佳华科技：A股智慧环保第一股，先发优势突出利于快速成长

成立日期：2007年；所在地：北京通州

一、主营业务

主营业务

包括物联网解决方案和物联网大数据服务，其中物联网大数据服务系物联网解决方案的迭代升级

产品及用途

建筑智能化：依托公司自主开发的智能建筑管理等系统对硬件基础设施和物联网智能传感设备进行统一管理，形成数据采集、数据分析和终端控制一体化的智能建筑解决方案；

智能脱硫运营：运用物联网及数据优化分析手段，为电厂提供智能脱硫动态管控、运营服务；

智慧环保：主要提供环境监测方案的物联网建设、数据采集及后期数据分析、运营服务；

智慧城市：主要提供智慧城市物联网部分的建设及后期数据服务；

公司将建筑智能化、智慧环保等业务中积累的安防信息化、多协议通信网关、数据分析、数据交换等能力，协助政府进行智慧城市管理，逐渐将业务拓展到智慧城市领域。其实质都是通过感知层、网络层、应用层的搭建，感知数据，并搭建应用平台，帮助这些领域的客户运用物联网、提升物联网数据运用水平。

业务占比

智慧环保42.99%、智能脱硫运营14.21%、智慧城市16.68%、建筑智能化18.47%、其他7.4%；

资质

《建筑业企业资质证书》（电子与智能化工程专业承包壹级、环保工程专业承包贰级、建筑装修装饰工程专业承包贰级）、《工程设计资质证书》（建筑智能化系统设计专项甲级）、《山西省安全技术防范从业单位资质证书》（安全技术防范设计、安装壹级）等。

上下游

上游采购IT产品、环保材料、污染气体监测感知设备、网络硬件等设备，下游销售政府、发电厂等

主要客户

山西兴能发电（重要客户，销售占比约19%）、聊城东昌经信局、晋商银行、北京通州生态环保局、中国电子系统技术有限公司、浪潮软件等，前五名客户销售占比56.35%；

行业地位

智慧环保龙头

同行可比公司

不存在与公司业务模式完全可比的上市公司，从事类似业务的上市公司主要包括：易华录、数字政通、银江股份、南威软件、太极股份；

行业发展趋势

1、环保意识日益重视，市场需求提升；

其他重要事项

1、2020年一季度营业收入1.37亿元，同比增长129%；净利润0.27亿元，同比增长574%；

2、截止至2019年，公司2019年度以来新签署或中标的合同金额累计超过7亿元；

3、2019年7月，公司已中标兴能发电未来三年的脱硫运营服务（2019年10月1日至2022年9月30日）；

简评

1、公司业务较多，不太容易理解，主要分为四大类：智慧环保、智慧脱硫运营、智慧城市、建筑智能化，其技术具有一定的通用性，均为数据感知层（传感器）、网络层（数据传输）、应用层（基于数据分析做出的决策）。从事智慧城市、建筑智能化的企业非常多，公司也不具备优势，只是基于智慧环保客户顺带导流从事的业务，不作为重点分析；智慧脱硫运营客户主要是发电厂、毛利率非常低（10%-20%），亦不作为分析重点；

2、公司的核心业务是智慧环保（销售占比约43%），2019年相对2018年营业收入实现了翻倍式增长，是公司的核心业务。具体业务主要是分析大气污染，基本原理是通过铺设大量的空气探测仪器收集空气中的污染数据（尾气、工业废气、颗粒、餐饮污染等），然后数据与多个部门进行授权对接（如环境局、住建局、气象局、城管局、交通局等），最终根据数据采取相应的措施；从业务流程来看，最重要的是软件算法和与政府部门接口的权限，也就是技术门槛和市场门槛；

3、从事智慧城市的上市公司众多，但是从事智慧环保的仅有公司一家，因此同行竞争对手无很好的参照标的，A股智慧环保第一股也为公司估值加了不少分；大气污染治理也是近几年开始兴起的，公司的项目实施经验和政府良好的关系是公司极大的研发优势；

4、公司一季度营收实现翻倍式增长、净利润更是增长五倍，虽然基数较低，但是能在疫情之下取得如此成绩仍然非常不容易，利润增速较快，预计增长来源主要是智慧环保业务；

5、公司2019年已经签署订单超7亿元，单从订单量来看2020年的增长比较确定，但是订单结构不得而知，智慧环保业务占比越高，则2020年净利润增速越快；

二、公司治理

大股东

持股比例为47.26%；股权质押率：0%

管理层

年龄：40-50岁，高管及员工持股：约12%

员工总数

866人：研发209，技术444，销售51；本科学历以上：466

融资分红

上市时间：2020年上市，累计融资：9.8亿

简评

1、公司大股东持股和高管持股比例均较为合理，团队年轻有为、高管股权激励充分；

2、公司新股上市，前十大流通股东以个人股东为主，不具备参考意义；

3、员工以技术和研发为主，本科为54%，属于技术密集型企业；

4、上市融资近10亿元，相对公司体量来说是非常充足的，可以支撑未来3-5年的快速发展；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金9.1，应收账款3.8，存货0.18，合同资产0.24；固定资产3.52，在建工程0.14，无形资产0.47；短期借款0.6，应付账款1.43，合同负债0.25；长期借款0.85；股本0.77，资本公积10.22，未分利润2.89，净资产13.93，负债率22.14%

利润表

2019年：营业收入5.15（+32.32%），营业成本2.66，销售费用0.23（+21%），管理费用0.47（+62%），研发费用0.47（+80.77%），财务费用0.05（-44%）；其他收益0.13（+85.71%），净利润1.2（+85.65%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：35.8%、47.18%、31.24%；毛利率：35.81%、41.01%、48.29%；净利润率：10.81%、16.42%、23.16%；

简评

1、公司客户以政府单位为主，难免应收账款金额较大，上市前公司现金流并不好，未来现金流的动态也将是评估公司业务成长性和含金量的重要指标；固定资产以房屋建筑和环保监测设备为主；上市前公司负债率曾高达80%，可以说上市融资大幅改良了公司的资产结构；

2、公司2019年营收增长32%，其中智慧环保增长了1亿元营收，剔除后几乎无增长，智慧环保既是公司成长最快的业务，也是最赚钱的业务，未来是研究公司业务的重中之重；

3、公司净资产收益率超过30%，已经达到非常优秀的水平了，毛利率和净利润率的提升主要是因为智慧环保（毛利率60%+）业务占比的逐步提升，预计未来仍有一定的提升空间，但是净利润率已经接近瓶颈；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、公司物联网实施能力优势

公司从成立来，涉猎矿山安全、工业节能、智慧环保、智慧城市等多个物联网应用领域。公司拥有国际软件能力成熟度认证评估的最高资质CMMI5资质，以及电子与智能化工程专业承包壹级（最高资质）、建筑智能化系统设计专项甲级（最高资质）、信息系统集成及服务一级、安全防范工程设计施工壹级等50余项资质和产品认证，物联网实施经验丰富。公司深耕物联网领域十余年，在物联网领域形成了物联网感知设备设计、集成技术根基，积累了丰富的一线工程能力，奠定了以线下物联网方式主动采集数据的基础。

2、公司具备经授权应用的海量数据资源优势

通过与政府等权威机构开展紧密合作，公司取得了针对特定领域的数据集使用、处理的权利，加深了企业在数据资源层面的竞争优势。通过充分发挥、融会不同数据采集渠道的特点，公司构建多源、多维、全面、综合的环保和城市管理数据库，确保掌握充沛、丰富、一致的数据资源，从而保障了数据分析和模型模拟的精准性。

3、公司技术先进性优势

经过多年在物联网、大数据及人工智能领域的技术研发聚焦，以及形成的嵌入式产品和智能传感设计、IoT平台、云链数据库技术、AI算法体系等核心技术和自主知识产权，公司构筑了较高的技术壁垒，并以先进技术引领业务发展。

公司核心技术涉及物联网、大数据、人工智能等多个前沿科技领域，并持续对上述领域进行研发投入，确保公司的核心技术保持行业前列。公司自主开发的软件共获得268项软件著作权，拥有专利74项，独立承担了国家火炬计划、国家科技支撑计划、国家科技进步和产业升级专项等国家级政府专项课题11项，是1项国家标准和2项行业技术标准和技术规范的参与编制单位，并持续对上述领域进行研发投入，确保公司的核心技术保持行业前沿。

4、公司所选行业应用领域定位优势

公司经过多年物联网领域的经验积累和方向摸索，选择在智慧环保、智慧城市领域深耕，并已积累了丰富的行业经验。智慧环保和智慧城市是工业化、城镇化、信息化在特定历史时刻交汇的产物，是经济结构调整的必然要求，面临巨大发展机遇。在智慧环保和智慧城市的建设过程中，将有大量物联网大数据的产生和积累。物联网技术企业可以有效地利用这些数据开展数据分析，通过云计算和人工智能等技术活动，帮助提升相关领域智慧化水平。地方政府对智慧环保和智慧城市的建设，也将助推物联网行业的进一步发展。

投资逻辑

1、环保治理需求的稳步提升；

2、公司先发优势突出；

3、公司营收和利润保持了高速增长；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：25%；（智慧环保增速快，但是其他业务缺乏成长性）

毛利率：50%；净利润率：24%、25%、25%

营收假设

2020E：6.4；

2021E：8；

2022E：10；

净利预测

2020E：1.5；

2021E：2；

2022E：2.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-80倍（充分考虑智慧环保的独特性和成长性）

合理估值

三年后合理估值：150-200亿；

当前合理估值：80-100亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于90亿（不除权股价：116元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、智慧环保业务的增速；

2、新的企业进入智慧环保领域；

3、应收账款回款情况；

核心风险

1、物联网新技术研发及新产品开发风险

随着5G的推出、物联网感知终端的爆发性增长，物联网行业发展和变革的速度加快，物联网行业的技术不断突破，市场对于物联网技术的应用需求不断增强；同时，物联网行业已逐渐与大数据及人工智能技术进行融合，物联网行业的技术升级迭代速度快。公司若不能根据市场变化持续创新、开展新技术的研发，或是新技术及新产品开发不成功，将导致公司所提供物联网技术应用方案的竞争力减弱，从而影响公司业务拓展。

2、物联网终端嵌入式产品中所应用芯片的供应风险

在公司的嵌入式产品中，所应用的微控制单元（MCU）芯片来自于外购，发行人目前采用的是ARM-CotexM和ARM-CotexA系列芯片，上述芯片由ARM公司研发制造。由于ARM芯片包含来自美国的技术，如公司无法采购到ARM相应型号的芯片，将需要寻找替代芯片。目前公司已开始在部分产品中引入华为海思芯片，由于寻找替代芯片存在一定周期，若发行人难以在短时间内应用其他替代芯片，公司存在过渡期内延时交付嵌入式产品的风险，从而导致公司业务拓展速度放缓。

3、客户集中度高的风险

此外，由于物联网应用的特点，在物联网项目实施阶段，需要进行物联网基础设施的建设，包括铺设感知层的智能终端以收集、获取数据，搭建网络层和应用层平台以具备数据分析的功能。因此，项目实施阶段会存在单个客户收入金额较大的情况，导致客户阶段性集中度高。发行人如果不能持续开拓市场获取客户，将对发行人业绩的增长造成影响。

4、发行人物联网技术应用领域拓展及转移至智慧环保、智慧城市业务的风险

自2016年以来，随着发行人对智慧环保、智慧城市业务的大力开拓，发行人物联网技术应用领域的重心逐渐从建筑智能化、智能脱硫运营、环保监控与信息化业务向智慧环保、智慧城市业务拓展与转移。由于发行人在智慧环保、智慧城市领域业务拓展时间较短，若公司不能准确把握市场发展趋势或对政策趋势认识不足，将可能对技术发展方向或业务机会产生误判，从而影响公司业务发展；智慧环保、智慧城市业务市场空间较大，随着市场的开拓，竞争也将更为激烈，若发行人不能持续获取、保持高质量的技术、销售、服务等人才，将影响发行人的客户拓展与维护，进而影响公司业务发展规划的实现；此外，智慧环保、

5、智慧城市等物联网垂直应用领域市场竞争加剧的风险

随着中国物联网产业的飞速发展，腾讯、阿里巴巴、百度等互联网巨头均利用自身业务取得的互联网优势，在物联网相关应用领域展开布局。发行人在物联网业务发展中，以智慧环保垂直领域为导流，逐渐实现在智慧城市相关领域的业务拓展；相关业务良好的市场前景也吸引了华为等龙头企业进入。发行人目前研发投入规模与上述行业巨头存在差距，可能对公司在与上述企业在更为综合性业务的竞争中存在劣势，影响公司存量客户的维护及新增客户的拓展，进而影响公司的经营业绩和发展潜力。

综述

公司是国内智慧环保的龙头，也是A股智慧环保唯一标的；原先公司也是一家从事智慧城市业务（实质为系统集成）的普通公司。2015年以来大气污染日益严重， 2016年公司迅速调整战略方向，选择了智慧环保业务作为重大突破口，经历了4-5年的时间，公司迅速取得了技术和市场优势，突出的先发优势也为近几年业务快速发展提供了支撑。但是如此大的一块肥肉，想必未来竞争者也会蜂拥而至，公司能否将先发优势转为坚实的护城河仍需时间来检验。高速增长之下公司也面临的调整极多，此时的投资意味着高风险和高收益，估值仍然是最核心的因素。