一、五谷小吃领军品牌

1、公司专注休闲食品行业，已成长为籽类炒货领军者

公司以籽类炒货起家，近年来成长驶入快车道。公司于 2006 年成立于江 西萍乡;2011 年，公司实控权转移至公司现董事长严斌生先生手中，经营 情况也得以改善。公司以籽类炒货起家，旗下瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大 系列单品贡献了公司 80%以上主营收入，2019 年占比分别为 25.2%、 24.8%和 21.4%。公司拥有打造极致大单品、差异化建设五谷小吃品牌、 稳定覆盖多层次线下渠道等竞争优势，目前已成长为籽类炒货细分领域的 领军品牌。另外，公司近年来还积极拓展坚果果仁和谷物酥类新产品，不 断丰富产品品类、寻找新增长点。公司近年来保持了较高速度的成长， 2016-2019 年营业总收入和净利润复合增速分别达 16.1%和 50.5%， 有望 在未来继续实现业绩和利润的双重提升。

2、公司股权架构清晰、内部活力强

公司股权架构清晰稳定，大股东与管理层利益一致，员工持股平台激发内 部活力。公司实控人为董事长兼总经理严斌生先生，IPO 发行前占总股本 74.99%，发行后占 56.24%，控制权稳定。公司于 2015 年和 2018 年分别 引入红杉、基石两大实力资方，合计占发行前总股本 14.20%。此外，公司 于 2017 年设立铭智、铭望和铭益三大员工持股平台，占公司发行前总股 本的 2.48%，覆盖公司高管、各部门中心管理人员以及营销骨干共 71 名 员工(三大平台合计不重复人数)，与核心团队分享公司成长收益，有利于 减轻委托代理问题，激发企业内生活力。公司人均创收和人均创利均逐年 提高，2019 年分别达 595.7 万元和 9.0 万元，同比增长 18.6%和 36.5% ; 尤其是人均创利处于业内领先水平。

公司 IPO 募资 8.37 亿元，主要用于体量扩张和效率提升。公司不断推进 全国化业务拓展，河南安阳第二生产基地将为公司有效补充产能;研发中 心建设、营销网络升级及品牌推广项目旨在提升产品力、渠道力和品牌力， 打牢公司发展根基;信息化建设项目、生产线改造有助于公司内部效率提 升。

二、休闲食品空间广阔，坚果炒货走向品牌化

1、休闲食品为万亿级市场，坚果炒货占比高、增速较快

坚果炒货在万亿休闲食品市场中约占 17%，预计至 2025 年市场规模可突 破 3000 亿元。根据 Frost & Sullivan 数据，我国休闲食品市场规模于 2018 年突破万亿大关，达 10297 亿元，2012-2018 年复合增速达 12.3%; 结合行业 2014 年以来稳中有升的增长趋势，我们假设行业仍将维持 12.3%的增速，预计 2020 年行业规模可达约 12976 亿元,空间广阔。其中， 坚果炒货为休闲食品中的第二大品类，占比约为 17%。根据坚果炒货专业 委员会数据，2019 年我国坚果炒货行业市场规模为 1791 亿元，2014- 2019 年复合增速达 9.9%，其中 2016 年以来行业维持了双位数增速。在 10%的年均复合增速假设下，预计 2020 年坚果炒货市场规模约为 1970 亿元，至 2025 年可达 3172 亿元。

坚果炒货行业的增长由量价两方面共同驱动:

从量上看，品类延伸和口味丰富推动了消费频次增加。品类延伸方面， 夏威夷果、碧根果、巴旦木等新兴品类的流行为消费者提供了更广的 可选范围，也因此为坚果炒货扩容。口味丰富方面，天猫发布的 《2019 坚果炒货行业消费洞察趋势白皮书》指出，口味已经超越价格 成为影响消费者购买坚果产品的首要因素。原味及奶油味产品的消费 仍未主力，但蟹黄味、咸蛋黄味、甘梅味、草本味等多元口味迎合了 消费者的打卡尝鲜心理，对提升消费者购买频次和增加单次购买量有 一定帮助。从行业龙头三只松鼠的数据来看，年购买次数在 3 次及以 上的消费者占比由 2016 年的 12.9%上升至 2018 年的 15.3%，提升幅 度达 2.4pct，侧面印证了坚果炒货消费频次的上升趋势。

从价上看，单价更高的树坚果和混合坚果的渗透率不断提升。花生、 瓜子、蚕豆等传统籽坚果的单价一般在 10 元左右/斤;树坚果的售价 明显高于籽坚果，单价上有 2-10 倍的提升;混合坚果在售价上也具备 “1+1>2”的效果，较坚果平均单价约高 48%。同时，健康意识提升 和消费水平升级也推动了树坚果和混合坚果的普及，CBNData 数据显 示，2019 年混合坚果的渗透率已达 47%，较 2017 年快速提升 30pct; 新冠疫情也加快了这一消费趋势的凸显，2020 年 3 月混合坚果在坚果 炒货消费额中占比达 28%，明显高于第二的瓜子品类。

2、坚果炒货集中度仍偏低，消费升级利好品牌产品

坚果炒货 CR5 仅 17%，相比其他休闲食品仍处于偏低水平，提升空间较 大。过去坚果炒货以散称售卖为主，市场中品牌繁多，同时还有部分无牌 “手工作坊”产品，市场份额也因此较为分散。2018 年坚果炒货行业 CR5 仅 17%，其中前三大品牌恰恰、三只松鼠和百草味的市占率分别为 6%、5%和 3%。同时期膨化食品、糖果巧克力和饼干行业 CR5 则分别达 69%、48%和 30%，相比这些主要以独立包装形式售卖的品类，坚果炒货 的市场集中度仍有较大提升空间。

消费升级趋势下，品牌产品受益明显。随着我国居民消费水平和食品安全 意识的持续提升，坚果炒货的消费形式向独立小包装转移，同时出现礼品 化、代餐化和特殊人群化(针对如乳糖不耐受人群、减肥健身人群、老年 人群等推出特定产品)等发展方向。坚果炒货消费升级趋势明确，品牌产 品也因此受益，这一现象在线上销售中尤其明显，从天猫销售数据看， Top10 品牌的占比持续提升，2019 年已接近 75%，边缘品牌份额被进一步 挤压。结合行业集中度情况和线上份额变化趋势，我们认为相较头部竞争， 品牌产品集体向下挤压散卖产品和杂牌产品的份额仍为行业现阶段的主要 趋势。

3、消费群体年轻化，销售渠道全面化

消费全体年轻化，倒逼企业创新产品包装设计和营销推广方式。我国坚果 消费人群主要分布在 26-45 岁年龄段(2019 年占 80.9%)，其中又以 26- 35 岁的 85 后、90 后比重最高(2019 年 达 56.3%)。消费人群的年轻化也 促使坚果炒货企业设计更符合时下审美的产品外包装，在营销上采取跨界 联名、KOL 带货、影视植入等新型推广手段。我们预计在行业竞争日益激 烈、品牌效应持续放大的情况下，包装设计和营销手段的创新也将越来越 成为各企业吸引新客户、维护老客户并不断提升品牌影响力的重要手段

消费渠道全面化，拓展短板渠道有望为企业带来收入增量。从 2019 年各 企业渠道收入占比看，良品铺子线上线下占比基本相当，较为均衡;三只 松鼠以电商渠道为主，线上收入占比高达 97%;来伊份、洽洽食品和甘源 食品仍以线下销售为主，线下占比均高于 85%。线下渠道体验感强、购物 及时、便利，线上渠道成本低，能突破地域限制，两类渠道各有优势，目 前企业在渠道拓展上已进入线上线下融合的全渠道扩张阶段。一方面电商 企业开始逐渐布局线下业务，如三只松鼠在 2020 年上半年新开 247 家线 下门店(投食店+联盟小店)，线下门店总数较去年年底增长 64%;另一方 面线上购物加速普及、快递运输成本降低以及疫情期间宅经济的兴起也推 动了传统企业加快线上平台布局，如洽洽食品 2020Q1 线上销售占比达到 11.6%，较 2018 年上升 4.6pct。我们预计未来行业内主流企业均将向全渠 道模式发展，并有望从短板渠道的拓展中获得收入增量。

三、极致单品+线下渠道双轮驱动，多维度边际改善挖掘成长潜能

公司核心竞争优势主要源自两方面:1)极致大单品，瓜子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品行业领先，销售增长稳定、毛利率高;2)线下渠道资源丰 富、掌控力强，公司已建立了全国性的线下销售网络，全方位覆盖商超、流通 和特殊渠道，经销商数量稳步增长，2019 年已突破 1400 家，交易方式上采取 先款后货模式，销售收入质量高、渠道掌控力强。公司已具备较强的竞争优势， 但整体体量仍较小，在多方面仍有较大提升空间。

目前，公司已从多维度积极着手短板补齐和潜力挖掘:1)产品方面，延伸树坚果和其他休闲食品品类;2)品牌方面，加大广告费用投放;3)渠道方 面，发力线上渠道拓展;4)产能方面，建设河南新生产基地，深入北方市场， 加速全国化布局。

看好公司现有优势继续巩固，并期待公司的多方面边际变化助力公司驶入增长的快车道。

1、三大单品优势巩固，多品类延伸打开销售天花板

• 存量方面，三大系列单品持续更新升级，维持豆类炒货领域优势地位。瓜 子仁、青豌豆和蚕豆三大系列单品贡献了公司 70%以上的营收和 80%以上 毛利。公司在行业内率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引入， 打造多款豆类爆款产品;后又推出酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种 口味，对优势大单品进行持续创新升级，截至 2020 年 2 月底，公司豆类 产品在天猫淘宝豆类制品交易指数上连续 11 个月排名第一，为公司贡献了 稳定的收入和利润。从营收端来看，三大单品收入增速仍呈现向上趋势， 2019 年瓜子仁、青豌豆和蚕豆同比增长 9.7%、31.0%和 11.9%，其中青 豌豆增速高于公司整体水平。从利润端来看，2020H1 年瓜子仁、青豌豆 和蚕豆毛利率水平分别为 44.0%、47.5%和 42.6%，均维持在高于公司整 体的较高水平上。
• 增量方面，延伸树坚果、增添新品类，寻找休闲食品新增长点。一方面， 公司顺应下游消费升级需求，延伸坚果炒货类中单位价格更高的树坚果和 综合类产品，同时提供多种口味和套餐搭配选择;另一方面，拓展面点类、 酥类、虾条、带壳炒货等多系列新品类，丰富产品矩阵。公司综合果仁及 豆果系列、其他主营业务(主要为新品类)快速增长，2016-2019 年收入 复合增速分别为 56.7%和 38.4%，2020H1 两者在公司总营收中合计占 29.5%，较 2016 年提升 15.5pct;随着规模扩大，两大新品类的毛利率也 有所提升，2020H1 分别为 29.8%和 30.8%，较 2016 年分别提升 7.0pct 和 2.8pct)，预计随着工艺稳定和规模上量将进一步得到改善。

2、品牌差异化定位五谷小吃，加大广告投放提升全国知名度

公司打造“五谷小吃”品牌，目前广告费用投放处于行业低水平，加大相 应投入后预计将有效提升品牌影响力。休闲食品属于大众消费品，产品更 新节奏快、竞争激烈，C 端客户流动性较高，品牌建设和广告营销对产品 销售作用关键。公司广告推广费用率(包括推广促销费)处于行业偏低水 平，2019 年为 3.7%，其中广告及咨询费用投入仅 182.7 万元，同比- 81.3%(大幅降低主要因为较 17、18 年少了代言人费用)，仅占营业收入 的 0.2%，远低于同业。根据公司 IPO 募投营销网络升级及品牌推广项目 规划，公司将大幅增加广告费用的投放，拟于第一/二/三年分别投入 3200/7300/8600 万元，预计同比+1651.5%/128.1%/17.8%，预计将有效 帮助公司在全国范围内树立起统一的品牌形象，促进产品销售，提升和巩 固竞争地位。

3、线下渠道丰富稳定，IPO募资助力线上发力

• 线下渠道资源丰富、合作稳定，先款后货模式体现公司较强的渠道掌控力。 公司线下渠道资源丰富，终端门店覆盖大卖场、仓储式会员店、超市、连 锁店、学校、交通站等多个场景，实现了从核心商圈到流通门店的多层次 覆盖，同时不断向四、五线城市下沉，总数已达在 1000 家以上且稳步增 长，2019 年末达 1441 家，同比+22.1%。公司经销商分布于全国各地，其 中华东、华北占比最高，2019 年分别为 33.7%和 21.9%。公司与经销商合 作稳定，2019 年有 62%合作时长在 3 年以上;交易上采取先款后货模式， 应收账款占比小(2019 年仅占经销商收入 0.01%)， 体现公司对下游渠道 掌控力强。
• 线上渠道增速偏低，IPO 募资加大电商投入，有望补齐短板、提振整体增 速。2019 年公司电商模式下收入同比增速仅 1.2%(其中电商自营-4.7%， 电商平台+10.9%)，明显低于公司整体的 21.7%和经销商模式的 24.4%， 对公司营收增速有所拖累。线上线下融合的全渠道模式已成为行业大趋势， 目前公司已提高对线上渠道拓展的重视程度，IPO 募集资金中 6010 万元用 于部分用于电子商务平台建设项目，未来有望补齐线上短板，从而带动公 司整体营收增速向上。另外，从利润空间看，电商自营模式扣点相对电商 平台模式更低，毛利率水平相对更高(2019 年分别为 41.2%和 27.9%)， 预计随着公司线上品牌营销推广力度的加大，自营模式占比将有所提升， 带动电商模式整体盈利水平提升。

4、产能积极扩张，河南基地助力公司深入北方市场

公司产能利用率稳步提升，产能扩张积极。近三年公司产能利用率提升， 2019 年达 85.8%，较 2017 年+6.2pct，处于较高水平，显示公司产品下游 需求较为旺盛。目前公司扩产积极，萍乡基地三期于 2019 年转固，2019 年产能同比+19.3%，产销率达 97.5%。公司 IPO 募资 3.1 亿元用于河南生 产线项目建设(项目总投资 4.1 亿元)，包括增加新口味和树坚果产品的生 产，投产后可新增年产能 3.6 万吨，较现有产能增幅达 60.2%，将有效提 升公司生产能力，支撑销售增长。

河南生产基地建成后利于公司拓展北方市场、降低运输成本。公司过去生 产仅在江西萍乡基地，产品销售也集中于靠近产地的华东和华中地区 (2019 年合计占 47%)，西南、华北、西北和东北相对薄弱(2019 年在收 入中占比分别为 14.4%、12.7%、9.4%和 8.8%)，未来仍有较大增长潜力。 另外，生产地理位置单一也导致公司的仓储运输费用较高，2019 年仓储运 输费用率为 4.2%，处于行业偏高水平(三只松鼠因以线上销售为主，仓储 运输费明显高于其他线下渠道为主的公司)。以与公司渠道结构相似的恰恰 食品为例，洽洽在安徽、包头、哈尔滨、长沙、阜阳等地均设有生产基地 以匹配全国性经销网络，2019 年仓储运输费用率仅为 2.9%，较甘源低 1.3pct，可见在一定范围内增加生产中心数量可有效的减少每个生产中心 覆盖的销售区域范围，从而节约物流成本。由此，预计公司河南生产基地建成后，在扩大产能的同时，也利于公司更好拓展北方市场，进一步 降低仓储费用率。

四、财务稳健，盈利能力和营运效率表现突出

1、从杜邦分析法看，公司高ROE源于高净利率和高资产周转效率

公司 ROE 稳步提升，处于行业高水平。公司 ROE 逐年提升，2019 年达 36.9%，较 2016 年提升 17.3pct，明显高于良品铺子(27.3%)、盐津铺子 (18.1%)、洽洽食品(17.3%)、三只松鼠(15.9%)以及来伊份(0.6%)。 通过杜邦三项分解法拆分各公司 ROE 看:

• 公司权益乘数处于业内偏低水平，财务杠杆合理、稳定。近五年，公 司权益乘数稳定在 1.5-1.7 之间，2020 年 H1 为 1.6，明显低于良品铺 子(2.2)、盐津铺子(2.1)和三只松鼠(2.1)，略高于来伊份(1.5) 洽洽食品(1.4)。公司财务稳健，合理利用财务杠杆效应，并将权益 乘数稳定维持在行业偏低水平，财务风险较低。
• 公司净利润率高于同行业可比公司，盈利能力优秀。公司净利润率呈 上升趋势，2018 年开始稳定在双位数水平，2020 年 H1 在YQ影响下仍达 14.0%，较 2016 年提升 7。0pct，明显高于盐津铺子(13.8%)、 洽洽食品(12.9%)、良品铺子(4.5%)、三只松鼠(3.8%)以及来伊 份(0.6%)。
• 公司总资产周转率处于业内较高水平，经营质量和资产利用效率较高。 2019 年公司总资产周转率为 1.44 ，低于线上渠道占比明显更高的良 品铺子(2.81)和三只松鼠(2.64)，但高于渠道结构相似的来伊份 (1.40)、盐津铺子(0.99)和洽洽食品(0.92)，体现公司行业领先 的资产利用水平。

综合同行业各公司的杜邦分析结果看，甘源食品的高ROE 源于高净利润率和高资产周转率;三只松鼠 2018 年以前 ROE 高于甘源食品主要源于财务杠 杆水平较高，随着权益乘数下降 ROE 也明显回落;6 家公司中，2019 年良品 铺子的 ROE 仅次于甘源食品，其 ROE 的提升主要来自较高的财务杠杆和高资 产周转率。由此可见，甘源食品业盈利能力和营运能力均处于业内领先水平， 支撑了高 ROE， 其高盈利水平来自收入的较高速增长+成本费用的有效控制， 高周转效率来自产品下游旺盛需求+线下渠道掌控力，后两小节将对此展开详细分析。

2、公司营收增速较快，成本费用控制良好，盈利能力领先行业

公司高净利润率背后有稳步提升的收入增速、行业领先的毛利水平以及优 秀的费用控制能力做支撑:

收入端: 2019 年加大经销商激励政策力度，销量增长明显，推动业绩增 速提升。公司 2019 年营业总收入达 11.1 亿元，同比+21.7%，较 18 年提 升 6.0pct，处于行业内较高水平;拆分量价来看，销量同比+22.7%，均 价-0.8%，增长主要由销量驱动。公司大部分经销商激励费用直接冲减当期 收入，2019 年加大了对经销商的激励政策力度，尤其是增加了市场推广费 用投放(包括陈列、促销、进场等费用，同比+48.2%)，当年经销商激励 费用占折扣前经销商收入比重为 11.4%，同比提升 1.4pct，由于规模效应 增强仍略低于 17 年(12.0%)，体现激励政策效果明显，公司收入弹性较 大。2020 年上半年受疫情影响，公司 Q1 收入同比+8.8%，Q2 同比 9.6%， 增速环比已有较明显改善，预计今年下半年将持续改善。

毛利率端:均价提升+成本控制，毛利率水平业内领先。公司毛利率呈稳 步上升趋势，2020H1 受疫情影响略有下降(40.8%)，仅低于来伊份 (43.6%)和盐津铺子(41.8%)，明显高于洽洽食品(32.2%)、良品铺子 (30.5%)和三只松鼠(25.7%)。公司毛利率提升来自均价和成本两方面共同作用:1)价格方面，公司近年来主推单价更高的散称装规格产品，三 大系列单品均价也得提升;树坚果、综合果仁为代表的新产品单价较籽坚 果更高，占比不断提升，产品结构改善明显(19 年三大单品以外产品在收 入中占比达 26%，较 16 年提升 13pct);加上 18 年进场费等推广补贴减少， 整体产品均价上移。2)成本方面，公司 80%以上成本来自于三类原材料， 公司采取了扩大供应商选择范围、与供应商锁定固定期限采购价、加大关 键原材料储备等措施，16-19 年部分原料采购成本有所下降(如 16-19 年 棕榈油、瓜子仁、蚕豆片采购单价的年均复合增速分别为-5.6%/-3.6%/- 3.2%)，叠加规模效应增强和工艺水平提升，17-19 年三大系列单品成本均 实现逐年下降，新产品成本控制也有所改善。

费用端:规模效应增强，销售、管理费用率均处于行业偏低水平。2016- 2019 年公司销售费用率呈现下降趋势，2019 年降至 16.3%，明显低于来 伊份(32.6%)、盐津铺子(24.6%)、三只松鼠(22.6%)及良品铺子 (20.3%);一方面由于广告费用投放减少(2019 年同比-81.3%)，另一方 面由于营收增速高于销售费用绝对值增速，规模效应起效。2020 年 H1 疫 情影响收入规模扩大+广告及咨询费用投放加大(同比+78.1%)，销售费用 率达 18.0%，但仍处于行业偏低水平。随着 IPO 项目加大营销投入，销售 费用绝对值将有较明显上升，但销售费用支出增加也将刺激公司收入端增 长提速从而进一步摊薄费用，由此我们预期公司销售费用率仍将保持在相 对合理水平。公司管理费用率也处于行业偏低水平，2017-19 年管理费用 绝对值均维持在 4200 万元左右，费用率在规模效应增强情况下呈下降趋 势，2019 年为 3.8%，2020H1 受疫情影响略有上升(4.4%)，仍低于来伊 份(10.6%)、洽洽食品(6.0%)和盐津铺子(5.8%)。

3、公司存货周转天数低，营运能力优秀

存货周转天数明显低于行业平均水平，下游需求稳定、旺盛。公司存货周 转天数稳定在 50 天左右，2019 年为 47 天，为 6 家可比公司中最低水平， 2020 年 H1 在疫情影响下仅略有上升至 51 天，反映公司下游需求稳定、 旺盛。 同时，由于公司产品保质期较短(一般为 8 个月)且对经销商采取 款到发货模式，根据公司招股说明书披露，17-19 年主要经销商客户订单 平均间隔天数为 8 天，可推测公司向经销商压货情况较少，渠道库存水平健康，终端动销速度较快。

五、盈利预测

• 收入端:从业务角度看，公司较高的成长性得益于三大系列单品销量的稳 定增长和新产品第二曲线的较高速增长;公司重点发展单价更高的散称装 产品，树坚果、综合坚果等单价更高，我们预计公司产品均价也将有所提 升。从产能规划看，公司河南安阳生产基地已动工建设，投产后可新增年 产能 3.6 万吨，较现有产能增长幅度达 60.2%，将有效提升公司生产能力， 支撑销售增长，同时公司产能利用率也呈现上升趋势。结合公司线下渠道 优势强化、品牌推广力度加强、全国化扩张稳步推进以及终端需求较为旺 盛的情况，中性预计 20-22 年公司营业总收入可以实现 +18.5%/26.1%/26.2%的较高速增长。
• 毛利率端:目前公司三大系列单品毛利率已处于较高水平，预计随着规模效应不断放大，毛利率仍有望小幅提升;综合果仁及豆果系列以及其 他产品仍处于新品开发、快速扩充阶段，结合树坚果、综合产品等一般售 价更高、毛利空间更大，预计随着公司生产规模的扩大和工艺流程的改进， 未来几年毛利率将有较明显的改善。综合各产品毛利率情况和收入结构变 化，我们预计 20-22 年公司综合毛利率分别为 41.4%/41.9%/42.2%,呈现稳 中有升趋势。

• 费用端:公司 IPO 募投品牌推广项目，将大幅增加广告费用的投放(拟于 第一/二/三年分别投入 3200/7300/8600 万元)，结合公司收入端增速较快 且规模效应持续显现，预计销售费用率稳重略有上升。管理费用率和 研发费用率方面，预计近三年绝对值支出水平将维持稳定，费用率上呈下 降趋势。
• 预计 20-22 年公司营业收入为 13.14 亿元/16.57 亿元/20.91 亿元，分别同 比+18.5%/26.1%/26.2%;归母净利润分别为 1.97 亿元/2.71 亿元/3.52 亿 元，分别同比+17.2%/37.4%/30.0%;对应 20-22 年 EPS 分别为 2.11 元 /2.90 元/3.77 元，目前股价对应 20-22 年 PE 分别为 66X/48X/37X。同时选取了 5 家休闲食品上市公司作为可比公司，2020 年行业可比公司平均 PE 估值水平为 67X。公司盈利能力处于行业领先水平，且仍处于扩张 期，参考可比公司估值水平后，给予公司 2020 年 70 倍 PE，对应目标价 148 元。