联瑞新材：国内硅微粉龙头，背靠生益科技增长确定

成立日期：2002年；所在地：江苏连云港

一、主营业务

主营业务

结晶硅微粉、熔融硅微粉、球形硅微粉以及客户需要特殊设计处理的其他粉体材料

产品及用途

硅微粉是以结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂、高温球化等工艺加工而成的一种无毒、无味、无污染二氧化硅粉体，发挥功能性填料的作用，可以显著改善下游产品的相关物理性能，如提高散热性、降低线性膨胀系数、提高机械强度等，广泛应用于覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶粘剂、陶瓷、涂料等领域，终端应用在消费电子、家用电器、移动通信、汽车工业、航空航天、国防军工、风力发电等行业。

业务占比

熔融硅微粉46.03%、球形硅微粉28.69%、结晶硅微粉16.46%、其他8.82%

销售模式

直营为主，经销为辅

上下游

上游采购石英砂、氧化铝等，下游销售至覆铜板、环氧塑封料生产企业；

主要客户

生益科技销售占比21.37%（单一最大股东，持股23.26%）、南亚集团、宏仁电子、超华电子、金安国纪、联茂集团、长兴电子，前五名客户销售占比42.98%

行业地位

全球硅微粉市场占有率约为4.19%，其中在中国铜覆板行业市场占有率约为10.95%、环氧塑封料占有率约为26.47%；

市场容量

2018年约为15亿元，公司预计2025年可以达到40亿；

竞争对手

国外：日本龙森、电化株式会社、雅都玛、新日铁；

国内：东海硅微粉、华飞电子（雅克科技子公司）、

行业发展趋势

1、市场规模稳定增长：随着5G商用材料的扩量使用，新基建推进、新材料需求而带动行业的转型升级加快，在2020年将带来整个行业的新需求的爆发；

2、国产替代：全球电子产业链在向中国转移，未来国产化将成为主流发展方向；

其他重要事项

2020年一季度营业收入0.7亿元，同比增长8.8%；净利润0.18亿元，同比增长25.23%；

简评

1、公司主营业务为硅微粉，是生产电子器件的基础原材料，应用十分广泛，但是主要是作为辅材、填料，故而整个市场需求空间并不大；公司下游主要应用方向是铜覆板（下游是PCB）以及环氧塑封料（下游笔记本电脑、汽车），2018年这两个细分行业的硅微粉市场规模仅有15亿元，行业规模偏小是公司发展的天花板；

2、公司最大的客户是生益科技，生益科技也是公司单一最大股东，构成关联交易，生益科技是国内第二大铜覆板生产企业，其重要股东的身份也有利于公司业务稳定，是双赢的选择；

3、硅微粉市场规模并不大，主要市场份额基本被日本3-4家企业垄断，国内虽然生产企业也有上百家，但大多数是小作坊形式存在，缺乏规模化生产能力。硅微粉产品的纯度、粒度以及产品质量稳定性差，无法与进口产品抗衡。仅有的2-3家规模企业在技术实力上与日本企业仍有一定的差距，虽然国产化趋势良好、细分行业增长确定，但是想快速挤占日本企业的市场份额仍需要时间和技术的积累；

4、2020年一季度，公司营收和利润实现了逆势增长，基于下游电子行业的稳定增长以及国产化趋势，预计公司未来2-3年仍将保持平稳的增长；

二、公司治理

大股东

持股比例为37.63%；股权质押率：0%

管理层

年龄：45-56岁，高管及员工持股：2.34%

员工总数

340人：技术36，生产150，销售15；本科学历以上：61

融资分红

上市时间：2019年上市，累计融资：5.86亿，累计分红：0.43亿

简评

1、单一最大股东为上市公司生益科技，也是公司最大客户，粘性较强；实际控制人为自然人通过直接及间接持股控制37.63%股份，高管股权较少，激励不足；

2、前十大流通股东以公募基金为主，获得市场主流资金认可；

3、员工以生产工人为主，本科率仅有20%，研发费用仅有1300万，属于劳动密集型企业；

4、2019年分红4300万，中规中矩；

三、财务分析（仅列重要数据）

资产负债表

2020年Q1：货币资金4.27，应收账款0.88，应收账款融资0.65，存货0.49，其他流动资产1.62；固定资产1.58，在建工程0.34，无形资产0.1；应付账款0.51；股本0.86，资本公积6.2，未分利润1.85，净资产9.14，负债率8.79%

利润表

2019年：营业收入3.15（+13.37%），营业成本1.69，销售费用0.22（+10%），管理费用0.25（+35%），研发费用0.13（+21.33%）；其他收益0.03，净利润0.75（+27.97%）

核心指标

2017-2019年净资产收益率：23.89%、22.41%、19.24%；毛利率：41.26%、42.87%、46.31%；净利润率：20.23%、21%、23.69%；

简评

1、公司账面现金充沛，有息负债较少，负债率不足9%，财务非常健康；

2、2019年营收保持良好增长，费用控制较好，稳定增长势头可持续；

3、净资产收益率维持在20%左右，属于优秀水平；2019年毛利率提升了3.5%，一季度毛利率达到45.72%，行业景气度处于上升通道，净利润率也水涨船高；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、先进的技术

通过持续30多年的研发经验和技术积累，拥有在硅微粉领域独立自主的系统化知识产权，在硅微粉产品领域具有行业领先的技术水平，得到了国内外知名客户的认可，品牌影响力显著。公司通过实践探索掌握了原料优选及配方、高效研磨、大颗粒控制、混合复配、表面改性、高温球化和自动化装备设计组装等核心技术，使公司保持了较强的核心竞争力，尤其是高温球化技术，成功突破了利用火焰法高温制备电子级球形硅微粉的防粘壁、防积炭、防粘聚、粒度调控等关键工艺技术，产品的球形度、球化率、磁性异物等关键指标达到了国际领先水平，打破了日本等国家对电子级球形硅微粉产品的垄断，实现了同类产品的进口替代并返销海外。

2、品牌优势

经过多年的发展，公司以及产品得到客户的信赖和支持，基本上实现和公司产品应用诸多领域的领先公司建立合作关系，优质的客户资源有利于公司主营业务收入的稳定增长，同时，增强了公司市场影响力，赢得更多客户资源，并逐步形成品牌优势和较高的知名度，为公司持续提升市场份额打下坚实的基础。

3、质量优势

公司建立了符合国际标准的质量管理和品质保证体系，先后通过了ISO9001质量管理体系以及ISO14001环境管理体系认证。公司在为客户设计产品时即关注行业通用指标也关注客户特定的需求，从原材料选择、配方工艺设计、制造实现、物流配送等售前售后服务的全过程对产品质量进行全方位的监测与控制，确保公司产品以及服务满足客户需要。

投资逻辑

1、电子行业需求回暖；

2、硅微粉国产化趋势；

3、公司是国内硅微粉龙头；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：15%、20%、25%；

毛利率：46%；净利润率：24%、25%、25%

营收假设

2020E：3.8；

2021E：4.7；

2022E：6；

净利预测

2020E：0.9；

2021E：1.2；

2022E：1.5；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：50-70倍

合理估值

三年后合理估值：80-110亿；

当前合理估值：40-60亿（基于三年一倍收益预期）；

参考估值

低于50亿（不除权股价：58元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、行业的增长情况；

2、国产替代情形；

3、大客户生益科技主营业务增长情形；

4、上游原材料价格波动情形；

核心风险

1、研发失败的风险

公司研发项目有5G高频基板用球形硅微粉研发、新能源汽车用低钠球形氧化铝研发、Low ɑ球形硅微粉研发等项目，若公司研发项目未达预期或下游客户需求出现变动，将对公司生产经营产生一定影响。

2、竞争风险

公司的经营业绩受市场竞争、原材料价格波动、燃料动力价格波动影响。公司专注于硅微粉的研发、生产与销售，受产业政策推动，在市场需求不断扩大的大背景下，未来可能有更多的资本进入硅微粉行业，公司将面对更为激烈市场竞争。若公司不能在产品研发、技术创新、客户服务等方面进一步巩固并增强自身优势，公司将面临市场份额被竞争对手抢占的风险，同时，市场竞争加剧将导致行业整体盈利能力出现下降的风险。

综述

公司是国内硅微粉龙头，背靠股东生益科技，订单饱满；未来几年电子产业需求稳定增长、国产化趋势明显，预计公司仍将保持稳定的营收、利润增长。但是不足的是硅微粉只是电子辅材，行业空间有限，公司的想象空间也必将受限。