中材科技：风电叶片玻纤电池隔膜三轮驱动判断盈利增长拐点是核心

成立日期：2001年；所在地：北京海淀

一、主营业务

主营业务

特种纤维复合材料及其制品的制造与销售，并面向行业提供技术与装备服务

产品及用途

1、风电叶片：目前具备年产8.35GW风电叶片生产能力，2019年合计销售风电叶片7.94GW，实现销售收入51.7亿元，净利润4亿元；

2、玻璃纤维：玻璃纤维具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能，是一种优良的功能材料和结构材料。产品包括粗纱、细砂、短切纤维、耐碱纤维、缝编织物等类别，2019年销售玻璃纤维及其制品92.4万吨，实现营业收入59.4亿元，净利润8.3亿元；

3、锂电池隔膜：2019全年中材锂膜和湖南中锂合计销售锂电池隔膜近4亿平米。实现营业收入3.5亿元（湖南中锂于2019年9月起并表），净利润约6000万元；

业务占比

风电叶片37.08%、玻璃纤维及制品42.23%、其他20.7%；出口15.66%

上下游

1、风电叶片：上游采购风电叶片主要原材料为玻璃纤维和树脂，下游销售至风电机组整机商；

2、玻璃纤维：上游采购叶蜡石、高岭土、石灰石、硼钙石等，下游应用至交通运输、电子电器、风力发电、建筑、管道、航空航天等国民经济各个领域；

3、电池隔膜：上游采购聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE），下游应用至数码产品、动力能源、储能电站；

主要客户

前五名客户销售占比36.83%

行业地位

风电叶片龙头，全国玻纤第三名

竞争对手

风电：金风科技；

玻纤：中国巨石；

隔膜：恩捷股份、星源材质；

行业发展趋势

行业集中度提升：目前前五大玻璃纤维企业合计的市场占有率约为70%。随着中国玻璃纤维行业的异军突起，包括泰山玻纤（公司子公司）在内的中国玻璃纤维行业三大巨头成为国际玻璃纤维市场的新寡头，合计占有全球市场40%左右的份额。，中国玻璃纤维三大巨头产量占全国总产量60%以上，随着环保要求的日趋严格以及较高的资金、技术壁垒，行业领军企业竞争优势将更加凸显，市场集中度有望进一步提升。

其他重要事项

1、2020年一季度营业收入28.89亿元，同比增长8.68%；净利润2.42亿元，同比增长11.52%；

2、报告期内，风电叶片产品产销量分别同比增加42.12%、59.46%，主要是由于风电叶片产业需求旺盛，产销量大幅提升；锂电池隔膜产品产销量分别同比增加512.32%、488.46%，主要是由于公司收购湖南中锂，同时中材锂膜生产线产能逐步释放，产销量大幅提升；

简评

1、公司主营业务主要分为三块：玻纤、风电叶片（上游原材料是玻纤，有协同效应）、锂电池隔膜，玻纤贡献了近65%利润，风电叶片大约30%，锂电池隔膜不足5%，故而以分析玻纤和风电叶片为主；

2、玻璃纤维下游应用主要还是集中在传统的基建领域，公司本轮股价上涨的主要逻辑也是基础建材板块大幅上涨，并且了近期叠加风电板块大幅上涨，形成共振；

3、过往几年玻纤行业整体产能供过于求，导致毛利率处于较低水平，这也是行业龙头中国巨石过往股价不振的核心原因，2019年产能逐步消化，板块走势也是震荡上行；风电2020年接近平价上网，预计未来全行业平价上网也不需要等待太久，上游材料板块有望迎来爆发式增长（参考2019-2020年光伏产业）；

4、公司2019年并表了湖南中锂，并表利润只有4个月，同时考虑到锂电池近几年发展迅猛，预计锂电池板块2020年可以贡献的净利润超过1亿元；

5、整体来说公司玻纤业务的核心在于行业供需环境的改善，利润增长动力来着毛利率的提升；风电行业则需要依靠行业需求大幅增长；锂电池板块绝对值小，但是增速可期；

二、公司治理

大股东

持股比例为60.24%；股权质押率：0%

管理层

年龄：54-62岁，高管及员工持股：无

员工总数

17609人：技术1653，生产14133，销售290；本科学历以上：2852

融资分红

上市时间：2006年上市，累计融资：74.23亿，累计分红：15.51亿

简评

1、大股东为央企，持股比例较高，但是高管无股权激励；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得主流资金认可；

3、员工高达1.7万人，以生产员工为主，属于劳动密集型企业；

4、公司上市14年，累计融资近75亿元，这个分红率显然太低了；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金19.36，应收账款34.94，应收账款融资22.04，预付款2.76，其他应收款1.46，存货25.03；长期股权投资3.2，投资性房产1.69，固定资产134.48，在建工程25.75，无形资产13.48，开发支出2.18；短期借款36.19，应付账款48.48，合同负债3.61，其他应付款3.14，长期借款38.84，应付债券7.15；股本16.78，其他权益工具10.95，资本公积49.08，盈余公积2.86，未分利润118.92，净资产129.83，负债率56.93%

利润表

2019年：营业收入135.9（+18.61%），营业成本99.35，销售费用5.28（+26.32%），管理费用7.34（+1.52%），研发费用5.15（+44.66%），财务费用3.61（+1.74%）；其他收益2.52（+33.33%），净利润13.8（+48.42%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：9.23%、9.25%、12.35%；毛利率：27.74%、26.92%、26.89%；净利润率：7.89%、8.62%、10.51%；

简评

1、公司业务比较传统，属于劳动、资本密集型企业，固定资产和在建工程占比较高，负债率约为57%，好在有息负债并不是很高，年财务费用约为3.6%，再考虑到公司大股东央企背景，整体来说财务比较健康；

2、2019年净利润的增长大幅高于营收增幅，主要原因还是管理费用、财务费用控制良好，其他收益大幅提升，方法不可持续；2020年的增长主要还是得依靠营收的增长；

3、公司净资产收益率超过9%，在传统板块里面属于优良水平，毛利率维持在27%左右，费用控制良好，净利润率稳步在改善；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、产业发展优势

公司围绕新能源、新材料、节能减排等战略性新兴产业方向，坚持集中优势资源发展风电叶片、玻璃纤维、锂电池隔膜三大主导产业。

“十三五”期间公司将着力打造主导产业和创新孵化产业两大业务平台。2016年，公司完成与泰山玻纤的重大资产重组，形成以中材叶片为代表的复合材料制品、以泰山玻纤为代表的玻璃纤维及制品两大支柱型产业，实现玻璃纤维及复合材料领域价值链的整合；重点投资锂电池隔膜产业，报告期内增资并购湖南中锂，迅速提升市场份额，设立装备公司，保证核心设备供应；未来在支柱产业持续保持行业领先地位，确保公司可持续发展的同时，锂电池隔膜产业将为公司创造新的利润增长点，提升公司的投资价值。

2、技术创新优势

公司是国家首批创新型企业、国家首批技术创新示范企业、国家高新技术企业，拥有一个国家重点实验室、三个国家企业技术中心/分中心、三个国家工程技术研究中心/分中心、四个博士后工作站/分站，形成了稳定高效的高层次研发平台，拥有一支优秀的新材料研发人才队伍。同时公司还是玻璃纤维、碳纤维、纤维增强塑料、绝热材料四个国家标准化技术委员会的主任委员单位，在行业中具有较为突出的技术创新优势。

3、、战略合作优势

公司风电叶片、玻璃纤维、锂电池隔膜、高压复合气瓶等产业均与市场战略大客户建立了战略合作关系，在产品、技术、市场、人才等方面协同创新、优势互补，共同合作占领行业制高点。风电叶片产业继续保持与国内主流主机商的战略合作，在主流客户占比均超过30%；加速布局锂电池隔膜产业，通过控股湖南中锂，国内产能进入第一梯队，并通过购销协同，使公司成为国内主流电池企业的核心供应商。

投资逻辑

1、宏观经济回暖基础建材需求回升；

2、风电行业平价上网时代即将来临，行业需求有望迎来快速增长；

3、公司是风电叶片行业龙头，玻纤全国前三名；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%；

毛利率：40%；净利润率：18%

营收假设

2020E：156；

2021E：180；

2022E：207；

净利预测

2020E：16；

2021E：18；

2022E：23；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：18-25倍

合理估值

三年后合理估值：410-570亿；

当前合理估值：210-290亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于250亿（不除权股价：15元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、风电平价上网带来的需求增长情况；

2、玻纤行业产能扩张情形；

核心风险

1、战略管理风险

公司已形成“十三五”发展规划，在落地执行环节会存在分解不到位，落地路径不明晰，执行出现偏差的风险。针对上述风险，公司着力提升管控能力、优化创新孵化体系、搭建战略绩效管理体系，进一步明确十三五战略规划落地举措。集团管控方面，基于 “4+N”管控体系，构建战略导向的价值型总部。绩效考核方面，引入市场化绩效机制，将公司“十三五”战略目标分解到各业务单元和各职能部门，形成年度考核体系和可量化的考核指标，确保战略规划有效落地执行。

2、国际化实施风险

公司两大支柱型产业风电叶片及玻璃纤维其规模化、专业化水平在国内均位居领先位置。公司坚持做优做大做强支柱型产业，力争进一步提高市场占有率，实施国际化战略、着手布局全球市场是必由之路。在实施国际化的进程中因境外投资及海外开拓经验不足，缺乏相应人才，存在国际化成效不显著的风险。

综述

公司主要业务分为玻纤、风电叶片和锂电池隔膜三大块，玻纤和叶片业务在行业地位比较突出，锂电池隔膜则属于二流梯队。整体来说，公司近几年业务稳定增长，玻纤行业供需趋于平衡，盈利能力在明显改善，风电行业和锂电池行业形势较好，预计未来几年仍将保持合理的增长。不过毕竟是传统板块，净资产收益率也不会太高，估值如果过高，还是谨慎。