力合科技：水质监测行业专家，规模优势不够突出难有大作为

成立日期：1997年；所在地：湖南长沙

一、主营业务

主营业务

环境监测系统研发、生产和销售及运营服务

产品及用途

水质监测系统、空气/烟气监测系统和环境监测信息管理系统，并为客户提供环境监测系统的运营服务。公司产品主要应用于环保、市政、水利等具有环境监测需求的政府部门或事业单位及受环保部门重点监管的污染源企业的环境监测。

在水质监测领域，公司自制环境监测仪器可以对包括常规监测因子（COD、氨氮、总磷、总氮等）、重金属监测因子（汞、铬、镉、铅、砷等）、挥发性有机物监测因子（VOCS）、半挥发性有机物监测因子（SVOCS）、生物毒性等百余项监测指标实施自动监测，涵盖《地表水环境质量标准》（GB3838-2002）中的大部分监测因子；

业务占比

环境监测系统62.25%、运营服务27.89%、其他9.87%

上下游

上游采购传感器、电磁阀、工控机、显示屏等标准化零部件以及机箱、机柜等非标准化零部件，下游销售至政府相关部门

主要客户

大理生态文明委员会办公室、中国环境监测总站、四川省生态环境监测站、福建省环境监测中心、乳源瑶族自治县环境监测站等，前五名客户销售占比22.63%

行业地位

国内市场占有率3.54%，排名第四

竞争对手

国外：美国热电公司；

国内：聚光科技（市场占有率31.87%）、雪迪龙（9.88%）、先河环保（11.43%）；

聚光科技为环境监测综合型企业，在气体自动监测系统、实验室监测设备占领较高市场份额；先河环保主要在空气网格化监测系统、大气自动监测系统具有市场优势；雪迪龙主营产品以气体污染源在线监测系统、过程分析系统为主。

行业发展趋势

1、国家政策大力支持，市场需求持续旺盛：2019年4月，环境部印发《2019年地级及以上城市环境空气挥发性有机物监测方案》，要求2019年，全国337个地级及以上城市均要开展环境空气非甲烷总烃(NMHC)和VOCs组分指标监测工作；

2、技术标准逐步规范，有利于高质量行业竞争：环境监测技术规范、评价方法的制定和统一将有利于我国环境监测市场的有效监管和合理引导，形成一批具有核心竞争力的环境监测设备和运营服务供应商，促进了行业良性发展；

其他重要事项

1、预计2020年上半年净利润1.1-1.33亿元，同比增长-10%-10%；

2、报告期末，公司在手订单约为10.50亿元；

3、2020年初，新冠肺炎疫情爆发，生态环境部要求加强疫情期间的应急监测，加强饮用水源和医院废水的监测监管，对余氯、粪大肠杆菌、生物毒性等特殊参数进行了加密监测，这类仪器国内较少企业有自主生产能力，公司快速响应、加急生产，在河流断面及饮用水源的在线监测、应急监测车的巡测、自动化实验室分析投入使用。

简评

1、公司主营业务是生产水质监测相关的设备，以集成为主，并为政府水质监测站提供运维服务，公司业务水质监测是核心，空气和环境监测业务为辅，故而以分析水质监测为主；

2、水质监测主要是政府相关部门为主，近几年随着人们对水质要求不断提升，政府相关部门的监测需求也在稳定增长，监测设备和运维服务行业均有不俗的增长，但是单一的订单金额较低，客户比较分散；客户分散且竞争激烈的话会导致很难有爆发式增长；

3、公司产品毛利率略高出同行3-5%，但是规模上仅能在上市公司中排第四，核心竞争力并不突出，相反行业龙头聚光科技规模优势已经大幅超过公司，更值得重点关注；

4、公司上半年虽然受疫情影响，基本上净利润与去年持平，在手订单约10.5亿元，同比增长并不明显，预计全年应该有小幅增长，低速增长也很难有较高估值；

5、2020年新冠疫情爆发，生态环境部要求加强疫情期间的应急监测，加强饮用水源和医院废水的监测监管，有可能对2020年全行业需求带来正面的刺激，但是具体力度还有待观察；

二、公司治理

大股东

持股比例为39%；股权质押率：0%

管理层

年龄：37-53岁，高管及员工持股：20.55%

员工总数

893人：技术110，现场技术人员537，销售85；

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：10.13亿，累计分红0.4亿；

简评

1、公司高管年龄适中，股权激励充分；

2、前十大流通股东以自然人股东为主，未获得主流资金认可；

3、员工以研发和现场技术人员为主，属于技术、劳动密集型企业；

4、2019年上市，融资额高达10亿元，2019年分红0.4亿元，中规中矩；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金2.86，交易性金融资产10，应收账款2.6，预付款0.15，其他应收款0.24，存货1.7，合同资产0.42；固定资产1.67，无形资产0.11；应付账款0.6，合同负债1.48（-0.37）；股本0.8，资本公积9.71，盈余公积0.48，净资产17.04，负债率15.53%

利润表

2019年：营业收入7.34（+19.74%），营业成本3.54，销售费用0.57（+1.79%），管理费用0.4（+11.11%），研发费用0.5（+21.95%）；其他收益0.35（+40%），净利润2.3（+27.28%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：21.36%、37.76%、28.95%；毛利率：46.64%、54.33%、51.75%；净利润率：21.02%、29.46%、31.31%；

简评

1、公司账面现金高达13亿元，IPO募集资金尚未使用，现金流十分充沛；虽然客户以政府相关部门为主，但是比较分散，这也是公司应收账款与营收占比相对较低的原因；无有息负债，负债率不足16%，整体财务非常健康；

2、2019年营收和利润保持了合理增长，费用控制较高，故而净利润增速更快，但是绝对费用并不高了，通过削减费用的方式来提升利润不可持续；

3、净资产收益率高达30%左右，主要还是因为经营方式以轻资产为主，IPO募集资金后预计会有大幅下降；毛利率波动较大，应与上游设备价格波动有一定关系，净利润率超过30%，属于非常高的水平，但是水质监测行业竞争日趋激烈，预计净利润率未来会有一定幅度的下降；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术研发和自主创新能力强

公司是国内较早从事环境监测系统的研发、生产和销售的企业，坚持以自主创新为主的技术发展战略，重视研发投入，依托成熟的研发团队和多年来的现场应用经验，形成了较强的技术研发和自主创新优势，截至2019年末，公司拥有专利共220项，其中发明72项、实用新型144项、外观设计4项，软件著作权26项。参与制定多项国家及地方行业技术标准，其中国家标准8项。

2、产品及服务结构全面

公司具备环境监测核心仪器的开发与制造、环境监测系统自动化控制与集成、环境监测信息管理软件开发能力，能提供环境监测综合解决方案。在水质监测方面，公司产品种类储备丰富，且在线自动监测、应急监测、实验室自动检测品类齐全。2020年初，新冠肺炎疫情爆发，生态环境部要求加强疫情期间的应急监测，加强饮用水源和医院废水的监测监管，对余氯、粪大肠杆菌、生物毒性等特殊参数进行了加密监测，这类仪器国内较少企业有自主生产能力，公司快速响应、加急生产，在河流断面及饮用水源的在线监测、应急监测车的巡测、自动化实验室分析投入使用。

3、产品质量和性能优势

公司作为行业内为数不多采用自动监测仪器和系统集成自主研发、整装建设模式的研发、生产、销售企业，掌握了检测技术、自动化控制技术等多项技术，在自动监测仪器和集成自主研发、应用方面积累了丰富经验，有效保障了产品质量和性能，确保了监测数据的准确性、完整性、可溯源性和监测系统运行的稳定性，产品的质量和性能获得了客户的广泛认可。

4、运营服务优势

公司从贴近市场、快速响应客户需求的角度出发，在全国设立了东北、华北、西南、华中、华东、华南、西北共7大服务中心，组建了经验丰富的运营服务团队。此外，公司通过承担国家地表水自动监测站的运营维护服务，提高了运营服务水平，积累了国家站运营维护管理经验，在今后国家及各地方地表水自动监测站运维服务市场中具有一定的竞争优势。

5、研发及管理团队优势

公司高度重视研发人才队伍的建设，采用项目管理机制、人才培养机制、研发激励机制相结合的技术创新机制，经过多年的沉淀和积累，形成了一支结构合理、专业能力突出、创新意识强、人员稳定的研发队伍。此外，公司管理团队长期从事环境监测系统的研发、生产、销售和运营业务，对公司所处行业具有深刻的理解和敏锐的洞察力，具有丰富的行业经验，对行业技术发展趋势和市场需求发展方向把握比较准确。优秀稳定的管理团队能够基于公司实际情况、行业发展水平和市场前景制定合乎公司长远发展的战略规划，为公司的发展持续提供驱动力。

投资逻辑

1、水质监测行业需求增长稳定；

2、行业集中度的提升；

3、公司绝对市盈率有一定提升空间；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%、20%、25%；

毛利率：50%；净利润率：30%、28%、26%

营收假设

2020E：8.5；

2021E：10；

2022E：12.7；

净利预测

2020E：2.5；

2021E：2.8；

2022E：3.3；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：20-30倍

合理估值

三年后合理估值：70-100亿；

当前合理估值：40-50亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于50亿（不除权股价：31.25元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、行业需求增长情况，新冠疫情对水质监测需求的影响；

2、行业竞争情形；

3、产品毛利率的波动；

核心风险

1、市场竞争加剧的风险

未来几年，我国政府对生态环境建设将持续加强，环境监测设备及运营服务行业发展前景良好，将吸引更多的企业参与竞争，可能导致市场竞争加剧，行业利润率水平存在下降的风险。因此，公司面临因市场竞争加剧而导致销售收入增速放缓、利润率水平下降的风险。

2、募投项目实施及经营规模扩大带来的管理风险

随着募集资金投资项目的建设和运营，公司的资产规模和业务规模将进一步扩大，将对公司的运营管理、财务管理、内部控制等方面提出更高的要求。若公司不能根据未来发展的需要及时优化公司内部组织结构和管理体系，提升内部运营效率，新增产能可能无法及时消化，新增固定资产折旧也将会给公司整体经营业绩带来一定压力，将会对公司经营业绩的提升产生不利影响。

3、行业政策变化的风险

环境监测设备行业的客户主要为环保、市政、水利等具有环境监测需求的政府部门或事业单位及受环保部门重点监管的污染源企业，市场需求具有明显的政策驱动型特征，未来如果国家环保产业政策发生重大变化，或者环保政策的执行情况发生变化，将可能会给行业整体需求带来波动。

综述

公司是国内水质监测领先企业，但是全行业排名仅有第四，核心竞争力不够突出，考虑到未来行业整体需求稳定，预计公司仍有合理的平稳增长，但是缺乏高速增长逻辑，难有高估值；