看影视剧的时候经常能看到这样的狗血桥段，男主由于各种原因被迫离开了女主，然后女主总是深情的对男主说，我一定等你，比如射雕英雄传里的瑛姑和周伯通？等到最后——君不见高堂明镜悲白发，朝如青丝暮成雪......

如果让我这样等一只股票，光是想想就浑身一颤。但是，周期股就是这样磨人的小妖精，三年不开张，开张吃三年。不过从另一个角度来看，这也是周期股的魅力所在吧，如果你能踏准拐点和节奏，性价比那是刚刚的，安全边际有了，戴维斯双击也有了。说了这么多，我无非是想强调择时的重要性，尤其是对周期股而言，同时这也是我“双栖”的投资策略思路，今天这篇文章依然是从好行业，好公司，好价格，还要有催化剂，这几个方面来探讨，由于本人比较懒所以可能不会罗列太多的数据资料，部分内容可能会简单化带过，因为大部分内容在我的脑子里已经形成逻辑观点，所以这篇文章主要以叙述观点为主，也欢迎对这个行业这只股票了解的大佬指正探讨。

一、行业概述

• 1. 竞争格局

中国巨石基本上具备了周期性行业的大部分特点，玻纤作为化工三级子行业呈现出了非常显著的寡头竞争格局，这里是把传统经济学上的垄断竞争和寡头垄断做了一个杂交，因为从严格标准来看，目前玻纤行业不完整符合上述任何单独一个格局。单从寡头的角度来看，不论是CR3还是CR4，不论是国内还是全球，这一格局特点都体现的毫无疑问：

另一方面，就我目前所了解的几个经济学寡头格局分析模型也不适用于玻纤行业：

斯威齐模型，古诺双寡头模型，纳什均衡模型，斯塔克伯格领头狗模型。

本来想算一下玻纤的价格弹性，但是搜集的数据有限还是算了吧，但是有一点可以确定的是，对于这样的竞争格局，企业要想活得滋润一定要实现规模经济，什么是规模经济？比如教育，一个老师给一个学生教书，给50个学生也是教书，显然后者更高效划算。

所以做大规模是这些巨头们自然而然顺应经济规律的选择，但是这也就容易犯制造型周期性行业的老毛病，我会在下一节展开。

关于行业壁垒具体的数据也就不罗列了，这里我认为最主要的是资金壁垒和政策壁垒，重资产行业就是稍微有这点好处，没几个亿你是根本连门都进不去的，更不要想着和大佬在一个桌子上分肉吃，另一方面从环保角度看，政策壁垒又帮助巨头们把行业的门槛筑高。从理论角度来看，一般寡头格局不会维持太久，因为技术变革和高利润会吸引更多竞争者，但是从目前的状况看首先技术变革是在巨头们之间引起的竞争，第二我认为行业毛利的水平并没有那么大吸引力，总的来看，资金和政策是玻纤行业壁垒的两大护法。

最后关于竞争格局要说的一点就是，中国巨石在市场份额方面可能今年还有一个大瓜，就看我们这些群众能不能吃得上，那就是关于巨石和中材同业竞争的问题，我个人认为本是同根生，不会相煎太急，披露文件显示，大股东中国建材集团承诺会给出一个答复，如今三年之约快要到期，让我们拭目以待吧，如果一旦合并，虽然不敢奢望“中国神车”的想象空间，但是竞争格局会大大的改变，也许领头狗模型就能适用了。

• 2. 所处位置（天花板问题）

关于位置我认为有两个维度：

第一，行业自身发展所处的位置。虽然竞争格局显得老成稳重，但整体来看玻纤行业在国内的发展依然是一片蓝海，从下游应用分布来看，这个行业依然处于成长期，再从量化数据来看，具体的我就不罗列了，券商研报和行业协会报告显示这是一个千亿美元级别的市场，尤其是风电和电子领域未来的空间很有想象力，这也是目前市场主流观点，但是，我认为这很有可能是个伪命题，具体将在下一章节展开。

第二，行业所在大产业链中的位置。

这里我想提供一个我的视角，其实按照玻纤所处的位置，完全可以按大宗商品来对待，可以说矿石之后紧接着就是玻纤，另一方面从巨石下游的客户来看，可以说是供应商的供应商，这也印证了玻纤商品的属性。那么只要你做过期货，你就知道分析一个大宗商品的思路应该是什么（这也是我强调的股票期货“双栖”策略思维）。

农业品看供给，工业品看需求，这是期货人都知道的，除此之外要看的就是成本利润和库存分析。另一方面，正是这些商品属性，也决定了周期类公司的迷人之处，看看供给侧改革的铁矿石螺纹钢和焦煤焦炭期货行情就知道了，戴维斯双击在期货里能展现更恐怖的力量。

• 3. 行业目前的问题

一言以蔽之——“积食”+消化不良

也许，寡头竞争里的这个竞争就体现在这里，也许，这也只不过是资本逐利的本性体现。看见点甜头就蜂拥而至，这也是周期行业的一大弊病，从另一个角度反映巨头们对市场做的功课还不够，也许站在管理层的角度来思考，他们当然也知道扩产能的后果是什么，只不过扩产能痛一时，不扩的话痛一世，意味着长期来看可能会丧失市场份额。产能的增速远远大于蛋糕的增速，随着而来的就是价格的下跌，巨石年报里的增收不增利就是最好的体现。

除了扩产能之后的消化不良，还有两个形成共振的因素就是中美贸易问题和国内经济结构转型，这两点将在后面章节探讨。

二、公司分析概述

• 1. 财务分析

这里还是先做一下ROE的杜邦分析拆解：

可以看出问题很明显出在盈利能力上，其实不用看这张图，18年的大扩产就已经告诉我们毛利不会好看。对于重资产公司可能关注的一个重点就是偿债能力，从数据来看巨石的利息保障倍数还是可以的：

这里我只是大概对公司财务数据进行了一个历史纵向分析，没有对同行业其他公司做横向比较，是因为从营收占比来看，玻纤行业里只有巨石的主业最纯正，我不想把其他公司的玻纤业务拆出来进行对比，一是我没那个能力，二来我这里已经选出了巨石，因为一旦起风了，那么受益最大的一定是血统最纯的公司。但过于纯正的血统会不会削弱巨石的安全边际？因为至少像中材那样的营收分布，东方不亮还能西方亮，这个问题后面讨论。

• 2. 管理层描述

我对巨石的管理层跟踪的不多，大致说一下几点印象吧：

第一，公司一把手任职稳定，核心人员没有大的变动，任职时间也较长，那么对公司和行业也应该越了解；

第二，前几天巨石做了两笔买卖，转让巨石埃及的股权以及在美国买了厂房和土地，从中可以看出管理层一直在审时度势，困境中知道尽可能增厚现金保持流动性，同时提高经营资产效率；

第三，从早年公司进军美国等海外市场就能看出管理层的高瞻远瞩判断，到现在提出的“以外供外”策略来应对贸易摩擦，都是管理能力的体现。

• 3. 核心竞争力

一言以蔽之就是——厉害的成本控制能力

想要利润，要么压低成本，要么抬高价格，成本控制对于规模经济的公司十分重要，另一方面我也不认为生产玻纤是一件多么高科技含量的事情，产品本身同质化程度也较高，生产流程也很简单，公司的年报里已经告诉我们了：

但是巨石牛逼的地方在于，每次技改冷修之后都能让成本下降一次，由于先发优势现在成本端相较于同行业其他公司已经积累了一段优势，另一方面巨石对原料端的上延我就不多说了，控股了原材料子公司再加上把厂子基本都建在原料产地附近，目前从成本端来看能做文章的主要是人工这块，从职工薪酬近4年的增速来看还是比较快的，公司桐乡智能产线预计20年四季度投产，希望能看到给成本端带来的效果。

巨石最终的核心竞争力可以概括为这样：

三、催化剂

其实巨石在8-10元这个区间徘徊了不少时间，期间只有两次大的起伏，分别是17年四季度和19年年底各有一波涨幅：

其实原因很简单，巨石的19年年报和20年一季报财务数据已经告诉了我们，估值和业绩对于股价的影响，对于制造业这种To B 的简单商业模式，要么走量卖的多，要么走价卖的贵，但是18年的巨量扩产导致了产品价格的大幅下降。所以对于这两波上涨我一直想找归因，最后还是发现巨石对于玻纤价格的高敏感性体现在股价上：

股价与玻纤价格呈现高度相关性，也就是说玻纤价格是做为股价的重要催化剂，上述章节提到要用商品期货的思维看待巨石，是因为从成本利润角度来看，玻纤价格行情已经逼近变盘的临界值了，一般一个行业里大部分企业处于亏损边缘或者已经惨不忍睹的时候就是价格绝地反击的临界值，目前国内市场里的两大巨头泰山玻纤和山东玻纤都即将处于亏损边缘，证明离这个临界值非常近了：

成本利润到极限了同时还要看库存情况，如果也能形成配合那确定性就非常高了，只不过库存这里收集到的数据十分有限，尤其是库存消化对于股价的回归分析，欢迎有了解的朋友补充探讨：

虽然，股价对于玻纤价格呈现出高弹性，高敏感性，但是我称它为“二级敏感性”，因为我们能看到玻纤这种产品本身的需求弹性，我称它为“一级敏感性”并不算高，接下来我再谈谈对于市场目前关于下游需求复苏的几点看法。

建筑作为玻纤需求的一大块，主流观点似乎没有太多陈述，主要认为在目前政策环境下持稳的趋势明显，对于汽车这块，在巨石年报和投资者问答里也能看到成为了业绩下滑的主要背锅侠，但是市场观点认为在新能源汽车轻量化这里有想象空间，其实这个观点并不新，但是没看到明显的归因性结果，新能源汽车的几波炒作没看到巨石的什么身影啊？我认为是这样的，虽然轻量化能符合新能源的要求，但是其他因素如何兼顾？比如安全性等等，另一方面同是汽车相关的福耀玻璃就不是这个表现，我认为重点在于相比较于玻璃，玻纤并不是刚需，你见过没有玻璃的汽车吗？那也是100多年前的事了吧......

接下来就是风电和PCB这两块，这两个板块寄托了市场主流的期望：

风电我不了解，说是目前政策原因面临抢装期，我们就静观其变吧。对于PCB而言，我认为是个伪命题，首先提起PCB肯定想起5G，这个瓜确实大，有想象空间，我承认，但是从相关的产品情况来看，跟巨石的关系并不大：

从图中能看出巨石生产的电子纱产品处于较低端产品，从PCB概念指数和巨石的价格走势关系也能看出这种尴尬的想象空间，我就说怎么5G这都炒了几波了怎么也就只有图中那一段电子纱稍稍涨价的一段反应？（白线是巨石）

另一方面从投资者问答中能看出，巨石的产能主要对应在建筑和汽车领域，所以我认为巨石的下一步策略布局应该好好调整产品内部结构，从市场份额来看，电子纱领域巨石的份额还需努力，要不然与他行业老大的地位怎么匹配：

所以我认为接下来的催化剂看点主要在国内和国外需求的改善，尤其是国外，巨石的海外营收虽然在这几年都在下降，但是从绝对值来看依然不小，加上目前外围疫情依然严峻，需要多久恢复很难说，这是痛点：

四、估值

相对估值我就不多说了，看看股价在历史上的位置就知道现在是个什么水平了：

下面主要看看绝对估值，这里我偷个懒选用华西证券的绝对估值（因为数据不好估计和计算）：

最后根据DCF模型得出公司的价值是11.52；然后又采用了可比公司法进行了估值，选取了行业8家核心资产企业作为可比公司，用巨石19年三季度每股净资产进行估值得出结果为12.28，与上述的11.52取平均值最后是——11.90元。

其实，如果最后戴维斯双击一旦确认，这个价格是根本挡不住的。