好公司+好行业+好估值才能成就一支股票的戴维斯双击，当然按照我的风格还要有催化剂。那么轮胎到底是不是一个好赛道？

一、行业概览

• 1. 行业供需

说起轮胎可能顺其自然的想到汽车产业，在一个大的产业链里面确实可以衍生出非常多的细分行业，比如家电和家居行业对于房地产而言，两者的关系像是一种寄生和依附，不过市场对此有着一定的担忧，主要原因在于“宿主”的衰弱之势。

作为轮胎的“宿主”，汽车行业这几年的情况可以说是一年比一年不乐观。这一点很容易让我联想到房地产行业，因为对于家电和家居而言，只有新房子才是它们增量的最大来源，如果单纯从生活常识这个逻辑出发，新车确实是轮胎的最大增量来源，毕竟一辆汽车至少有四个轮子。但是真实的数据却并不是如此反映的，这里首先要普及一个知识点，就是“配套”和“替换”。

配套是指，一家轮胎生产企业给一家汽车制造商供应轮胎，也就是说这家汽车制造商生产的汽车的轮胎都是由相应的这家轮胎厂商提供的。这其实就是我们所说的TO B模式，也就是轮胎厂商的下游客户是供应商。

替换是指，你买的车轮胎坏了，要去换胎，那么你可以直接去4S店里换原厂的轮胎，也可以随便找一家店随便换一个牌子的轮胎。这其实就是我们所说的TO C模式，也就是轮胎厂商的下游客户直接是消费者。

这也就是说，轮胎行业的需求端有两大引擎：配套和替换。如果我们再往下挖会发现令人欣喜的地方，配套的需求引擎又是什么？毫无疑问是新车的增量，这方面目前的市场形势不太乐观，但是我们能发现替换的需求引擎是汽车的保有量，光看中国的话，目前的汽车保有量已经接近3亿辆了，这毫无疑问是个巨大的市场。

从最简单的逻辑来看，即使配套市场遇见需求瓶颈，但是替换市场还有刚需补位，甚至可以说是看不到天花板的，除非科技发展到可以造出来不需要轮胎的汽车。按照配套轮胎数量和替换数量的数据测算，一个是千亿市场，一个是万亿市场。更重要的是，轮胎作为汽车零部件的“刚需”品种，有着一定的消费属性，还有就是要考虑到安全问题，消费者对于价格的敏感性不会很高。

正是因为有这两种引擎的发力，才使得轮胎行业能够一定程度上从重周期属性的汽车产业链中抽身而出。换句话说，轮胎行业算是一个身兼周期和成长双重属性的“混血赛道”，这样的赛道确实具有一定的稀缺性。

• 2. 产业链

轮胎行业的产业链也很简单明晰，通过对产业链的上下游梳理，我们能从中明白为什么它还具有周期属性。

从图中不难看出，轮胎行业的上下游都是有着强周期属性的行业。下游的汽车行业更不用多说了，除了受经济周期的影响之外，周期本来就是大部分重资产行业的天然属性，而汽车制造商往往相较于轮胎供应商有着较大的议价权，所以这种周期属性更容易向上传导给轮胎行业；而上游的原材料端，橡胶一直是成本结构里的最大贡献者，而橡胶作为一种大宗商品，具有经济周期和自身种植成长的双周期属性，对于一些较弱的轮胎企业而言，这种周期效应的传导会比较明显。

通过对轮胎行业的纵向梳理，我们发现了它的周期属性，而周期属性具有双刃剑的特征，这也成为了轮胎行业的一个风险点所在。接下来从横向的角度来看轮胎行业，我们能从中一窥目前全球竞争格局的现状。我们说每个行业的产业链都有高附加值和低附加值之分，就好像同是在一家公司工作，有的人是低层员工有的人是高层管理，先不论价值，他们俩拿的工资肯定不一样。对于轮胎行业而言，站在全球的产业链角度来看，中国的民族企业大多数还处于低附加值层位，但是也有个别企业经过几十年的艰苦奋斗近几年大有追赶全球老牌巨头之势，这其中的代表就是——玲珑轮胎。

• 3. 行业格局

纵观整个轮胎行业的竞争格局，这条百年赛道显得有一些拥挤。虽然称不上寡头，但是巨头还是有的，这里就是声名赫赫的三大轮胎巨头——普利司通，米其林，固特异。但是我们能发现两个显著的特点，第一，这三巨头的市占率并不是非常高；第二，近些年三巨头的市场份额在逐年下降。

这告诉我们两件事情，第一就是这些国际巨头并非是不可逾越的；第二轮胎行业的壁垒并不是多么的高不可攀。其实当年普利司通对米其林和固特异的反超就是很好的例子，而目前这三巨头相较于其他轮胎企业的霸主地位，主要是依靠时间的积累，技术的革新，以及成本控制等因素综合而形成的。

另一方面，从配套和替换的角度来看，国外巨头的市场份额和竞争力主要体现在配套市场。这主要是因为我国早期汽车市场是以商用车为主，而国外有着较长时间的乘用车发展历史，当然也诞生了许多知名车企，比如奔驰，宝马，大众，奥迪，克莱斯勒等等，但正因为如此也体现了国内外的差距所在。再来看国内市场，我们能发现这个赛道显得更为拥挤，但是整体而言，只有玲珑轮胎能够让人眼前一亮。

如果我们把国内和国外的情况放在一起对比就能发现，虽然轮胎是一个古老的行业（最年轻的巨头普利司通已经90多岁了），但是国内依然处于一个初期的发展阶段，而以三巨头为代表的国外市场已经处于一个平衡与联盟的阶段，那么国内市场的下一个阶段就是—整合。随着国内市场集中度的提高，终将会诞生出能够与国际巨头分庭抗礼的民族企业，所以从另一方面来说，国内市场可能还处于“红海”市场的阶段。可能有人会怀疑，面对历史悠久，实力强劲，规模庞大的国际三巨头，国内的民族企业能做到追赶超越吗？

不得不说，从整个汽车产业链来看，轮胎这个子行业确实拖了后腿。比如，整车制造我们有吉利，汽车玻璃有福耀，内燃机我们有潍柴，但即便如此，我仍然不怀疑轮胎行业里的民族企业终将会崛起，为什么呢？纵观家电的发展历史，当年的格力美的不也是如此吗？

纵观国内的轮胎企业，我认为玲珑轮胎能够担此重任。

二、公司分析

• 1. 估值情况

遵循买的好不如买的巧原则，我会先看一看这家公司的估值情况，再好的股票如果价格贵了，对我而言最多只是个自选股。老规矩还是分为绝对估值和相对估值，关于绝对估值我就不详细计算了，我这里只提供一个券商的相关假设参数，有兴趣的朋友可以用自由现金流模型尝试计算。

至于相对估值，通过历史数据来看，不论是市盈率还是市净率，目前都处于历史底部区域：

即使是和同行业其他公司估值进行对比，玲珑也依然处于低位：

• 2. 财务分析

财务分析的核心不在于辨别这家公司是不是造假了，而是要发现一家能够持续赚大钱的公司，那么优秀的企业理应有一张靓丽的财报，但这里面有一个前提就是要站在这家公司所处行业的商业模式上来看待他的财务指标，如果单独看玲珑的财务指标，其实不怎么吸引人，我们还是先从核心指标ROE的杜邦分析开始吧。

（1）盈利能力

我发现似乎大部分的重资产周期性企业的毛利率都不是很高，这一点轮胎行业更是如此。一开始玲珑那不到30%的毛利率确实引不起我的注意，但是这并不妨碍他成为行业里的“翘楚”，这只能说明反映了整个行业的商业模式特点，难能可贵的是，即使是与个别国际一线巨头相比较，玲珑的盈利能力也不让须眉。

另一方面，玲珑的毛利率和净利率近几年都在逐年上升，这也是公司盈利能力的体现，并且这是在玲珑没怎么提价的情况下实现的，当然成本端也没有大的变化，这一点我将在商业模式部分详述，还有就是玲珑占据优势的费用控制也大大提升了他的盈利能力，这一点在巨头面前依然十分亮眼。

从盈利质量的角度看，比如净现比，这里我用经营性现金流量净额与营业利润的比值代替，玲珑也是没有什么问题的，还有核心利润（等于营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用）也是呈现逐年递增的健康状态：

最后从产品结构和销售结构拆分来看，整体而言，配套市场的毛利率开始要低于替换市场，这个原因在商业模式部分解释；公司的销售收入基本上国内国外对半分，但是我们能明显看到，国外的毛利要明显高于国内，原因也是多样的。最后产品结构来看，半钢胎贡献了80%以上营收。

（2）偿债能力

高负债是重资产制造业的通病，相比较于上市之前，玲珑目前将近60%的负债率已经有一定改善了。但这一特点也有他的两面性，高杠杆也就意味着这个行业有着高的资金壁垒。这里要补充一点的是，玲珑自上市以来账上一直都有大量的货币资金，另一方面又有大量的有息负债，这就容易让人怀疑大贷大存，货币资金造假？但是如果你计算货币资金与利息收入的比值能发现，它比银行的7天通知存款利率要高出来不少，所以，造假的可能性还是很低的。

整体而言，玲珑的有息负债还是挺高的，这带来的后果就是财务费用的压力，与国际巨头相比，玲珑要高出一些，这主要与目前玲珑的发展战略相关，要建生产基地当然需要不少钱，而国外巨头经过多年的发展已经完成了全球的布局，所以相关的固定资产投资较小，不过玲珑的利息保障倍数还是能让人安心一些。

（3）营运能力

整体而言，我们能发现玲珑的营运指标与同行业其他公司相比较一点都不出众，不管是存货周转率还是应收账款周转率，而这些指标对于一个制造业企业来说都是比较重要的，我认为主要原因有两点，第一这两年汽车行业都处于下行阶段，势必会给上游的轮胎供应商造成一定压力，不论是存货方面还是付款方面；第二玲珑的主要战略目前在于配套市场，而配套市场与下游车企的兴衰息息相关，所以归根结底还是属于第一个原因。

所以综上所述，玲珑轮胎目前的ROE又回到了上市之初的水平，主要是营运能力的下降抵消了盈利能力的增长，最后，玲珑的另一项核心指标ROIC与其他公司比较也还不错：

• 3. 商业模式（管理层）

其实玲珑轮胎以及整个制造型企业在内他们的商业模式都很简单，把东西造出来然后卖出去，有的是卖给供应商，有的是直接卖给消费者。这里面他们的原材料大同小异，成本的构成大同小异，下游的客户也是大同小异，可能稍微有些差异的就剩下生产工艺了，所以我认为重点应该放在探究这些企业之间经营策略和发展战略的异同。所以这一节我连同公司管理层一起分析。

好的经营策略的终极目的无非是要么降低成本，要么增加收入，增加收入又可以分为提价或者是走量，这里面明显提价是更好的选择，最优秀的策略是上述两方面都能实现。纵观玲珑轮胎的发展历史虽谈不上百年老店，但也算得上是较为纯正的家族企业了，新一代掌门人的交接也顺利实现，整体而言公司的控制权较为稳定，这也为稳定长久的执行公司战略奠定了良好的基础。

纵观玲珑的战略选择路径，不乏与当年的普利司通有相似之处，普利司通在追赶超越米其林和固特异的路上先后实施了收购美国轮胎公司，在海外建厂降低成本反关税的策略，这些都能在玲珑身上看到，比如2009年玲珑收购阿特拉斯轮胎，进入北美高端市场，而玲珑最关键的三大选择为日后的发展奠定了重要的方向，同时这些选择的结果也体现在财报中。

第一，对于半钢胎和全钢胎的选择。这两者最大的区别在于用途，半钢胎主要应用于乘用车，而全钢胎主要应用于商用车。由于历史的原因，在之前的很长一段时间内我国主要以商用车为主，国内也很少有自己的乘用车品牌，国内的乘用车市场主要被国外品牌占据着。所以这就导致国内的轮胎企业大多是以生产全钢胎为主，然而，玲珑在战略层面选择了半钢胎。

乘用车的普及是经济形势发展的必然趋势，而中国又是全球最大的市场，伴随着国产乘用车品牌的崛起，势必会带动国内轮胎品牌。

第二，对于配套和替换的选择。在之前的篇幅里我已经阐述了配套和替换的概念，在轮胎赛道里，配套和替换不仅仅单纯的是两个简单的市场方向，在某种意义上更可以看作是一种独特的商业模式。

这种特殊性体现在配套市场对于替换市场的“引流”效果。由于消费者存在品牌认知的特性，大部分车主在替换轮胎时都会选择原厂的轮胎，所以，如果你能拿下车企原厂的配套订单，相当于你也拿下了替换市场的份额。对比国外成熟市场配套和替换的比例一般都在1:2.5-1:3之间，玲珑目前是1:0.5，还有不少提升空间。

这种变相的商业模式也能解释为什么国外巨头的盈利水平能高出玲珑一个身位，因为只有品牌才能带来溢价，看一看A股里面那些有着强品牌的公司，他们的毛利率能够居高不下正是这种消费属性的代表。虽然这些年国产乘用车品牌在快速崛起，但是一些国外知名高端品牌的轮胎配套份额依然掌握在三巨头手中，这种特性用“大树底下好乘凉”来形容再恰当不过了，这同样也是为什么国际一线轮胎企业的产品价格普遍高于国内的原因，所以，选择已配套优先的战略是玲珑做出的又一个正确选择，只要能不断拿下高端车企品牌的配套份额，利润空间就一定能打开。

战略制定的虽好，但这背后同样面临着挑战。

首先，不是谁都可以随便和一线车企合作的，在这种双向关系中，车企明显占有话语权，所以轮胎企业面临着车企的一系列严格筛选标准和流程，这对于轮胎企业而言不只是技术的考验更是综合实力的评判，因为车企一方面要考虑轮胎质量，一方面还要考虑性价比，毕竟车企的目的也是为了赚钱，尤其是目前市场不景气的环境下。

其次，每个品牌的汽车都有自己特定的轮胎，这就需要轮胎企业和车企一起研究磨合设计轮胎，而且新的车型也不一定会畅销，这些都是轮胎企业要面临的风险，所以一般新的配套份额前期毛利都不高。

第三，对于国内和国外市场的选择。从营收角度来看，玲珑基本上国内国外对半分，真正的战略意义在于利润来源。通过财报我们能发现，海外工厂给玲珑贡献了不少的利润，这主要是得益于成本端的改善，三巨头也是通过把生产基地建在原材料产地来实现的，不过在这方面玲珑还稍逊一筹，因为三巨头在原材料产地还有自己的种植园，这等于从绝对的源头把握了成本的波动，玲珑目前还没有。

另一方面，轮胎是国外反倾销的主角之一，但是通过海外建厂的方式可以大大降低这种风险。最后要注意的还有汇率波动风险。

• 4. 核心竞争力

我认为核心竞争力的出发点主要有两方面：品牌和技术。

目前玲珑在配套市场主要还是集中于二三线车企，以及国内品牌居多，配套车企的数量也是在国内轮胎企业中数一数二。另一方面随着玲珑拿下大众的配套份额之后（国内第一个拿下一线车企的），打开国际一线车企的大门也指日可待了，值得期待的是，宝马和奔驰也先后考察了玲珑。

关于技术方面，其实这个规律也适用于绝大多数的重资产周期型行业。目前三巨头的毛利率也呈现相对低迷的趋势，主要是近几十年轮胎技术已经没有大的革新，轮胎技术进入瓶颈期，而每一次技术的提升都会带来一次市场份额洗牌，这种技术提升不是体现在利润端就是体现在成本端，比如子午线对于斜交胎的取代，还有就是生产工艺的提升带来成本的下降。纵观轮胎行业的发展历史，也遵循这样的规律。

玲珑不论是在研发支出方面还是目前产品性能参数方面都俨然已经可以媲美国际二线梯队了，似乎有那么点轮胎里的“恒瑞”的感觉。

三、风险点

我认为主要有三个：

1. 全球疫情进一步恶化。这无疑对海外营收占比较高的企业影响巨大。

2. 美国反倾销升级。虽然海外建厂起了不少作用，但政策变化也是说变就变。

3. 橡胶的涨价。如果在玲珑还没有争取到足够的高端车企配套份额的时候原材料就涨价，无疑对玲珑是个压力，因为无法享受到品牌溢价带来的对冲效果。