众所周知，我国饮食一直都追求“色香味”俱全，调味品能调出“酸、甜、苦、辣、香”等滋味，使得菜品口味更佳，是居民生活的必需品，居民对食物口味不断探求推动着调味品行业蓬勃发展、不断向前。“油、盐、酱、醋等”是老百姓“衣食住行”中最基本的刚性需求，餐饮行业的发展，食品加工业的发展以及家庭端的消费升级，成为了推动行业发展的主要因素。

调味品是为菜肴增添风味的产品，随着人们收入的提高和生活水平的改善，在饮食方面不仅要满足基本温饱需求，而且要美味，健康，有新意，对饮食的追求更加多元化，也促进了调味品的创新和多元化。

一、关注逻辑

调味品是日常生活必需品，刚需属性确保其受经济波动影响小，业绩确定性高，具有穿越周期的能力，是兼具盈利性和稳定性的好生意。

1）产品生命周期长，用户粘性高。调味品在生活中是让菜肴充满“滋味”不可或缺的产品，具有消耗较快、需定期购买的特点。消费者在重复使用和购买过程中，由于味觉的记忆特性，容易形成对某一产品习惯性偏好，因而调味品产品生命周期相对较长。调味品的刚需属性和一定程度上的“上瘾性”能够较好的解决复购率和用户粘性问题。

2）中国特色消费品，外资企业不占优势。东西方在饮食观念、烹饪方式、饮食对象等方面均存在巨大差异，再叠加调味品有着消费惯性，具有明显的代际传承属性。从这个维度来看，调味品与白酒相似，都是具有我国特色的消费品。正是基于此，国内调味品企业面对国外调味品巨头竞争时占有明显先发优势，国外调味品巨头在我国发展受限减少了行业竞争，有助于国内龙头提升市占率和盈利能力。

3）商业模式优秀，具备较强成本转嫁能力，能够持续分享经济发展的红利。从商业模式看，调味品企业上游多为农产品和包材等，农产品和包材价格透明，企业因采购量大而具有较强议价能力；对于下游经销商，多采取“先款后货”模式，而且调味品不需要投入资金进行高风险研发，现金流十分优异。与此同时，由于居民收入增长速度远超调味品提价速度，价格敏感度低；企业根据居民消费升级需求，不断推出更高端、利润率更高的产品，能够持续享受经济发展的红利。

4）我国外卖行业发展迅速，对餐饮业的增长也发挥了重要的作用，在外用餐的人均调味品摄入量约是家庭烹饪的1.6倍，商业餐饮发展促进了调味品销量的增长。由于餐饮发挥着饮食风味的引导作用，同时为了吸引顾客，餐饮需要不断创新菜品口味口感，也使得调味品在其中不断创新迭代，促进了调味品的多元化发展。

行业看规模大，产品易于保存，商业模式上厨师和客户粘性足，复购率高，赛道优秀。未来商业餐饮和消费升级后的产品升级给推新卖贵营造了行业提升盈利能力的空间。

二、公司介绍

酱油在调味品行业子板块中有着最高的集中度，当下竞争格局呈一超多强态势，其中海天作为行业绝对龙头，产能规模一马当先，市场份额远超其他竞争对手；从集中度来看，当前我国酱油行业CR3仅为30%，对比邻国日本酱油CR3达51%，国内酱油龙头份额提升空间广阔。

相对于啤酒和乳制品，国内调味品行业的集中度还是比较低的，2019年CR5约为20%。主要原因：一是，我国幅员辽阔，生活方式千差万别，自古便有一方水土孕育一方风味的说法，调味品的特点与当地饮食文化高度相关，各地孕育出极具地方特色的调味品，正因为“众口难调”，产品标准化程度低，导致行业集中度不高。二是过去传统的调味品由于技术、资金等进入门槛相对不高，叠加过去我国居民对于品牌和品质意识要求相对较低，导致调味品行业进入者较多，当前依旧存在数量众多的中小企业。

中炬高新、李锦记、千禾等有着差异化产品和优势区域，这些泛区域强势品牌群雄逐鹿。

海天味业是我国调味品行业龙头企业，市占率国内第一。海天味业的渠道已实现地级及以上城市全部覆盖，在中国内陆省份中，90%的省份销售过亿。过去几年，海天中西部区域营业收入增速远高于东部南部和北部区域，全国化区域分布更加平衡。

海天酱油目前在国内市占率最高，海天酱油具有较明显的产品结构和价格层次，针对不同消费层次的消费者都有适用的产品。海天蚝油销量处于绝对领先地位，是公司成长的新推力。海天黄豆酱是酱类中的大单品。2020年9月份海天味业推出海天牌火锅底料，正式进入火锅底料行业。

千禾味业于1996年成立于四川眉山，借“千禾”之名旨在做放心食品、酿更好味道，实现对东坡神韵的传承。“千禾”一词最早出自苏东坡的词句“千般美景道不尽，禾草珍珠透心香”。成立之初专注于焦糖色等食品添加剂的生产，2001年公司通过纵向一体化的发展战略，推动业务线向下游调味品延伸，成为国内专业酿造高品质健康酱油、食醋和料酒等产品的优质调味品品牌制造商。公司调味品业务主要聚焦高品质健康产品，以“零添加”为产品和品牌特色，销售渠道以商超为主，面向家庭消费场景，已经成为以西南地区为根据地的泛全国化调味品龙头企业。

中炬高新成立于1993年1月，依托国家开发区优质资源支持，发展成为聚焦调味品主业，兼顾园区综合开发管理业务的优秀企业。旗下子公司美味鲜主要从事酱油、鸡精鸡粉、食用油等各类调味品的生产和销售，主打品牌为“厨邦”、“美味鲜”等，拥有中山及阳西两大生产基地，2019年整体产销量均超60万吨。2018年9月到2019年3月，宝能集团入主中炬高新一事尘埃落定，公司正式转为民营体制。

三、公司的核心竞争力

行业赛道前面已经说过了。具体到公司，我们还是希望能看到公司的核心竞争力。有朋友总结海天核心竞争力为产品力、品牌力、渠道力、管理能力、成本优势。通过对三鹿奶粉、柯达胶卷的案例的反思，我们要思考什么才是酱油公司的最核心的结构性优势？以海天为例，我们看到了强大的战略营销能力所产生的厨师和消费者粘性和先发优势，打造了今天海天的护城河。但我们还是要说，这些都还是皮上的毛，品牌力的背后是核心是产品力。公司在企业文化中强调的是海天核心优势产品品质，是以提升消费体验为核心产品品质的酿造工艺的传承和创新。

四、主要财务指标分析

1、公司业绩

海天味业2020Q1-3营业收入170.86亿元，同比增长15.26%，扣非净利润44亿元，同比增长20.94%。公司在营收稳健增长的同时也维持了净利润较快增长，实现规模和效益双发展。各品类在20Q3均实现了较为稳健的营收增长，增速环比Q2有所放缓主要系Q2有补库存等因素影响以及商超、流通、线上等渠道在经历Q2快速增长后需求有所回落。此外，公司坚持多元化品类发展策略，继进军食醋、料酒市场后，于20年8月推出旗下首款火锅底料产品，正式入局火锅底料市场。

公司积极推进渠道下沉，截至20Q3末，公司拥有经销商6379个，前三季度净增933家，中部、西部及北部地区渠道扩张较快。未来公司将不断推进渠道下沉，实现全国化销售网络的进一步完善。

中炬高新2020Q1-3营业收入38.1亿元，同比增长7.9%，扣非净利润6.54亿元，同比增长25.61%。疫情期间产品、渠道、费用投入等结构性调整成效显著，产品升级、区域及渠道扩展持续推进。主销品增长稳健，餐饮端快速修复带动鸡精收入增速转正（Q2-9.8%）；蚝油、料酒等小品类实现收入1.6亿元，收入增速达11%，拓宽了公司营收边界。

分区域看，前三季度公司东南地区作为优势区域保持稳健增长，上半年公司拆分大区和办事处，通过渠道下沉和弱势地区开发带动增长。从渠道类型看，疫情期间公司加大电商、KA、社区团购等新渠道开发以弥补线下损失，另外中炬还通过厨师培训、“餐批旗舰店”等形式加速餐饮渠道发展。

千禾味业2020Q1-3营业收入12.22亿元，同比增长31.45%，扣非净利润2.2亿元，同比增长71.99%。

分产品看，公司继续深化零添加品类战略，梳理优化产品体系，进一步突出品牌诉求和产品卖点。分区域看，东部区域收入增速亮眼，主要在于千禾在山东市场开拓顺利，放量显著。

2、盈利水平

海天味业的净资产收益率远高于同业，且呈现每年上升的趋势。千禾味业2018年开始净资产收益率下降比较快，目前是三家公司中最低的。

海天味业的毛利率近几年有下降趋势，主要跟会计准则变更有关，物流费用从销售费用划归到成本中。千禾味业的毛利率增长比较迅速，中炬高新的毛利率增长比较平稳。2020前三季度，海天味业的毛利率为42.27%，中炬高新的毛利率为41.83%，千禾味业的毛利率为49.45%。

从净利率上看，海天味业远高于另外两家公司且呈现逐年上升的态势。2020前三季度，海天味业的净利率为26.79%，中炬高新的净利率为19.11%，千禾味业的净利率为18.32%。

3、偿债情况

从偿债能力上来看，三家公司的资产负债率都不是很高，其中海天味业偏高一些，但好在资产负债率在逐年下降。中炬高新和千禾味业的资产负债率也下降很快，千禾味业的资产负债率目前最低。

4、无息负债比率

从无息负债比率上看，海天味业的无息负债比率是最高的，而且在逐年增高，对上游供应商和下游经销商的掌控能力最强。千禾味业则最弱一些。

5、运营能力

总资产周转率海天味业是最高的，千禾味业的总资产周转率相比是三家公司中最低的。

海天味业的存货周转天数远低于另外两家公司，而且由于应收账款非常少，所以应收账款的周转天数也几乎为零。中炬高新的存货周转天数是最高的，几乎是海天的四倍多，好在存货周转天数在逐年下降中，千禾味业的应收账款周转天数远远高于另外两家公司。由于千禾目前在大力开拓市场，所以给予经销商一个月左右的账期来在同类产品中获得一定的竞争力也是可以理解的。

6、应收与存货增速

海天味业的营业收入的增速保持的一直非常平稳，存货增速今年开始有所放缓。

中炬高新的存货与应收的趋势是比较一致的。

千禾味业的存货增速与营收增速趋势比较一致，与应收增速相关性不大。

7、应收账款账龄结构

海天味业没有超过1年以上的应收账款，没有任何坏账风险。

中炬高新84.83%的应收款账龄在1年以内，3年以上账龄的应收款占比有13.8%，这主要跟他的业务结构相关。中炬高新除了主营调味品业务之外还有一小部分房地产服务等业务。

千禾味业99.86%的应收账款账龄在一年以内，坏账风险也非常小。

8、三费情况

销售费用率海天味业是最低的，近几年还在逐年下降，千禾味业的销售费用率是最高的，几乎是另外两家公司的一倍。管理费用率中炬高新最高，海天味业也是最低的。

财务费用率海天味业是最低的，而且是负数呈继续逐年下降的态势。中炬高新的财务费用率是最高的。

9、研发情况

三家调味品公司的研发费用率都是不很高。

10、现金流情况

三家公司的现金流情况都还不错，经营性现金流都高于扣非净利润。海天味业今年中报和三季报的现金流情况比往年要差一些。

11、杜邦分析

海天味业2020前三季度的净资产收益率有小幅下降，主要是由于资产周转率的下降引起额，销售净利率还是上升的。

中炬高新的净资产收益率的上升主要是由于销售净利率和资产周转率的提高引起的。

千禾味业净资产收益率上升了两个多点，主要是由于销售净利率和资产周转率的上升。

12、估值

海天味业目前的估值已经远在高位线上方了。

中炬高新目前的估值在高位线附近。

千禾味业目前的估值也在高位线上方。

13、小结

对比三家调味品公司，总结如下：

(1)从营收和扣非净利润规模上看，海天味业是最高的，但是从营收和扣非净利润增速上看，千禾味业是最快的；

（2）从盈利能力上看，海天味业的净资产收益率是最高的，千禾味业最低；毛利率千禾味业最高，但是海天味业净利率远高于另外两家公司；

（3）资产负债率海天味业最高，千禾味业最低；

（4）从无息负债比率上看，海天味业的无息负债比率最高，千禾味业最低；

（5）海天味业总资产周转率最高，应收账款和存货周转天数都是最低的，运营能力杠杠滴；

（6）账龄结构上，海天味业所有应收账款都在一年以内，财务最健康；

（7）从费用率上看，海天味业销售费用率、管理费用率和财务费用率都是最低的，千禾味业销售费用率是最高的，中炬高新管理费用率和财务费用率最高；

（8）从估值上看，三家公司估值都已经比较高了，都在高位线上。

五、后记：高端酱油会是酱油公司的未来么？

在我国居民酱油消费不断升级的历程中，酱油单品价格也在稳步上升，过去我国家庭主要消费的生抽、老抽价格在6-10元之间，近几年来主打高鲜概念的酱油持续受到追捧，鲜味酱油价格在10-15元之间。当前鲜味酱油的快速放量不断拉高平均价格。一二线城市以主打零添加的高品质酱油受到部分消费者追捧，价格突破15元，更高端的有机酱油价格已超过30元。与此同时，酱油的消费结构从过去金字塔形向橄榄球型转变，低端酱油市场份额减少，中端酱油成为市场竞争主力，高端酱油市场成未来发展趋势，中高端酱油比重提升为行业发展带来更大空间。

在当前消费者健康和品质意识日益提升之际，经济实力相对雄厚的消费者对于健康酱油需求强烈。为抢占未来发展制高点，提前培育消费人群，海天、中炬高新、千禾等酱油企业纷纷推出了主打“零添加”、“有机”概念的健康酱油，迎合天然健康的消费诉求。“零添加”酱油即采用高盐稀态发酵工艺的酿造酱油，且无任何添加剂；“有机”酱油要求原料在种植过程中不使用化学合成的农药和化肥，确保不受外源污染，需经专业有机食品认证机构认证。通过价格对比不难发现，零添加酱油价格和有机酱油价格都远高于普通酱油，随着这些健康酱油的快速放量，将持续推动酱油平均吨价上移。

以海天味业为例，海天在渠道建设上率先实现全国化，凭借大单品草菇老抽打开餐饮市场，再利用金标生抽占据家庭消费一席之地，后续培育出蚝油、调味酱两大核心品类，迅速导入市场，同时培育食醋、料酒、鸡精鸡粉、调味汁等小品类，提供“一揽子供应”调味品解决方案，形成核心品类稳健增长、小品类快速扩张的态势。

中炬跟海天定位略有差异，初期主打高端定位与家庭渠道，但同样采取全品类布局战略，早期通过厨邦酱油打开市场，并将鸡精定位为第二大品类，2017年推出食用油并培育为第三大品类，并以食醋、料酒、蚝油、调味酱等小品类作为重要补充，形成以酱油为主、潜力小品类持续扩张的产品矩阵。

对比日本，我国当前酱油行业还有较大的份额提升空间，在当前的消费升级、增量放缓的背景下，行业集中度提升有如下催化因素：

（1）海天、中炬高新等强势品牌均在加速推进全国化进程和渠道下沉精耕，这势必将进一步挤压地方小品牌份额；

（2）从消费者需求端看，随着全体居民品牌意识和健康意识崛起，居民对于品牌龙头具有更高的信任度，会自发选择购买品牌龙头；

（3）从厂家供给端看，随着行业增速放缓，企业间竞争将显著加剧，龙头将借助规模、渠道、资金等优势持续挤压中小品牌；

（4）食品生产政策愈发严格，新冠疫情冲击餐饮消费等外部环境冲击都将淘汰实力较弱的企业，加速行业出清，从而实现份额集中。

但根据我们之前研究海天味业的结果，餐饮还是公司主要产品酱油销售的强势渠道，2017 年公司渠道占比 60%。调研结果显示目前公司餐饮渠道收入占比为 50%-60%。

调研手记：酱油的未来在厨师，超市海天最新鲜

公司是调味品餐饮渠道最大的供应商，公司在餐饮渠道销售的单品主要为草菇老抽、金标生抽等中低档价位产品。其他调味品厂商在餐饮渠道均有所布局，但与公司定位存在差异。李中炬高新定位中高端，且品类较少，以鲜味酱油为主。海天味业在餐饮渠道布局较为广泛，形成错位竞争格局，着重布局竞争对手未涉及的中低端市场，避开激烈竞争保障盈利能力，稳定市占率，逐步发展成为餐饮渠道调味品龙头。

所以说，高端化是不是未来调味品公司抢占市场先机的“利器”，目前来看，下这个结论还有点为时过早。

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