然有一定的压力。考虑到在新冠疫情期间，医院整体 诊疗业务受到较大冲击，医院整体现金状况不佳，预计后续医药 商业板块应收账款仍将面临较大压力。

经营性现金流有所改善。2020Q1受YQ影响，部分医院回款周期延长，流通企业现金流情况紧张。Q2货款回笼量增长，经 营性现金流量净额大幅增加，2020上半年经营性现金流/净利润 为10.57%，优于2019年同期。

行业集中度持续提升，龙头优势稳固。2020上半年，流通龙头受疫情影响收入增速放缓，增速优于行业水平。 归母净利率增速较为平稳，华润医药受东阿阿胶业绩下滑影响，归母净利润有所下降。

16、连锁药店:收入利润高速增长，行业集中度持续提升

连锁药店快速扩张，持续高增长。连锁药店行业共5家上市公司， 随着行业集中度持续提高，各大连锁药店均快速扩张。2020年 上半年板块收入增速24.62%，归母净利润增速35.16%。由于新 冠疫情下消费者对防护产品和抗病毒药品的需求急速增加，药店 普遍复工较早，相比其他行业而言，受疫情影响较小，业绩增长 确定性强。

净利率提升。2020上半年，连锁药店行业毛利率为35.56%，较 2019年上半年下降1.86个百分点，主要由于部分防疫产品毛利 率比较低，同时低毛利的处方药销售占比提高。2020上半年， 销售费用率为21.90%，同比下降2.29个百分点，主要原因包括 1)疫情期间广告宣传和促销费用下降明显;2)疫情期间房租 有部分减免，费用增速低于收入的增速。管理费用率为4.05%， 同比下降0.14个百分点，由于连锁规模的提升和营运管理的有效 优化，管理效率提升。财务费用率为0.22%，同比下降0.14个百 分点，三项费用率持续下降，净利率水平提升。

经营性现金流表现优异。2020上半年，连锁药店行业5家上市公 司的经营性现金流均实现增长，经营性现金流/净利润达到 106.68%。主要原因一方面是规模持续增长，另一方面是经营 管理优化带来的经营效率提升。

四大零售药店:稳步扩张，业绩持续高增长

17、CXO:国内业务迅速恢复，强劲研发需求推动业绩高速增长

2020年H1业绩快速恢复，疫情对国内业务影响基本消除。 CXO板块共计13家公司。2020年Q1尽管由于新冠疫情期 间延迟复工及临床入组受阻等影响业绩增速下滑，但2020 年Q2国内业务恢复强劲，海外业务持续流入，带动2020 年H1实现营收161.59亿元，增速提升至23.52%。

毛利率较往年持平，归母净利润大幅提升。2020年H1整 体CXO板块的毛利率39.78%，与往年同期基本持平。归 母净利润40.12亿元，增速大幅至78.07%，主要受药明康 德主营业务增长及投资收益增加、泰格医药投资收益增加 及康龙化成业务规模效应提升等因素影响。

创新药研发需求强劲，推动CXO行业景气度持续向好。 2019年8月，新修订的《药品管理法》通过，明确规定了 国家鼓励研究和创制新药。尽管新冠疫情对CXO企业的业 绩有一定扰动，长期来看，全球及国内医药研发投入稳定 增长、研发流程与监管日益规范、新兴生物科技公司崛起、 大量生物制剂专利密集到期都将促进药企对临床试验外包 的需求井喷，CXO行业有望保持快速发展。

研发需求强烈，在手订单量高速增长。临床研发需求增多带动CXO企业在手订单持续攀升。泰格医药在手订单量5年来均保 持30%以上的高速增长，2019年在手订单金额50.11 亿元，同比增长 36.06%。昭衍新药2020年H1在手订单金额14 亿元， 同比增长40%。充足的待执行订单是未来业绩的有力保障。

CXO:海外订单持续流入，2020年H1龙头业绩快速提升

18、医疗服务:短期业绩受疫情影响，长期高景气持续

2020年H1医疗服务板块收入同比下降。2020年Q1疫情导 致门诊及择期手术服务暂停比例较高，医疗服务板块营业收 入同比下降36.33%。随着二季度国内大部分医院陆续复诊， 医疗服务市场板块需求处在逐步修复过程中，营业收入 92.12亿元，同比下降24.95%。归母净利润-3.80亿元，同 比下降-144.84%，相较Q1有较大改善。

2020年H1毛利率稳步恢复。疫情对2020年Q1医疗服务领 域的就诊量及利润端有较大负面影响，毛利率仅8.74%。复 诊带来业绩恢复，2020年H1毛利率提升至27.67%。 2020 年H1销售费用率与往年持平，管理费用率相较2019年H1略 有提升，主要是管理费用基本持平而营业收入下滑导致。

YQ影响逐步消除，商业模式成熟的优质头部标的盈利将延 续高增长。2020年Q2随着国内及海外逐步复工，医疗服务 龙头企业爱尔眼科及通策医疗业绩V型反弹，业绩回升态势 日益显著。而部分医疗服务公司(尤其是综合性医疗服务机 构)投入大、周期长，发展初期盈利能力难以迅速恢复。

眼科及口腔科业务回升态势显著。2020年Q1新冠肺炎疫情对医疗服务机构产生较大负面影响，爱尔眼科、通策医疗、美年健康营业收入分 别同比下降27%、51%、58%。2020年Q2医疗服务需求反弹趋势显著，爱尔眼科2020年Q2实现营收25.22亿元，同比增长0.72%，归母 净利润5.97亿元，同比增长50.51%。通策医疗Q2实现营收5.45亿元，同比增长20.39%，归母净利润1.64亿元，同比增长44.63%。

体检服务恢复至往年同期水平，民营综合医院业绩持续加速。美年健康Q2起到检金额、体检人次逐步恢复到2019年同期水平;国际医学 Q2单季度营业收入3.65亿元，同比增长63.42%;归母净利润-1.55亿元;扣非净利润-1.56亿元，环比减亏。西安国际医学中心医院爬升迅 猛，在院人数突破历史新高，收入环比有望持续加速。

19、科创板:板块持续扩容，创新研发活力凸显

板块持续扩容，市值体量大幅增长。科创板上市医药企业共34 家(基于可比性，删除神州细胞-U)，2020H1科创板医药公司 实现营业收入111.02亿元(+42.58%);归母净利润23.31亿 元(+1847.01%)，归母净利润水平的快速提升主要受到成分 股圣湘生物、硕世生物、东方生物等2020H1实现净利润爆发式 增长;扣非净利润20.39亿元(+300.88%);2020Q2国内疫 情影响减弱，相关公司经营及研发活动逐渐恢复，2020年上半 年毛利率水平有所提升，经营性现金流有明显改善;受到医院 回款推迟等因素影响，应收账款有所增加。

业绩分化较为明显，尚待疫情影响逐步恢复。受新冠检测需求 爆发影响，IVD领域部分新冠检测试剂生产企业中报收入大幅增 长。其中圣湘生物(+1159%)、硕世生物(+369%)、东方 生物(+388%)核酸检测试剂市场需求量短期内大幅增加;另 外一些医用耗材生产企业受到终端手术尚未完全恢复的影响， 收入有不同程度下滑，其中，南微医学(-8%)、昊海生科(- 37%)、佰仁医疗(-3%)、三友医疗(-7%)。

多家创新型研发企业登陆科创板，板块研发费用率进一步提升。 科创板作为科技属性及技术附加值较高的上市板块，成分医药 公司也体现出相对其他细分医药领域更高的研发投入，2020年， 随着君实生物、百奥泰、神州细胞、泽璟制药、康希诺等高研 发投入公司陆续登陆科创板，2020H1板块整体研发费用率提升 至20.06%。在研发投入落地过程中，投资价值有望进一步兑现。

三、重点公司:寻找相对性价比

1、医药行业整体:估值分化较大

目前医药板块整体上市公司数量超过300家，板块内部和细分子行业之间估值分化已相当明显，从2017年创新药监管改革和2018年国家 医保局成立后，市场对于具有中长期竞争优势和确定性较强的公司的估值容忍度显著提高，而部分细分行业则在一定程度面临估值坍塌 的压力(业绩增速无法抵御估值的收缩)。

2、基金持仓:细分行业龙头备受青睐

3、北上与南下资金的选股差异

4、药明康德:CXO“一超多强”格局中的绝对龙头

2020年H1业绩延续高速增长态势。公司2020年H1实现营收72.31亿元，同比增加22.68%;归母净利润17.17亿元，同比增长62.49%;经调整Non-IFRS归母净利润15.19亿元，同比增长28.9%。

中国区实验室和CDMO业务高速增长，客户数量稳步提升。得益于海外客户订单较快增长及公司产能利用效率提升，中国区实验室和CDMO业务 在第二季度全面恢复正常运营。 2020年H1中国区实验室服务实现收入37.80亿元，同比增长26.47%;CDMO/CMO服务实现收入21.62亿元，同 比增长25.83%, 有望在三四季度延续高速增长态势。公司新增客户近600家，合计为4000余家客户提供服务。

产能持续提升，全产业链优势进一步巩固。 2020年H1常州寡核苷酸原料药生产车间等相继投产;2020年1月，开工建设无锡新药制剂开发及生产 基地;美国费城的腺相关病毒一体化悬浮培养平台和CAR-T细胞治疗一体化封闭式生产平台扩建;2020年7月成都研发中心正式投入运营。公司着 力构建端到端、一体化的研发服务平台，产能进一步提升为赋能全球更多客户奠定了基础。

5、一心堂:深耕西南，蓄势待发

西南连锁药店龙头，上半年增长提速。一心堂上半年实现营业收入60.29亿元，同 比增长19.15%;归母净利润4.16亿元，同比增长23.46%，扣非净利润为4.00亿 元，同比增长19.43%。云南以外的区域的零售业务增长超过了25%。

开店速度加快，全年门店拓展有望超预期。截止2020年6月底，公司共拥有直营 连锁门店6683家，较2019年底净增加417家，其中云南净增加243家，川渝净增 加83家。一季度净增加门店136家，二季度净增加281家，开店速度加快，全年门 店拓展有望超预期。

管理层换届后推出股权激励，提升业绩确定性。5月12日完成首次授予。业绩考 核指标为以2019年净利润为基数，2020-2022年的净利润增长率不低于20%、 40%、65%。股权激励充分激发管理人员及其他核心人员的积极性，内部管理效 率显著提升。

6、国际医学:新医院经营爬升迅猛，打造西北医学高地

多院区投入运营，床位数成倍增长。随着国际医学中心医院(最大规划床位5037张，目前开放1500张)床位逐步开放，高新医院二期(新 增1000床)和商洛医院新院区(床位1800张)投入运营，辅助生殖中心(预计今年拿到正式牌照)和康复中心(床位3600张，预计2021 下半年完成建设)开业，2022年公司总床位有望过万，医疗服务体量大幅提高。

重磅专家加盟，经营爬升超预期。中心医院引入了众多重磅专家，引流效果显著，自2019年9月25日开诊后，医疗门诊、住院人数持续增长。 上半年，实现营业收入2.46亿元，净利润-3.43亿元，Q2单季度实现营业收入1.39亿元，环比增长28.66%;净利润-1.62亿元，环比增长 10.60%。截至目前，开诊仅11个月，医院日门诊量已突破1300人次、日住院量已突破1050床。下半年收入环比有望持续加速。

与知名院校合作，加强科室建设。公司已成为陕西中医药大学和西北大学附属医院，专科医疗水平和学科综合实力全面提升，推进医、教、 研协同发展。

7、大参林:业绩超预期，门店扩张逐步提速

业 绩 超 市 场 预 期 。 公司2020H1实现营收69.40亿，同比增长32.14%;归母净利润5.95亿，同比增长56.21%;扣非净利润5.81亿，同比增长 55.73%。Q2单季度实现营收35.78亿，同比增长33.82%;归母净利润3.14亿，同比增长59.90%，扣非净利润3.10亿，同比增长58.48%;环 比Q1单季度的营收(33.62亿，30.39%)、归母净利润(2.80亿，+52.28%)，增速继续提升。利润增长超市场预期。

门店扩张提速，继续强化华南市场，加速全国布局。截至6月末，公司共开业门店5212家(含加盟店106家)，净增456家(其中Q1净增129家 ，Q2净增327家)，其中优势区域华南净增380家，华东、华中等其他区域净增76家。“深耕华南、布局全国”战略持续发力，推动华南市场 销售增长27.72%，华中增长27.35%，华东增长65.49%。

YQ推动非药品高速增长，其他品类销售良好。分品类看，受防疫推动，公司非药品收入高速增长，达16.42亿(+70.10%)，其中Q1收入 6.48亿(+59.36%)，Q2收入9.93亿(+77.93%);其他品类随着复工复产亦表现良好，其中中西成药收入42.41亿(+24.89%)、中参药材 9.17亿(+18.72%)。零售处方药与防疫商品的销售占比扩大导致公司整体毛利率小幅下降1.82%。

8、华兰生物:血液制品整体持平，流感疫苗有望高速增长

整体业绩符合预期。公司2020H1实现营收13.87亿，同比减少1.15%;归母净利润5.12亿，同比增长0.94%;扣非净利润4.65亿，同比 增长0.72%。Q2单季度实现营收7.09亿，同比增长0.28%;归母净利润2.65亿，同比增长7.29%，扣非净利润2.21亿，同比减少1.78%。

血液制品整体持平。公司血液制品业务收入13.87亿，同比增长0.31%，其中白蛋白收入4.60亿，同比减少9.81%;静丙收入5.25亿， 同比增长11.21%;其他血液制品收入4.01亿，同比增长0.36%。疫情影响行业采浆停滞1-2个月，公司通过加强管理、增加宣传等方式 将Q2采浆量逐步恢复到正常水平，预计全年采浆量受疫情影响有限。

流感疫苗有望下半年发力。公司疫苗业务收入-0.06亿，同比减少148.37%。四价流感疫苗自7月份开始批签发，当月批签发约130万支， 预计全年有望实现相比2019年(836万支)接近翻倍的增长。

9、南微医学:内镜耗材领军者，丰富产品线持续拓宽护城河

公司业绩逐步回暖，疫情影响减弱。受疫情影响内镜检查和手术量下滑，2020年H1公司实现营收5.70亿，同比减少7.64%;归母净利润1.14 亿元，同比减少24.19%。随着内镜手术逐步放开，2020年Q2实现营收3.24亿，已接近去年同期3.31亿的水平。海外欧洲和美国销售情况正 在改善。疫情对公司上半年业绩的负面影响已在快速恢复中。

创新能力铸就丰富产品线，研发投入持续提升。公司一次性使用高频切开刀正在进行美国 FDA 注册;消融手术规划系统已获得国内注册; EOCT产品于2020年2月提交CFDA注册申请;神经外科产品也计划提交注册。公司2020年H1研发投入3755.22万元，同比增长24.05%，上 半年新获授权专利 34 项，国内新获7个产品注册证，17个产品获海外市场准入证书。

专注长远战略发展，中长期向好趋势不变。公司未受疫情掣肘，在人才引进、产品研发和信息化建设持续投入。公司凭借优越的产品性能、 研发能力和战略布局，有望进一步巩固在微创诊疗耗材领域的龙头地位。

10、诚意药业:氨糖第一顺位中标，利润弹性明显

氨糖为公司第一大核心品种。公司2019年收入6.80亿元，其中氨糖收入2.14亿，同比高速增长38%，收入占比达31.44%，毛利占比达30.53% 。此外公司还销售托拉塞米、维生素K等传统品种，并且是全国份额最大天麻素原料药企业、全球出口最大的硫唑嘌呤原料药企业。

氨糖集采中标显著增厚收入利润。公司氨糖第一顺位集采中标，约定采购量约为1.10亿粒(750mg)，对应的收入规模约为8255万(申报价 0.75/粒)，预计对应的归母净利润规模超过5000万(2018年公司扣非归母净利润为1.21亿)。鉴于公司之前氨糖医院端收入占比不足10%， 预计此次中标将显著增厚公司收入利润。此外，公司现有氨糖原料药年产能1000吨(本部600吨+子公司华康药业400吨)，除供自身生产外 ，尚有一半外销，后续华康产能有望进一步扩充，原料药优势明显。

收购康乐药业增加利润贡献。公司自5月以来通过盘后大宗交易的方式陆续收购康乐药业28.77%的股权。康乐药业主要出口对乙氨基酚原料药 及可直压颗粒等产品，2020年上半年受疫情影响，出口销量及价格都有提升，推动其净利润同比高速增长236.48%至9457万元，预计上半年 其对诚意药业净利润贡献超过500万元，预计下半年将有更大推动。

11、三友医疗:主营业务恢复顺利，Q2营业收入环比大幅增长

YQ影响逐步降低，终端手术恢复，Q2营业收入实现同比正增长。一季度受新冠疫情影响，终端手术开展受限，公司营业收入4966.37万元， 同比下降30.59%，随着疫情防控逐步常态化，二季度单季收入相比Q1大幅改善，实现营业收入1.01亿元，同比增长12.58%。上半年整体营 业收入1.50亿元，同比下降6.60%。其中，脊柱类营业收入1.41亿元，同比下降3.07%，创伤类营业收入904.85万元，同比下降11.62%，此 外第二季度销售毛利率和净利率均有所回升。受益于终端手术量的恢复，预计三四季度有望延续恢复高速增长。

销售推广逐步恢复，搬至研发中心大楼致管理费用提升。受新冠疫情影响，上半年公司推广活动相应减少，2020H1销售费用为7144.31万元， 同比减少6.79%，销售费用率为47.50%，同比基本持平。上半年管理费用822.45万元，同比增长32.59%，主要是公司搬至嘉定骨科医疗器 械研发产业中心大楼，物业管理等费用和办公大楼折旧及摊销增加所致。

12、昊海生科:综合性眼科耗材龙头，多产品中标带量采购

昊海生科是国内优质的眼科耗材生产企业。2020H1公司 营业收入4.96亿元(-36.85%)，主要受医疗机构门诊量 及手术量锐减影响;归母净利润3.71亿元(-84.92%)， 主要系经营费用支出仍维持相对高位，导致净利润的收窄。 预计随着终端手术量的恢复，三、四季度收入及业绩进一 步改善。

产品线丰富，集采催化下有望成长为综合性眼科耗材龙头。 公司人工晶体板块多产品中标各省及联盟带量采购，同时 眼科板块研发布局丰富，通过Contamac及Aaren两大技 术平台布局从上游到下游产品的人工晶体全产业链，未来 公司有望成为综合实力居前的眼科耗材龙头。

13、爱帝宫:月子中心服务龙头，有望成为医疗服务领域黑马

月子服务占据核心地位，疫情期间需求不减。2020年H1公司实现营收3.24亿港元，同比增加40.5%;股东应占溢利0.26亿元，同比增加1106.2%。 2020年H1深圳爱帝宫(月子中心业务)实现营收3.14亿港元，同比增加12.3%;净利润0.48亿港元，同比增加13.1%。

月子服务行业景气度持续提升，爱帝宫龙头地位稳固。爱帝宫作为中国首家上市月子中心服务提供商，目前已在深圳、北京和成都建立5家门店共 435个房间，经营业绩、房间体量和单房年盈利均居市场领先地位。

专注深耕月子中心，业务结构持续优化。公司将于2020年下半年开售罗浮山养生住宅项目，将为集团带来可观的现金流。2020年8月5日公告剥 离大陆四家医美子公司，将改善爱帝宫的流动性和整体财务状况。未来2-3年内随着医美、养生地产和产业投资业务择时退出，公司将持续享受月 子中心赛道的成长红利。