高毅一季度悄悄减持，是走还是留-丽珠集团2019年报解读
调研解读：预增又回购，丽珠集团要梅开二度么？

核心观点：

公司业务基本可以描述为：一基两翼5大平台。公司基础的特色原料药稳步增长，两大制剂艾普拉唑和微球系列将进一步放量，未来公司将在高端复杂制剂（微球）研发平台免疫及细胞治疗研发平台、化药研发平台、中药研发平台、多肽制剂研发平台五大继续重点平台布局辅助生殖、肿瘤、免疫、消化、精神以及代谢疾病的创新药及高壁垒仿制药。目前公司创新业务研发储备足，临床成果将在未来次第花开，前景值得期待。

短期看，公司业绩不会遭受集采影响，艾普拉唑针剂进入医保放量和多项新品即将推出（曲林微球（1个月缓释III期临床正在入组，LZM008（IL-6R）III期，预计2021完成报产，PD-1：胸腺癌，临床II期，预计明年申报生产）将提振公司业绩发展。近期管理层在调研中表示不受疫情影响，公司继续维持既有业绩指引。

过去十年销售百亿榜单的医药公司，今天大多数都已经沉寂。其中的核心原因是创新不足。然而，如果这些老牌公司管理层能够看清趋势布局创新重金研发，未来不排除能够再次跑出黑马。

一、公司主营业务介绍

丽珠集团是我们已经连续关注两年的一家传统综合医药公司。公司目前主营产品及占比情况为：原料药24%，化学制剂45.4%，中药制剂12.54%以及试剂产品17%。

从板块占比走势上我们可以看出：

1.原料药和诊断试剂基本持平，本来可以不做重点讨论，但这两部分的毛利在逐年提升，好像又要发光的样子。2020年1-9月原料药和中间体板块收入18.01亿元（+1.6%），原料药盈利能力持续增强，已逐步实现了由大宗原料药转向高端特色原料药，由非规范市场转向欧美等规范市场；

2020年1-9月诊断试剂及设备产品收入11.66亿元（+112.4%），主要源于新冠抗体检测试剂的销量大增。新冠产品不是我们关注的重点。传统诊断试剂业务主要是以代理为主，目前正在转向自产，这是重点。自产业务增加以后毛利率将进一步提升。

2.化学制剂在逐年稳步提升，重磅产品市场可观，有一副要拉动公司起飞的姿势。从中报数据中我们看到能为公司贡献最大的板块是制剂，主要为两大单品：艾普拉唑、亮林微球。而且这两大单品在上年均实现了快速增长。而且艾普拉唑进入医保针剂进一步放量可期。关于艾普拉唑针剂销售情况，公司在投资者问答中有作出了具体的恢复：2019年艾普拉唑肠溶片销售收入8.68亿元，注射用艾普拉唑钠销售收入1.06亿元。随着注射用艾普拉唑钠谈判目录的进入，上半年注射用艾普拉唑钠销售收入已远超去年全年，增速同比达437%。从整体市场占有率以及医院覆盖率来看，艾普拉唑还有很大的提升空间，预计今年仍将保持较好增长。

2020年1-9月：化学制剂板块实现收入40.03亿元（+1.8%），其中消化道产品收入17.75亿元（+28.3%），增速进一步提升，主要受益于艾普拉唑针剂的快速放量。；促性激素产品收入14.36亿元（-0.15%），降幅大幅收窄；抗微生物产品收入3.02亿元（-31.4%），心脑血管产品收入2.17亿元（-1.6%）；

3.2020年1-9月中药制剂产品收入9.21亿元（-7.95%），参芪扶正业绩下滑；公司中药制剂已经世风日下本文不再赘述。

二、公司“一基两翼”的发展逻辑

1.原料药和中间体的逻辑：

关于原料药的发展逻辑我们在之前的文章里已经做了深度阐述。

原料药的投资逻辑
在原料药行业格局重塑前提下，制剂工艺的提升也考验着上游原料药供应商的生产质量以及研发能力。随着行业门槛的进一步提高，以往低技术含量、低附加值的大宗原料药市场空间被进一步压缩，优质的生产商已经在高端、特色原料药领域展开激烈角逐，“得高端者得市场”成为原料药生产商的黄金定律。在行业喊出制剂一体化目标的时候，我们发现在观察栏里的丽珠集团已经在这一领域的根基相当稳固。

丽珠2014年至2015年间以成立事业部方式展开对下属四个原料药子公司的整合升级，目前已形成“研发+发酵+合成”联动生产链，培育出阿卡波糖、米尔贝肟、万古、达托等高端特色原料药品种。数据显示，自2014年原料药业务生产转型为高端特色原料药后，丽珠集团原料药板块截至2019年末实现了销售额从11.39亿元到23.5亿元的跨越式增长，占丽珠集团2019年营业收入的25.04%，毛利率也持续提升，营收规模和盈利能力继续增强。在海外市场也成为了辉瑞、拜耳、梯瓦、礼来、默沙东等全球知名药厂的稳定供应商。

2.制剂业务的发展逻辑：重磅及在研产品放量在即。目前公司的制剂业务主要集中在消化和辅助生殖领域。上半年主打胃酸中和的艾普拉唑和促性腺素亮林微球都取得了不错的增长，并未受到疫情明显冲击，管理层给与的解释是刚需用药，依从性高，老客户停不下来。

微球：

公司的微球技术在制剂技术中排名第一，涉及药物突释问题，长期释放的稳定性（长时间储存在人体对稳定性的要求非常高），体内体外释放标准，平行标准及产业化问题（相较于普通制剂需要10-20倍时间，时间周期长，投入风险大，因此在国外都是大企业在研发）。微球制剂最大的壁垒是产业化，因为微球的生产不能直线放大，生产工艺复杂，重复性和稳定性都有一定的难度。

丽珠是国内微球开发的领先企业，公司立足于微球特有的产业化壁垒，在不断优化工艺的同时，布局了一系列在研产品，其中不乏高销售潜力的重磅品种。

艾普拉唑：

该药物细分属于质子泵抑制剂（PPI）是一种常用的消化系统抑酸药物。根据样本医院数据，2018年PPI销售约70亿，放大后全国规模约在300亿左右。近五年CAGR达10%，可见仍有较大上升空间。二代PPI临床优势突出：作为二代PPI的代表，艾普拉唑较一代拉唑，在抑酸效果（5mg艾普拉唑与20mg奥美拉唑相当）、作用时长（艾普拉唑半衰期4.3h，奥美拉唑半衰期0.5-1h）等方面均更具优势，且区别于一代PPI代谢途径，对于慢代谢型的患者而言，夜间酸突破等副作用明显减少，临床疗效更为确切。目前二代PPI市场份额仅有32%，未来替代空间极大。

PPI市场竞争激烈，艾普拉唑为1.1类新药：PPI市场尤其一代PPI竞争激烈，国内市场厂家均在10家以上，相对而言二代PPI竞争格局较好。艾普拉唑作为1.1类新药，目前市场上为丽珠独家产品。构筑专利护城河，艾普拉唑享受长独占期：艾普拉唑作为1.1类新药，公司围绕其申请了一系列专利，目前无其他企业研发申报，未来将享受较长的独占期。

三、在研产品梯度推进，单抗、微球均有看点

从2020年中报信息上看，公司研发投入3.50亿，其中费用化投入3.06亿，同比增加6.25%，约占营业总收入的6.01%。研发投入力度持续加大，公司特色生物药、微球、化药等均已形成产品梯队，稳步推进。

A.化药领域：有序稳步推进，微球平台亮眼

常规制剂：在研项目共20项，其中已申报生产1项，取得临床通知书/临床批件项目2项。注射用丹曲林钠申报生产，布南色林片取得临床通知书，注射用紫杉醇聚合物胶束取得临床批件，准备进入临床。

一致性评价：共19项，已申报项目5项。苯磺酸氨氯地平胶囊、克拉霉素片、注射用奥美拉唑钠、单硝酸异山梨酯片、注射用头孢地嗪钠已提交注册申报。

复杂制剂（微球）：

注射用醋酸曲普瑞林微球（1个月缓释）：III期临床正在入组，用于治疗局部晚期或转移性前列腺癌患者临床研究（单臂、多中心）。

注射用醋酸奥曲肽微球：BE阶段。适应症为肢端肥大症、胃肠胰内分泌瘤。

注射用阿立哌唑微球（1个月缓释）：2.2类，处于I期临床研究。阿立哌唑用于治疗精神分裂症。阿立哌唑全球销售峰值超过80亿美元。随着国内患者人群的扩大和疾病意识程度的提高，我们预计国内精神领域市场还有较大空间。

另外，还有注射用双羟萘酸曲普瑞林微球完成药学及临床前研究；醋酸戈舍瑞林缓释植入剂（1个月缓释）处于药学研究工艺优化阶段。

以上对标产品的2019年，国际销售收入如下:曲普瑞林长效制剂2019年销售4.98亿美元、亮丙瑞林长效制剂2019年销售25.54亿美元、奥曲肽长效制剂2019年销售14.12亿美元，戈舍瑞林长效制剂2019年销售8.05亿美元、阿立哌唑（微晶）涉及的抗精神病药长效制剂2019年销售62.38亿美元。

B.生物药领域：在研项目，有明显加速和聚焦

公司生物药平台在经历了调整之后更加聚焦，并且重视和销售协同和内部合作，效率有明显提高。

目前在研管线：

1）LZM003（rhCG）：预计年内获批。该品种中国市场占全球（2019年16亿元销售额）的11%，丽珠尿源品种占市场43%（默克重组的40%），公司认为重组HCG上市后销售额可观，实现对自有尿源品种的迭代，主要因为：a)默克的首仿品种；b)重组价格是尿源12倍；c）海外销售已经开启，法国、印尼、俄罗斯、美国等商业洽谈在推进。

2）LZM008（IL-6R）：III期，预计2021完成报产。

3）PD-1：胸腺癌，临床II期，预计明年申报生产。

4）A-02（CD19/CD20）：双靶点CAR-T，针对淋巴瘤，目前处于临床前阶段，预计能在2Q21完成IND。除A02外还有ADC、肿瘤疫苗、肿瘤微环境调节及实体瘤CAR-T。相较于诺华CD19单靶点：a)双钳结合的作用，可降低复发逃逸，而且通过双共刺激域驱动来增强我们的T细胞活性；b)适应症范围要更广，特别是在淋巴瘤里CD20良性表达更高。公司CAR-T细胞的产量大概是50~100人份，后续仍有拓展预期

5）A-01（Pro-IFN）：全球创新品种，基于传统干扰素的前药设计，包含由LINKER链接的保基团（降低干扰素毒性、提升治疗窗口）+Fc段（延长分子半衰期），未来该品种预计两周给药一次（传统干扰素每周3次/每天1次），联合放疗疗效极佳。

6）LZM012(IL-17A/F)：目前上市的Consentyx/Taltz都是IL-17A，目前研究表明IL-17A/F疗效优于IL-17A、TNF-α等。

未来规划：未来5年每年至少一个上市申请，未来3年平均每年有1-2个IND的申请，而且会预计有2-3个全球的创新药进入临床。

C.诊断领域：自主研发产品即将进入收获期

化学发光平台10个项目：其中结核病毒感染T细胞检测试剂处在临床阶段；抗环瓜氨酸多肽抗体（抗CCP抗体）检测试剂处在注册阶段；抗双链DNA抗体检测试剂处在注册阶段；肺炎支原体抗体（IgM）检测试剂进入注册检阶段；抗缪勒管激素（AMH）检测试剂处在注册阶段。

分子核酸平台3个项目在研。

液相芯片多重平台1个项目：其中自身免疫性肝炎（7项）（磁条码免疫荧光法）检测试剂处在临床阶段。

荧光层析平台3个项目：其中肺炎支原体IgM检测试剂盒（荧光免疫层析法）已完成临床，进入注册阶段；肺炎衣原体IgM抗体检测试剂盒（荧光免疫层析法）及甲型/乙型流感病毒抗原检测试剂盒（荧光免疫层析法）处于临床中。

（近期丽珠集团已公告了试剂公司的分拆计划，本次分拆将进一步增强双方的盈利能力和综合竞争力。）

D.原料药及中间体领域：原料药制剂一体化进行推进

发酵研发中心和合成研发中心持续推行新产品研发和老产品技术精进工作的齐头并进，推进了多肽药物、微生物发酵、半合成及全合成原料药产品的研发工作，完成4个多肽类产品的中试工作；完成酒石酸匹莫范色林的自主研发及产业化；推进了阿卡波糖等品种的菌种改造。在原料药产品开发的同时，结合本集团现有产品线和研发线，保障“起始物-原料药-制剂一体化”进程。

管理层表示公司未来原料药的研发将聚焦在3个方面：

1.改造老产品，现有的产品技术升级方面，这是一部分的研发投入；

2.新产品研发：聚焦在四个方面，第一个高端抗生素，第二个宠物用药，第三个多肽，第四个是代谢类的疾病。

3.糖尿病方面和一些免疫疾病。

原料药研发产出规划：

化合物原料药方面：公司在质量、环保要求基础之上，采用了多种技术形成成本优势，并针对集团重点布局、市场潜力大的疾病领域布局研发。

1）对外销售原料药：未来的6年之内每年有1~2个产品上市，覆盖了现有的大部分领域，包括抗感染、抗基因虫，精神病还有生殖系统领域。

2）配套集团制剂的原料药：平均每年1~2个新产品上市，保持持续的价值体现，不仅实现原料的发展，也支持集团的制剂发展。

发酵与多肽药物方面：多肽研发中心在2018年组建，已经完成了多个原料的中试工作，包括特立帕肽、阿巴洛肽、利拉鲁肽、司美鲁泰。预计在2021年司美鲁泰进入申报临床阶段。2022、2023年分别有德国胰岛素和利那洛肽等相关产品申报临床，2025年利那洛肽可能申报生产，在连续两年内应该有三个产品上市。

通过BD扩充管线布局单抗、双抗、细胞治疗、mRNA疫苗、基因编辑等前沿领域。公司目前已经参与的主要项目包括：AbCyte（2016年，双抗领域，投资金额300万美元，股权比例40%），DosernaINC（投资594.56万美元），GlobalHealthScienceFundII,L.P.（2018年，3000万美金，全球健康科学基金）、上海健信生物医药科技有限公司（2018年，单抗领域）、美国公司AetioBiotherapyInc.（2018年）、羿尊生物（2019年增资，Vac-T和NK-T细胞疗法）、新元素医药（2020年领投，痛风和NASH）。

四、中期放量的重磅产品（管理层评述）

在近期的机构调研中，管理层对未来能够集中放量的重磅产品做了阐述。以下为录音转述。

从22年开始，每一年、每一个领域、每一个平台上面，争取做到一个重磅产品上市。只有保持这样的研发产出，丽珠以后才能确保很快的进入高成长的状态。20年到21年阶段，过去的一些创新产品，比如说艾普拉唑片，还有以前传统的一些药在销售方面进一步的做好，来确保20年21年的公司的业绩增长。

1.在22年之后，重点要靠新获批的新产品来支持业绩成长。那么22年阿立哌唑微球上市之后应该是市场最大的一个品种，阿立哌唑微球相当是全球第一个产品，所以我是这么来判断。

2.曲普瑞林的也不错，但是因为国内还只是原研在推，未来的市场我觉得我们自己来做也争取能够做得更好一些。前列腺癌我们为什么要做那么多的品种？关于前列腺癌，中国的临床需求我们认为是会不断提升的。随着中国的人均寿命的提升，还有老年化情况加剧，患者会越来越多，因为男性到了65岁之后前列腺癌的发病率比较高。集团布局那么多的前列腺癌产品，更多的是考虑未来的前瞻性的问题。未来的患者需求在哪里？未来的市场需求在哪里？所以哪个产品绝对能够做到第一销售贡献还不好说，也许到时候是齐头并进的状态。

3.长效奥曲肽可以用于癌症治疗，但是为什么他没用？是因为短效一天的太便宜了。但是如果我们发挥我们的成本优势，这个市场也是非常巨大的。

4.单抗的008是全球市场非常巨大的一个药，那为什么在中国市场上这一块没做起来？实际上我们认为有以下原因，第一，好多药开始没有进医保，第二，生物药刚出来的时候价格奇贵，因为这两个原因费用报销不了。第三就是很多中国人毕竟收入还没到那个状态，这种病能够忍都忍，都不治。但是我们希望去预判一下未来，所以我们投入单抗推的那么快，就是在考量未来的问题。这个是涉及到民生的一个方面，老百姓的生活质量很重要，那么进医保我认为是必然的，我们获批之后不只是原研降价，我们肯定是能有合适的价格。

还有患者逐渐会认识到一个问题，不是当前忍一下就行的，因为类风关的病到了5年10年，它的致残率是很高，慢慢的患者会认识到严重性。所以说我们近期可能会快速获批的4个产品都是比较重磅的。

五、基本面数据

1、业绩逐季恢复，净利润增速亮眼

丽珠集团2020年前三季度实现营收79.3亿元，同比上升8.6%；净利润14.2亿元，同比大幅上升36.7%，扣非净利润11.8亿元，同比上升23.2%。再看单季度情况，Q1、Q2、Q3分别实现营收25.05亿元、25.91亿元、28.3亿元，同比增长分别为-3.95%、11.11%、20.12%；净利润分别为3.99亿元、6.05亿元、4.17亿元，同比增长分别为1.53%、74.86%、5.32%；扣非净利润分别为4.03亿元、4.32亿元、3.44亿元，同比增长分别为22.49%、30.91%、15.05%。单季度的业绩走势，更能说明公司业绩正在逐季恢复。Q2净利润增速达到70%，主要是由于政府补助在Q2确认，以及江苏尼科的股权收益8684万元在Q2确认。

2、诊断试剂板块高增长收益于海外疫情，消化道产品带动化学制剂板块恢复增长

3、毛利率、净利率双升

公司2020年前三季度毛利率为66.14%，同比增长1.44个百分点，主要是高毛利率的诊断试剂类产品占比在提升，从而带动整体毛利率上升，还有就是工艺提升带来的成本下降；净利率23.04%，同比增长6.93个百分点，主要受益于费用率的下降。从常年的指标来看，盈利能力都是在稳定增长中。

各业务板块毛利走势如下：

原料药毛利持续增长，是一大看点。

4、费用率同比下降，控费效果显著

公司2020年前三季度销售费用率为29.2%，同比下降5.84个百分点；管理费用率（含研发）为13.15%，同比增长1.02个百分点，主要是研发投入同比增长较多；财务费用率为-1.07%，同比增长1.03个百分点。整体的期间费用率同比略有下降，主要还是销售费用降幅比较大，希望公司继续保持。

6、偿债能力强

公司2020前三季度资产负债率为32.11%，同比增长5.22个百分点，但是整体还是比较稳定、可控的。

7、无息负债比例今年以来有所增长

丽珠集团从2014年开始，无息负债比率一直呈下降趋势，维持在25%左右，到2020年开始有所回升，主要是预收款增速较快，这和公司的新冠试剂有关。

8、运营能力有待加强

公司2020前三季度整体的运营能力与去年同期相比差别不是很大，在今年这个大环境下，运营能力保持住也不容易。

其中应收账款周转天数2020前三季度为59.17天，与年初和去年同期没有明显增长，从中报的数据中可以看到，账龄96.92%都是在一年期以内的，且三个月内的占一年期的85.84%，不用担心收不到钱。

再看存货周转天数，2020前三季度为128.45天，同比增长12.71天，查看中报明细，其中原材料和库存商会与年初相比有所上升。存货这指标需要随时关注，看是受到疫情影响还是产品滞销了。

9、杜邦分析

从丽珠集团常年的净资产收益率来看，2016年前都稳定在15%左右，2018年后基本都在12%左右，但是今年有望恢复到15%左右，从三季度的杜邦分析可以看出，净利率同比在上升中，权益乘数也有所增加，资产周转率不变，如果净利率在往上增长，15%的ROE还是可以实现的。

10、现金流持续上升，在手资金充足

公司2020前三季度公司经营性现金流净额15.2亿元，同比+6.3%；其中单三季度经营性现金流净额6.4亿元，同比+37.1%。销售商品、劳务收到的现金77.5亿元（YOY+4.2%），再看与净利润的比值，也是大于1的，说明公司日常生产经营现金流状态良好，经营较为稳健性。货币资金方面，报告期内公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）90.6亿元，同比+25.2%，反映出公司健康良好的资金储备。

11、预收款占比不高，有待加强

公司该项指标常年来看都不高，但是年度上看有在逐年上升，同时也说明公司话语权不是很强。

12、估值

目前丽珠集团总市值为398.5亿元，PE估值处于中位区。

六、小结

1.历史基本面相对稳定，毛利率、资产负债率和现金流走势都不错的；从上述基本面复盘来看，和2019年年报的变化不是很大，其中最让人眼前一亮的是毛利率和净利率。现金88.55亿元（可支配现金超过50亿元），价值还未充分体现。

2.制剂品种随着渠道下沉而激发活力，原料药持续改善。

3.研发管线稳步推进，形成了特色生物药、微球、化药、原料药等产品梯队，其中单抗（生物药）和微球平台支撑公司业绩长远发展。随着公司持续加大研发投入，不断完善各技术平台，优化产品管线结构，在特色领域形成丽珠独有的优势，以高壁垒成就差异化，以创新药驱动高成长。

4.鼓励激励、管理层换血等使得团队结构上逐步向国际化、年轻化、高效化的方向转变。

5.公司的合伙人计划要求三年复合扣非业绩增速15%以上（业绩越高提激励基金比例越高），彰显了管理层对公司未来发展的信心。

6.公司积极回购，彰显对未来业绩的信心。

7.目前估值较低。市场有观点认为丽珠已经在千亿市值的路上稳步前进。

有机构分析师通过对千亿药企成长路径的分析，概括了传统药企走上千亿之路的几个要点：

1. 利润体量达到25亿元；

2. 研发投入超过10亿元；

3. 创新药品种成功销售的经验；

4. 管线峰值销售预期超过100亿。

我们通过以上分析可以看到，公司在原料药和制剂方面的布局均为特色领域，行业及技术壁垒较高，产业化、销售经验和资源丰富，未来优势产品的持续增长应该没有大问题。在特色生物药方面，公司虽有研发储备，但需要更多的时间来熬制。希望有耐心的投资者可以等到。

特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。

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