清溢光电：国内液晶面板、半导体掩膜版龙头国产化趋势下增长确定

成立日期：1997年；所在地：广东深圳

一、主营业务

主营业务

掩膜版的研发、设计、生产和销售

产品及用途

主要产品为掩膜版（Photomask），又称光罩、光掩膜、光刻掩膜版、掩模版等，是下游行业产品制造过程中的图形“底片”转移用的高精密工具，是承载图形设计和工艺技术等知识产权信息的载体。根据基板材质的不同主要可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含凸版、菲林）。

业务占比

石英掩膜版78.3%、苏打掩膜版17.25%、其他4.44%；出口20.97%

上下游

上游采购石英基板、苏打基板，下游销售主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业

主要客户

平板显示行业典型客户包括：京东方、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩晶、信利、龙腾光电、中电熊猫、维信诺等客户；

半导体芯片行业典型客户包括艾克尔、颀邦科技、长电科技、中芯国际、士兰微、英特尔等客户；

触控行业服务的典型客户包括京东方、天马、TPK等；

电路板行业服务的典型客户包括紫翔电子、鹏鼎控股等；

前五大客户包括：京东方、天马微电子、华星光电、信利电子、瀚宇彩晶，销售占比50.27%

行业地位

国内第一，全球市场占有率约为4.46%，全球第六

竞争对手

日本SKE（第一，占有率约为26.4%）、HOYA（第二，占有率约为19.06%）、DNP（第五）、TOPPAN、韩国LG-IT（第三）、三星、美国PKL（第四）

行业发展趋势

1、全球电子信息产业链重心陆续向国内转移，进口替代迎来巨大发展机遇：随着全球电子产业链重心向国内转移升级，国内的电子元器件行业发展迅速，这为国内掩膜版企业提供了较大的市场空间。特别是平板显示行业和半导体芯片行业作为国家战略支持行业，国家政策大力支持提升上述产业链的国产化率，国内企业进口替代迎来巨大发展机遇；

2、平板产能向中国大陆转移：根据IHS统计测算，中国大陆平板显示行业掩膜版需求量占全球比重，从2011年的5%上升到2017年的32%。预计到2023年，中国大陆平板显示行业掩膜版需求量全球占比将达到50.64%。

其他重要事项

2020年一季度营业收入1.23亿元，同比增长25.87%；净利润0.17亿元，同比增长12.67%；

简评

1、公司主营业务为掩膜版，掩膜版是芯片、液晶面板生产环节中必备品，公司的掩膜版主要应用在液晶面板领域，芯片领域涉及较少，但是潜力较大；

2、公司在掩膜版细分领域已经做到了全球第六，国内第一的水平，在国内竞争力突出，但是距离全球前三位仍有不小的差距，故而公司的增长逻辑以国产化为主，走出国门还有较长的路要走；

3、公司液晶面板主要客户基本覆盖了业内一流的面板企业，如京东方、深天马、华星光电等，也从侧面印证了公司细分龙头的地位；未来要做的便是占据客户更多的采购比例，实现国产替代；

4、近几年全球电子产业，包括面板、芯片、PCB等领域，产能均在向中国大陆转移，预计未来电子产业投产规模会稳步提升，作为本土供应商拥有的优势也非常突出，国产化将是公司未来发展的核心逻辑。

二、公司治理

大股东

持股比例为69.43%；股权质押率：0%

管理层

年龄：44-60岁，高管及员工持股：约3%

员工总数

378人：技术72，生产231，销售37；本科学历以上：103

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：5.87亿，累计分红：0.21亿

简评

1、公司大股东为兄妹俩（继承股权），股权比例近七成，员工持股约3%，公司基本没有对外融资，导致股权非常集中，也因此机构无法买入足够多的流通盘；

2、前十大流通股东以个人股东为主，未获得主流资金认可，与公司股权高度集中有密切关系，未来大股东的减持也许对股价有提振作用（可能吸引机构买入）；

3、员工以生产为主，本科率较低，属于劳动密集型企业；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金2.42，应收账款1.44，存货0.85，其他流动资产0.46；固定资产3.55，在建工程4.18，无形资产0.17；应付账款1.51，其他应付款0.41；股本2.67，资本公积4.82，盈余公积0.38，未分利润3.53，净资产11.4，负债率16.35%

利润表

2019年：营业收入4.8（+17.74%），营业成本3.18，销售费用0.24（+14.29%），管理费用0.29（+52.63%），研发费用0.2（+17.65%），财务费用0.05（+2.8%）；其他收益0.07（+16.67%），投资收益（+2.8%），净利润0.7（+12.18%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：8.62%、12.55%、11.53%；毛利率：31.12%、31.47%、33.56%；净利润率：12.1%、15.38%、14.65%

简评

1、公司在建工程高达4.2亿元，主要为厂房和光刻机，大规模的扩产足见管理层对未来前景的充分看好；无有息负债，资产结构健康；

2、公司2019年业务保持平稳增长，在国产化趋势下预计未来几年仍将保持不俗的营收、利润增长；

3、公司毛利率稳中有升，净利润率近两年比较平稳；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、拥有自主创新的技术开发实力，先进的工艺技术水平

公司是国家高新技术企业，以现有研发中心为依托，在已成立的深圳市光掩膜研发中心基础上申请成立“广东省光掩膜工程技术研究开发中心”，公司拥有从设计到工艺整套流程的技术开发实力，是《薄膜晶体管（TFT）用掩模版规范》行业标准起草单位。2016年10月成功研制AMOLED用高精度掩膜版，成为全球第6家具备AMOLED用高精度掩膜版生产能力的商用厂家，打破了国内AMOLED用高精度掩膜版完全依赖国外进口的局面，已经正式给多家国内面板企业供货。

2、高中端掩膜版产品升级，提高细分市场的份额

公司作为国内规模最大的掩膜版产品和服务提供商之一，为满足市场需求，公司不断增加产能，公司在高中端掩膜版的技术积累和产能布局的升级调整，加大研发投入布局高中端掩膜版生产工艺、配套建设高中端掩膜版产线，产能资源逐步向石英掩膜版倾斜；产能的持续扩大为公司销售收入的持续增长和产品结构向尺寸更大、精度更高的高中端掩膜版渗透奠定了基础。公司坚持“技术创新驱动”战略，以争夺并提升高中端掩膜版产品的市场份额。

3、利用区域优势，为国内客户提供更贴身、更周到、更及时的服务

由于下游客户对掩膜版的交期、响应速度和服务要求较高，所以掩膜版行业有一定的区域性特征，就近配套企业有一定优势。在产品趋向大尺寸和高精度情况下，掩膜版的包装运输难度增加，运输距离的远近成为影响交货期和服务质量的关键因素。与国际竞争对手相比，公司在产品交付中具有运距短、运输便捷的优势，有利于公司提高对国内客户的快速反应能力，能够为客户提供更贴身、更周到、更及时的服务。

4、良好的行业口碑及优质的客户资源，积累了大批知名客户

公司主要客户均为平板显示产业、半导体芯片产业的知名企业，在平板显示领域，公司拥有京东方、天马、华星光电、群创光电、瀚宇彩晶、信利、龙腾光电、中电熊猫、维信诺等客户；在半导体芯片领域，公司已开发了艾克尔、颀邦科技、长电科技、中芯国际、士兰微、英特尔等客户。优质的客户保障了公司经营的稳定性，并给予公司充分的发展空间。

投资逻辑

1、全球电子产业向中国转移；

2、国产化大趋势，营收增长非常确定；

3、公司是国内掩膜版龙头；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：30%、40%、50%；

毛利率：33%；净利润率：15%

营收假设

2020E：6.2；

2021E：8.7；

2022E：13；

净利预测

2020E：0.9；

2021E：1.3；

2022E：2；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：60-80倍

合理估值

三年后合理估值：120-160亿；

当前合理估值：60-80亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于80亿（不除权股价：30元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、国产替代率；

2、原材料价格波动；

3、在建工程达产情况；

核心风险

1、关键生产设备的采购风险

公司主要生产设备光刻机的供应商集中度较高，主要为瑞典Mycronic、德国海德堡仪器两家公司，其中最高端的平板显示用光刻机由瑞典Mycronic生产，全球主要平板显示用掩膜版制造商对其生产的设备存在较高程度依赖。若未来设备供应商出现产能受限、交货周期延长或产品价格大幅提升等情况，将可能导致公司无法及时采购上述设备，对公司生产规模的扩大将造成不利影响。

2、原材料价格波动的风险

公司主要原材料为掩膜版基板。掩膜版基板的采购成本是公司产品生产成本的主要组成部分，若未来掩膜版基板价格出现大幅上涨的同时公司不能够及时将价格波动传递到销售价格的调整上，则公司盈利水平会受到较大影响。

3、市场竞争加剧的风险

近年来随着平板显示、触控和半导体产业的快速发展，掩膜版市场需求旺盛。目前行业内竞争对手主要有日本的SKE、HOYA、DNP、Toppan、韩国的LG-IT、美国的福尼克斯、中国台湾的台湾光罩和中国大陆的路维光电等，行业集中程度较高。随着下游产业向中国大陆不断转移，2019年，中国大陆合肥丰创光罩有限公司和成都路维光电有限公司掩膜版项目分别投产，未来将导致市场竞争加剧，对公司的经营业绩产生一定的影响。

4、8.5代掩膜版面临国际竞争对手的价格竞争，毛利率持续下降的风险

在国产化替代的进程中，对于国内掩膜版厂商新推出并受到下游客户认可的最新产品，国际竞争对手有可能针对其中的部分产品采取价格压制的竞争策略，从而出现短期内价格竞争较为激烈的情形。若8.5代掩膜版产品的价格竞争持续且公司不能通过规模效应有效降低产品单位成本，则毛利率可能进一步下降，从而对公司的业绩产生不利影响。

综述

公司是国内掩膜版龙头，全球排名第六，具有一定的影响力。掩膜版是半导体芯片、液晶面板制造国产的必需品，公司近几年营收利润保持平稳增长，2020年一季度即便在疫情影响之下，仍有明显加速的形势，主要逻辑还是在于国产替代趋势，预计未来几年公司营收和利润将保持较高增速，值得关注。