（报告出品方/作者：国信证券，荣泽宇）

一、上半年回顾：整体小幅跑赢指数

多数相对稳定，造纸一枝独秀

我们将各个细分行业成分股按照市值加权得到各细分板块指数。需要特别说明 的是：造纸指数成分不含中顺洁柔；生活用纸指数由中顺洁柔、恒安国际、维 达国际按市值加权构成；文具指数由晨光文具、齐心集团、创源文化按市值加 权构成。

回顾年初至今轻工整体和各细分板块的走势：截至 2021 年 6 月 30 日，轻工整 体收益率 4.21%，跑赢沪深 300 的-0.83%。各子行业中造纸、生活用纸、包装 印刷、家居、文具收益率分别为 30.58%、5.83%、4.19%、4.64%、-10.50%。 造纸收益率主要受岳阳林纸受碳交易题材影响大幅上涨、仙鹤股份业绩估值双 重提升、以及部分小市值标的良好表现的带动；文具大幅下跌主要原因为权重 股估值出现较大回调。

我们将各细分板块收益率与 Wind 一级行业分类下各行业收益率对比排行，在 29 个样本中：造纸、生活用纸、家居、包装印刷、文具分别位列第 1、10、12、 13、27 位。

从轻工内部看：年初至今轻工制造整体维持区间震荡。细分板块中，除造纸受 部分个股带动有所上行外，生活用纸、包装印刷、家居均维持震荡，较年初变 化较小，文具则受权重股晨光文具调整影响出现较大回撤。

全市场跨行业来看：年初至今涨幅位居前列的行业主要集中在长期赛道广阔， 成长性较好的生物医药、汽车、半导体等行业，以及受益于通胀的能源、材料 等行业。

二、三年复盘：基本面与市场表现分化已现

本节我们将回顾过去数年轻工各细分行业发展，股价、财务变动状况。尝试归 纳过去取得良好表现个股的共同之处。并结合当前经济和行业的发展趋势研判 未来更有潜力的投资方向。我们认为，随着中国经济整体增速放缓，许多行业 在增量空间收窄的情况下，存量市场中竞争格局演化带来的投资逻辑变化将成 为长期愈发重要的研究方向。很多细分行业的竞争格局趋于激烈，龙头有望凭 借自身规模、品牌、渠道等方面的资源积累，持续扩大自身市场份额。

轻工整体弱于大盘，行业内部分化显著

复盘过去三年股价走势，轻工制造行业 2018 年 7 月 6 日至 2021 年 7 月 5 日累 计收益率 18.11%，落后于沪深 300 同期的 50.99%。轻工指数走势整体弱于沪深 300，但在轻工板块内部存在着两类显著的分化：

细分行业间收益率差异巨大。各细分指数中文具表现最佳，录得 110.83% 收益率；包装印刷、造纸、家居、生活用纸指数收益率分别为 62.10%、 58.65%、29.49%和 20.93%。

细分行业中个股分化严重。包装印刷、家用轻工和造纸等三个申万二级行 业过去三年中，绝大多数公司收益率较低或为负，少部分头部公司收获了 较高的正收益。

财务表现反映产业分化趋势

从绝对值来看，轻工制造行业整体历年 ROE 均低于沪深 300，各细分行业 ROE 也均低于沪深 300，这主要是因为我国轻工行业经历了数十年的发展，从满足 国内重要轻工业品的需求，到覆盖国内更多轻工领域产品，再到入世以后轻工 业产品输出全球。我国轻工业经历了从无到有，供给侧从不足到充裕，在基础 轻工业品消费量整体增速见顶，整体门槛不高的行业存量资产回报率较低是符 合经济学规律与产业发展趋势的。

龙头已开始脱颖而出

在行业整体回报率较低的情况下，部分龙头凭借自身多年在渠道、品牌端的深 耕，不断扩大自身市场份额，保持了超越行业的增长速度与较高的资本回报率。 我们认为，这一部分在多年行业竞争中脱颖而出的企业未来有望延续其优势， 不断取得市场份额与业绩的增长。

跨细分行业对比来看，造纸、包装印刷和家用轻工的 ROE 亦存在显著的差异， 其中以距离终端消费者更近的家用轻工以及生活用纸、护理类公司 ROE 最高， 造纸行业和包装印刷行业次之。我们认为主要原因是，传统类型的造纸企业和 包装印刷企业更多是完成产业链某一环节的制造功能，在工业生产能力充裕的 时代难以凭借制造本身创造更多附加值。与之相比，靠近 C 端的企业能够通过 产品的差异化与品牌运营获取一定的品牌、服务溢价，从而拥有更高的资产回 报率。

展望未来，我们认为对轻工行业中游企业而言，若能凭借自身规模带来的成本、 研发等综合优势实现自身市占率的提升，进而获得一定的产品定价权，其资本 回报率有望在长期维持上行趋势；或是在制造之外，提升自身服务产业链下游/ 消费者的能力，以获取服务的增值价值，在规模持续扩张的进程中维持自身资 本回报率水平。

三、轻工行业的新变化和新发展

上一节中我们讨论了轻工行业中各细分板块市场表现的分化，本节我们将针对 这一分化产生的经济环境、时代背景等因素做出分析，并基于近年来各底层变 量改变可能对行业发展和格局演变产生的影响做一定探讨，从而为判断不同特 质、能力的企业未来发展和投资价值提供参考与借鉴。

改革开放 40 年，轻工发展面临新局面

轻工业是我国传统优势产业，涵盖人民物质和精神文化中的方方面面。广义的 轻工业包括食品、造纸、家电、家具、皮革、塑料、五金、照明、洗涤等多个 领域。国民经济发展的不同阶段和水平对轻工业的要求各有不同，我们认为我 国轻工业的发展历程可以大致划分为三个阶段：

解决轻工内需消费品“有没有”问题：起步阶段（1979-1991 年）。改革 开放初期，由于生产能力不足，中国轻工产品市场普遍处于短缺状态。国 家通过为轻纺工业提供从原材料、能源动力、银行贷款、交通运输等多个 维度的优先政策，极大地促进了轻工行业的发展，这一阶段主要解决了轻 工产品“有没有”的问题，填补了轻工产品供给侧的量缺失。

轻工消费品的普及与出口：高速发展阶段（1992-2012 年）。这一阶段主 要是轻工生产的规模进一步扩大，专业化生产与分工协作更加广泛，具有 区域特色的轻工业成为部分地区的经济支柱，同时诞生了部分规模较大的 轻工企业，产品质量亦有所提升。这一阶段的早期还以出口创汇为突破口， 进一步促进了轻工业的发展，但从行业整体上看，竞争优势多集中在劳动 密集型产业，产品在世界产业链当中位于中低端环节。中国入世后轻工业 的规模进一步扩张，产业链日趋完善，同时涌现出一批具备国际竞争力的 品牌，轻工产品的国际竞争力上升，轻工产品输出全球。

步入高质量发展阶段（2013 至今）：后金融危机时代，全球经济增长陷入 停滞，我国经济也进入深化改革阶段。这一阶段的轻工行业面临内外多重 问题，如外部需求增长较为乏力，出口难度加大；行业成本优势、引进技 术的条件优势逐步减弱，资源和环境的约束趋严；以及部分产业和订单的 对外转移等问题。

经历了改革开放和入世多年以来内外需求的刺激，中国轻工业已经发展出了相 当庞大的规模和完善的供应链体系。随着轻工品产能规模的提升、生产技术的 进步和产业链的完善，社会供给能力十分充裕，当前基础轻工产品业已完成了 普及的进程，轻工业产品本身的功能性价值日趋降低，全行业资产回报率也趋 于下降。

当前阶段轻工行业的主要任务已经由满足人民的基本消费需求向满足人民对美 好生活向往过渡。生活中许多常见的消费品如生活用纸、文具、家具、插座灯 饰等仍然具备通过改造提升使用效果与体验的空间，若厂商能够通过规模化生 产降低平均成本，以平价输出优质产品，则这类企业仍可通过产品力的升级享 有广阔的市场空间。

商业环境多变，企业亟待进化

随着包括通信技术、互联网在内的多种技术发展，近年来商业环境的变化速度、 复杂程度有了较大幅度的提升。企业要适应这一环境 的变化，需要对自身做出 对应的调整。我们从消费者偏好、宣传途径和交付途径三个角度阐述当下这种 商业环境的主要特点：

1） 更丰富、多元的消费者偏好。第一，人民生活水平的提高提升了其对生活 品质的要求，同样是生活用纸，从前可能一卷卷纸能够应付多个场景，但 如今已经出现了能够适应不同场景下用纸功能差异化的各类新品。第二， 信息世界的发达极大降低了人与人的链接成本，各种次主流的偏好得以集 中起来，形成特定的审美、消费倾向。第三，90 后，00 后两代人成长于物 质文化生活日渐丰富的新中国。这一群体的审美情趣，需求喜好相较前几 代人更为多元化。

2） 更快速、广泛的信息传递渠道。随着媒体、移动互联网的发展，当下社会 的信息传播模式较此前已有了翻天覆地的变化。这一变化体现在如下方面： 第一，在移动互联网时代，个体接入网络的时间越来越长，频次越来越高。 这在客观上拓宽了大众的信息接触面；第二，移动互联网时代传播渠道极 为丰富，大数据和人工智能算法的引入增加了商品、信息和人之间的匹配 效率；第三，社交媒体的出现增加了用户节点之间的连接，加快了信息传 播速度，提升了信息传播范围的量级，更容易快速引发指数型的传播。综 合而言，在用户曝光时间增加、人与商品匹配更为精准、信息传播速度和 范围大幅提升的背景下，能够形成品牌力的优秀企业在这一信息传播体系 中具备更大的占领用户心智、实现销售转化的潜能。

3） 更丰富、便捷的触达方式。物流体系的发展完善，线上和线下互联互通程 度的提升，使得用户从感知到了解到购买这个决策的闭环能够更加快捷流 畅地完成，履约的成本也能够被大幅降低。

对于传统企业而言，我们认为这一商业环境的变化既是挑战也是机遇。挑战在 于，在这一体系下，新入局者能够以消费者细分偏好切入，以更快更精准的宣 传及触达模式完成产品研发、宣传到交付的这一流程；传统的大企业也可能因 为自身未能及时有效应对消费者多元且易变的需求而停滞不前。机遇在于，传 统企业能够在此种环境下实现更具规模效益的扩张，从而以更为经济的方式提 升自身市场占有率。

四、展望：存量格局优化和增量新经济赛道

上一章中我们通过分析当前经济和商业环境的变化，以及这些外部形势的转变 对不同行业经营层面的影响，得到了三个初步结论：

经济增速放缓下各行业竞争趋于激烈，很多行业的龙头公司有望凭借自身 能够保持和进化优势扩大自身市场份额。

中国市场具备丰富的层次，在人民对美好物质生活追求不变的情况下，优 质平价商品和高端化商品在第一条的大环境下仍有充足增长空间。

在消费分层、人口老龄化、城镇化率持续提高的发展趋势下，能够从产品 端挖掘新兴消费需求、从渠道端优化供应链架构匹配新消费场景、从品牌 端打造自身辨识度迎合新消费文化的新经济品种中的优质公司，有望充分 享受增量市场红利。

本节我们结合对具体行业未来量、价、行业格局的分析，尝试归纳驱动各个行 业发展的核心因素，得出如下结论：

生活护理和文具是两个长坡厚雪的行业，集中度仍有较大的发展空间。这两个行业产品消费属性强，对于功能性的需求和品牌文化、个性化差异的 需求均不断提高。业内头部公司在自身品牌、渠道、产品力等多方面的优 势保驾护航下，ROE、利润率等指标较为平稳；是成长性与稳定性兼具的 优质赛道。

家居：定制行业龙头则有望凭借自身领先的智能制造技术提升产线柔性化 生产能力，提升产品质量、响应与交付速度。在产品端提升消费者定制体 验，增强自身市场竞争力的同时扩大市场份额。在渠道端，当前众多家居 上市公司纷纷布局整装大家居，将装修企业作为前端流量入口，并以自身 定制能力赋能装企，在为客户提供一站式服务的同时导入一系列自身产品。 我们认为，整装大家居的推行是制造企业进一步提升自身服务能力的体现， 有望使得家居行业逐步走出“大市场，小企业”的状态，进一步提升龙头 企业的产能规模和收入水平。

电子烟：经历了数年的发展，当前已经跨越了最好赚钱的野蛮生长时代， 取而代之的是以技术研发和先进制造为核心的新常态阶段。对下游品牌商 而言，推出更多性能稳定，功能、口味存在差异化的产品或是拉新与留存 的最佳策略。这一情境或要求代工企业与烟油企业具备与之相匹配的迭代 速率。基于此，我们认为不同代工、烟油企业在研发投入决心、投入力度 方面的差异将决定其能否快速响应品牌商产品迭代的需求，并在产品规模 化交付的稳定性、订单、收入方面拉开差距。

民用电工：领域细分品类众多，其中大多数细分品类市场规模较小，具备 规模优势的龙头企业可以通过渠道的复用实现更低成本的品类扩张。少部 分规模较大的细分市场如墙开插座、照明等赛道集中度仍然较低，其产品 在设计性、功能性、性价比等方面仍然有较大提升空间。能够不断优化生 产流程、提升生产效率，持续向市场输出优质平价产品的企业有望占领民 用电工领域更多的细分市场。

造纸行业有两条主线：

1）以估值空间为锚点的传统造纸龙头机遇。龙头如太阳纸业、玖龙纸业 有望凭借自身在原材料获取、资金充裕度、产品质量方面的综合优势持续 扩大市场份额，同时增强自身议价权，在实现业绩持续增长的同时一定程 度上降低业绩的波动性。但另一方面，产品本质和集中度提升仍有空间决 定了造纸行业在未来一段时间内的周期波动仍旧较为明显，终端制品需求、 价格的波动对企业盈利、股价均存在较大影响。由于行业景气度既存在以 年为级别的大周期，又同时存在一定的季节性规律，同时还受宏观经济因 素的影响，要通过精确判断行业景气度的拐点来准确择时难度极大，故我 们的投资思路为“选择基本面确认向好的龙头标的，等待估值进入历史可 比、合理区间后再行介入。”

2）特种纸龙头卡位下游需求爆发的窗口机遇。部分产能规模领先、品种 齐全的特种纸龙头企业能够在经济增长的长期β与禁塑令等中期催化影响 下获得平稳较快的成长；且由于特种纸行业门槛较高，纸企议价权较强， 其业绩稳定性较好。故我们认为此类标的有望走出中长期的成长趋势。

包装印刷：领域的龙头企业有望受益于下游高端烟酒等产品市场集中度提 升带来的订单增长；同时借助自动化、数字化方式提升产线柔性生产能力， 提升从接单、生产、交付以及不同产品间切换的效率；叠加自身在技术、 资金、一体化服务能力等方面的优势持续拓展 B 端客户，提升市场份额。

生活护理：可持续提升量价的成长赛道

生活用纸：量价均有提升空间

量：生活用纸人均消费量和国家经济水平、居民可支配收入、城镇化率等因素 呈正相关。随着上述因素的持续提升，我国未来人均和总体的生活用纸消费量 有望持续增长。中国生活用纸产量 2005-2019 年由 436 万吨增长到 1005 万吨， CAGRs=6.15%。相比发达国家，中国人均生活用纸消费量仍有较大上升空间。

价：高毛利的中高端产品结构占比提升。居民消费能力提升和消费观念进步使 其对高频低价的刚需日用品价格敏感度下降。更多消费者愈发注重生活用纸的 功能区分和产品质量，带动了应用场景更为聚焦的中高端纸品需求快速提升。 而中高端的细分产品由于竞争环境相对缓和且产品更加具有品牌价值，毛利率 普遍高于卫生纸。

综上，生活用纸消费总量在长期有望随人均用纸量提升而保持增长。结构上纸 巾、湿巾等中高端高毛利非卷纸产品占比正在且大概率持续提升，带动生活用 纸均价和相关公司盈利能力上升。市场格局上，龙头企业能够凭借自身品牌、 渠道、资金等全方位优势持续扩大自身市场份额。行业本身盈利水平稳定的特 质，叠加上述因素带来的确定性成长，使得生活用纸龙头具备极强的投资价值。

婴儿护理面临行业减速下的结构性机遇

行业整体低速增长，渗透率仍有提升空间。近年来，婴儿护理用品的市场仍继 续保持低速增长趋势，市场渗透率进一步提高。根据生活用纸委员会的统计， 2019 年国内婴儿纸尿裤市场规模达到 499.00 亿元，同比下降 10.15%；婴儿纸 尿裤的市场渗透率仍进一步增长，由 2017 年的 59.6%上升到 72.2%，提高 12.6%。从长期来看，2019 年我国婴儿护理用品市场渗透率为 72.2%，但与发 达国家 90%以上的市场渗透率相比，仍然存在一定差距，未来随着城镇化程度 加深、居民消费水平增长以及婴儿护理用品消费观念升级，市场渗透率有望进 一步提升。

结构性机会：拉拉裤的消费升级机遇。婴儿拉拉裤是近年来推出新品类，相较 于传统纸尿裤具有较多优点，虽然其单价较高，但在全球范围内都受到消费者 的好评。中国、日本、美国三国婴儿拉拉裤的市场份额占比都在逐年上升。中 国市场拉拉裤渗透率远低于发达国家，仍然处于快速上升阶段。未来拉拉裤有 望凭借其更优越的性能获得更多家长青睐。

成人失禁护理：老龄化趋势下的高确定高增长赛道

成人失禁用品主要包括成人纸尿裤、拉拉裤和护理垫，其使用者一般为老年失 禁者和残疾失禁者，其中老年失禁者为主要目标消费群体。

远期空间充足，近期高速成长。2019 年末，我国 60 岁以上人口总数约为 2.54 亿，占总人口的 18.13%。根据美国疾病预防控制中心的研究，在超过 65 岁的 老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。随着老龄化程度提升， 因中风、痴呆、糖尿病、前列腺、膀胱疾病等造成尿失禁的群体数量处于增长 当中，行业远期空间充足。

市场渗透率仍低。按轻中重三个类别来划分成人失禁人群，其对成人失禁 用品的消费态度如下：轻度失禁人群普遍比较保守，使用失禁护理用品的 意愿较低；中度、重度成人失禁患者是目前市场中的主要受众人群。根据 欧睿国际的调查，近年来轻度成人失禁用品销售额占比总体比较稳定，约 占成年人失禁用品市场销售总额的 18%左右。

行业集中度低，消费者价格敏感。目前成人失禁市场处于发展初期，市场 参与者数量众多且规模不一，既有金佰利、维达这样的国际大牌，也有恒 安、可靠护理这样的本土大厂，还存在很多中小企业。目前大部分消费者 对价格敏感，在满足基本使用功能的基础上普遍追求性价比。因此，在激 烈的市场竞争中，较多中小型企业倾向于使用价格低廉的原材料，通过降 低成本、压低售价的方式抢占市场，使得低价竞争态势比较激烈。

高性能高单价产品接受度逐步提升。虽然当前成人失禁用品目标客群对价 格较为敏感，但随着收入增长消费水平提升，以及主力群体的世代更迭， 目标客户的消费观念也在逐步升级，从而有望带动高质量高单价产品结构 占比的上行。根据生活用纸委员会统计的数据，近年来，舒适度和价格均 较低的护理垫、纸尿片的市场规模和市场份额总体呈下降趋势，而单价更 贵、舒适度更高的成人纸尿裤的市场规模和市场份额均逐年提高。2017 年 至 2019 年，成人纸尿裤的市场规模从 41.5 亿元提高到 52.8 亿元，市场 份额从 65.98%提升到 83.17%。

文具：集中度仍较低，集采市场值得期待

文具作为一个消费频次高，且较为刚需的品类，市场空间广阔。目前文具行业 集中度较低，CR4 不到 17%，龙头晨光文具市占率仅 7.3%。据前瞻产业研究 院研究，2018 年我国文具制造企业超 8000 家，而规模以上企业仅有约 1400 家，存在大量的小微企业。在传统产品方面，龙头企业可依赖自身在产品、品 牌和渠道的全方位优势拓展市场份额。

在发展潜力充足的办公文具市场，政府开启央企国企阳光采购后释放出巨大的 采购空间。我们认为国内文具龙头能够依托自身更为齐全的品类、更低的成本 逐步打开办公文具 B 端市场，不断扩大自身市场份额。

在价方面：近年来文具市场呈现出品牌化、高端化等特征，文具开始由纯粹的 工具向一种生活方式、态度的承载物转变，由此衍生出更多的产品品类、营销 手段，如盲盒、IP 结合、季节限定等。在这一情景下客单价也有望提升。

民用电工：“蚂蚁”市场众多，有待龙头整合

民用电工包含的子领域众多，包括转换器、墙壁开关、插座、照明灯具、数码 配件、断路器、智能门锁等。这些细分市场通常较为分散，规模也较小，通常 在 100-300 亿左右；市场规模最大的是 LED 照明市场，据高工产研调查测算， 2018 年中国 LED 照明市场规模约 6000 亿元。市面上大多产品在功能性、设计 性上仍有较大提升空间。且由于市场分散，众多中小规模厂商在生产端缺乏规 模效益，输出的产品性价比也较差。基于上述特征，我们认为若要整合民用电 工市场，企业需要具备：1）“用户需求感知，产品设计制造”完善体系，以及 快速将此体系迁移至新品类的能力。2）广阔且完善的渠道覆盖，以便能够在已 有渠道快速分销新品类。我们认为这类企业有望依托自身核心体系，不断扩张 品类和业务边界，在未来占据更多的民用电工市场细分赛道。

家居：“整装大家居+智能制造”引领行业变革

家居增量需求见顶，存量翻新或有增加

增量方面：家居行业的产销与地产开工、销售情况密切相关。近年来中国房地 产增速放缓，部分指标如竣工房屋面积甚至出现负增长。这一现象的原因在于， 过去数年推动房地产增长的核心因素走势趋缓——城镇化率的提升速度放缓。 故我们认为未来新增住宅等带来的家居行业需求增量可能会继续下降。另一方 面，近年来精装修新房的比例增大，带动了地产商等工程渠道销量的增长，这 一趋势未来有望随着精装修房比例，尤其是一二线城市的进一步上升而延续。

存量方面：假定房屋每 8-10 年需要翻新装修，更换家具等陈设，则根据过往住 宅竣工和销售情况来看，未来存量房翻新装修的需求或将保持增长。这部分改 善性需求对个性化、品质等方面要求可能较高，或能贡献更高的客单价值。

“整装大家居+智能制造”打造引流到交付的闭环。近年来，众多家居企业逐步 由制造向服务延伸，为客户提供从涉及到制造的整体方案，定制家居因此经历 了一轮可观的增长。我们认为，这一增长主要是源自定制对家居产品力的提升。 但家居作为使用生命周期较长的产品，难以通过消费者复购来实现持续增长， 企业对广告、营销依然具备较高的依赖度，这些引流手段在存量市场中正面临 着边际投入回报率降低的潜在风险。当前众多家居上市公司纷纷布局整装大家 居，将装修企业作为前端流量入口，并以自身定制能力赋能装企，在为客户提 供一站式服务的同时导入一系列自身产品。我们认为，整装大家居的推行是制 造企业进一步提升自身服务能力的体现。智能制造提供的规模定制化交付能力 叠加整装大家居提供的引流能力，有望使得家居行业逐步走出“大市场，小企 业”的状态，进一步提升龙头企业的产能规模和收入水平。

电子烟：技术能力决定中游代工格局

电子烟作为一种新兴的烟草消费品，在经历了数年的发展后已经具备了相当的 消费者群体和产业规模。但随着渠道布局初具规模、政策监管趋严、入局资本 增多，行业发展已进入“新常态”，最容易赚钱的阶段已经过去，未来企业发展 将更多比拼产品设计和研发、品牌运营、规模化生产交付能力等内功。

技术难在持续迭代能力与批量交付稳定性：对于陶瓷雾化芯而言，从产品 设计、原材料的采购、预处理，到混料、成型、烧制、电路印刷，各个环 节的细微变化都会对成品的物理参数和使用性能造成较大影响，研发成功 后还面临量产时的效率与良率问题。烟油亦如此，香味成分配比，溶剂与 香料的匹配，溶剂、香料在不同环境下的表现，均需大量的试验寻找最佳 方案。由于在实际的研发生产中存在时间、人力等资源约束，不同企业在 产品推陈出新的效率和生产质量方面会存在差异。因此，对电子烟技术难 易的理解不应停留在“企业能否做出符合特定参数的产品”，而应侧重于企 业“产品研发生产能否快速响应和契合市场需求变化”。

迭代速率或决定行业格局与路径：由于雾化芯和烟油技术难点在于工作量 与时间、人力资源、专利群限制之间的矛盾。供应链企业基于自身禀赋的 研发生产效率能否满足终端产品的迭代速率是未来产业格局竞争演变的关 键因素。

从市场发展阶段角度来看：我们认为电子烟市场当前发展仍然处于早期阶段， 下游品牌商存在不断推出新功能、新口味的动机，对烟油、雾化芯企业产品的 迭代速度要求较高，故而研发生产迭代较快的企业能够占据一定优势。但存在 这样一种可能性，随着用户基数持续增大，部分功能、口味沉淀形成经典款， 行业对产品迭代速度要求下降，竞争维度届时将从设计研发和配套能力转向规 模化稳定交付高性价比产品的能力上，烈度亦可能提升。政策、税收、市场层 次的变化亦会改变供应链迭代速率的重要性。

造纸：传统造纸以估值空间为锚，关注特种纸行业重要窗口期

近年来包装、文化纸龙头在通过林浆纸一体化布局向上游打通产业链，降低上 游原材料成本波动对公司盈利的影响，其未来盈利水平绝对值和稳定性均有望 得到一定程度提升。头部企业基于规模带来的成本、原材料获取优势有望使其 不断在低速增长的行业中不断扩大自身市场份额和收入规模。

在行业格局长期向好的趋势下，造纸短期内仍然较难摆脱行业周期性的影响， 其股价运行趋势多数时候受吨纸净利润影响。行业存在以年为单位的周期和一 定的季节性特征，但由于纸价波动还受产业格局、以及宏观经济等因素的多重 影响，纸价变化的精准拐点难以确定。加之参与行业投资的资金多受景气度影 响，要寻找较为精确股价拐点异常困难，押注于短期景气度反转或存在较大风 险。故我们认为当前阶段在造纸企业的投资中应以估值空间为主要锚点，等待 估值进入历史可比时期范围后再选择介入。

白卡纸：整合度已经较高。国白卡纸主要生产企业为 APP、博汇纸业、晨鸣纸 业和太阳纸业，四家市场占有率分别为 33%、21%、20%、13%。原本四家鼎 立的格局在 2019 年末 APP 收购博汇后被重构，APP 一家独占 54%的市场份 额。这一影响或将结束过去白卡纸激烈的价格战，使得行业的价格和利润水平 更加趋于理性。

特种纸面临重要窗口期

由于特种纸加工手段独特且需要专门技术制造，其工序复杂、技术难度大、控 制精密度高，其附加值较高，价格波动较传统纸品更低，故特种纸企业盈利较 为稳定。居民消费、快递物流保持增长，纸替塑在食品医疗等领域亦创造了新 的增量，我们认为具备技术、规模优势的特纸龙头有望充分享受这一市场规模 快速增长的红利期。

包装：柔性产线降本增效，信息功能提升附加值

中国包装行业整体规模庞大，但单企规模较小，在区域上也较为分散，规模效 应不显著。中低端包装印刷的技术、资金门槛均较低，因此中低端市场同质化 严重、竞争激烈。高端包装如 3C、烟酒等具备较高的资金、技术、客户长期认 证等门槛，因此能够获得更加稳定的订单和较高的利润率。 目前高端包装主要集中在 3C、烟酒包装领域，我们认为这部分发展趋势如下：

量：烟酒市场整体规模变动不大，但高端化趋势明显，高端烟酒品牌市场份 额逐年呈上升趋势，因此烟标酒标赛道包装企业能够跟随大客户的市场份额 提升实现业绩增长。3C 类包装则有望随未来 5G、物联网终端出货量提升而 迎来需求增长。

价：智能制造赋能包装。随着信息技术的发展，商品包装承载的功能未来 将不仅仅局限于容纳、便于运输、保护等，还有望承载诸如溯源、防伪、 防窜货等信息功能。包装的价值取决于其实现功能的多寡、程度，以及其 功能所带来的附加值。我们认为，未来智能包装在信息功能上的提升将带 动包装附加值和利润空间的增长。

五、重点公司介绍

中顺洁柔：长坡厚雪赛道的核心竞争者

中顺洁柔拥有“洁柔”、“太阳”等国内知名生活用纸品牌，主要产品为卷纸、 手帕纸、软抽纸和盒巾纸等。公司在全国各地均有生产基地布局，能够在保证 产品区域覆盖的同时降低运输成本。公司自 2015 年起开始的渠道改革进展良 好，如今已经形成线上线下兼备、覆盖全国的销售体系。公司不同类别、不同 层次的产品有望在渠道端同步放量。

新建宿迁产能助力开拓华东市场。公司 2020 年开启设计总产能 40 万吨的宿迁 项目。第一期拟建 10 万吨高档生活用纸，投资 6 亿元。待宿迁基地完全建成， 公司产能有望达到 153 万吨。宿迁项目的建设一方面可以满足公司当前旺盛销 售下的生产缺口，另一方面能够覆盖快速增长的华东市场，完善全国化布局， 提升自身市场份额。

持续巩固提升利润率和 ROE。近年来公司渠道端开始发力、中高端产品占比不 断提升，整体利润率连续提高，带动 ROE 中枢上移。持续的产能扩张也保障了 未来业绩增长的确定性。综上，我们认为中顺洁柔在保持稳健增长的同时，能 够通过优化产品结构巩固提升利润率和 ROE，具备良好的投资价值。

晨光文具：数字化与新零售转型并举

晨光文具是我国知名文具品牌，旗下主要有四条业务线：1）大众产品 2）精品 文创 3）办公产品 4）儿童美术产品。公司未来的业绩增量或主要来自如下维度：

数字化对零售终端的赋能。公司传统的书写用具与学生文具在国内具备较高的知名 度。零售渠道遍布全国中小学周边，全国晨光系零售终端达 8.5 万家，渠道优势显 著。此外，公司在近年开始通过业务流程的数字化升级赋能终端零售门店、提升销 售管理效率。

新业务增长和利润率提升。公司开展的新业务包括精品文创业务九木杂物社和办公 直销科力普业务，新业务新渠道新品类的拓展有助于公司创造新的增长来源。办公 直销市场长期空间广阔，其增量一方面源于央企阳光采购，另一方面来自民营企业 在物料管理方面的逐步规范化，我们认为科力普这样的集采平台能够有效帮助客户降低采购成本、增加采购透明度，未来直采平台在物料采购中有望占据更为重要的 地位。相比美国成熟市场龙头 6-7%的净利率，科力普 2.1%的净利率处于较低水平。 随着办公直销业务逐步发展完善，其净利润率有望上升。此外，晨光生活馆近两年 亏损快速收窄，有望于未来两年扭亏为盈。这两项业务利润率的提升有望提升公司 整体净利率，从而带动 ROE 的持续上行。

公牛集团：能力体系迁移，业务版图扩张

公牛集团是专注于我国民用电工领域的行业龙头。旗下产品包括转换器、墙开 插座、LED 照明、数码配件四个大类。

转换器是公司深耕了 25 年之久的品类，目前具备绝对的市场领先地位。其天 猫市场占有率达 66.39%。线下更是拥有覆盖全国的超 70 万家零售终端，线 上线下渠道触达全国。

墙开插座：公司 2007 年进入该领域，目前已成为国内市占率最高的墙开插座 品牌。公司的墙开插座主要依靠工程渠道销售，未来有望凭借品牌+规模化生 产优势+渠道拓展能力持续整合 B 端需求，扩大市场份额。

LED 照明是 2015 年开始的新业务。照明产品以爱眼为定位，充分发挥原有五 金渠道优势拓展照明设备销售；此外还拓展了 5 万家灯饰售点，新增 3.2 万块 售点店招。渠道拓展成效显著，近年来照明产品收入占比显著提升。

数码配件：公司 2016 年进入数码配件市场。2016-2019 年销量分别为 48、 838、2079、3121万件。截至2019财年，该业务收入为3.56亿元，占比3.55%。

公司核心优势有三：

深入人心的品牌。多年来以优秀的产品质量和清晰的产品定位所塑造的消费 者感知度，几乎将公牛和“安全”插座的概念绑定在一起，这一对用户心智 的深度占领会极大影响消费者的购买决策。

遍布全国的分销渠道。公司首创经销商“配送访销”模式，在全国累计建立 了超100万个零售终端网点，能够保证产品触达全国各个层级的城市和地区。

这一渠道端的优势在较长时间内难以被模仿或超越，既保证了自身产品的销 售效率，又为公司应对外部竞争者保留了充足的缓冲地带。

推进产线智能化改革，降低综合生产成本。公司所在的转换器、墙开插座、 LED 照明和数码配件等行业均无较高的技术门槛，但可以通过提高自动化生 产水平，优化生产流程降低综合成本。这一批量化、自动化带来的成本优势 较难被中小竞争者和跨界竞争者超越。

我们认为，公牛集团产品、品牌、渠道、成本优势共同构成了较为宽阔的护城 河，加之其常年专注民用电工领域所积累的丰富经验，使其有望在未来持续扩 大已有赛道的市场份额，并不断迁移自身能力至其他产品品类，覆盖更多家庭 用电相关的产品门类，从而实现公司业绩的长期稳定增长。

太阳纸业：深耕上游原材料的综合造纸龙头

太阳纸业产品包括文化纸、机械浆、包装纸、生活用纸等。2019 年合计销量约 470 万吨，预计 2022 年广西项目建成后，公司总浆纸产能将超 1000 万吨。

公司的优势主要在于专注力和原材料端的把控能力。专注体现在花费 10 年时间 克服各种困难在老挝建立起林浆纸一体化基地。这一特质十分珍贵，体现出公 司稳定的战略和强大的执行力，也为公司在海外原材料获取能力上赢得了强大 的时间、资源、渠道壁垒。原材料把控能力则源于公司不断向上游延伸的前瞻 性布局，；如本部化机浆项目、老挝废纸浆项目、老挝林浆纸一体化项目、广西 350 万吨林浆纸一体化项目。公司在原材料端长期一贯的努力，有望使其在降 成本、提利润率的同时增强自身抗风险能力，提高市场竞争力。

玖龙纸业：市占率领先的纸业龙头

玖龙纸业在过去数年长期占据我国包装纸产能规模第一的位置，且其规模与其 他头部企业的差距仍在拉大。截至 2020 年末，玖龙浆纸产能合计 1757 万吨， 预计到 2023 年底，公司浆纸产能合计将达 2380 万吨。

玖龙在于资金和规模上有显著优势。前者使其能够持续扩张产能，不断扩大完 善原材料获取渠道，保障原材料供应的量与质；后者则使其对上游废纸、下游 纸板纸箱厂具备较强的议价权。在造纸主业外，公司正在通过海外并购和国内 整合等方式，开始进入上游浆料、下游纸板和纸箱生产环节。我们认为这是公 司向全球化+垂直产业链整合的国际化造纸巨头迈进的重要标志性事件。国内+ 国外日趋完善的原材料布局有望使公司能够在外废完全禁止后保证产品量与质 的稳定，同时能够在一定程度上削弱上游价格波动对利润率的影响；进军下游 纸箱纸板则能够有效获取更多产业链利润，增加公司收入。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

「链接」