大卫·史文森教给了我们什么？| 财富叶话

也许耶鲁大学捐赠基金的首席投资官大卫·史文森（David Swensen）远不如巴菲特那样广为人知，但对全球的机构投资者而言，史文森和他的耶鲁模式是如泰山北斗般的存在。在过去的九年里，他一直在和癌症抗争，所以去世的消息也谈不上绝对的让人吃惊，但毕竟在机构投资的世界里，67岁，还是一个比较年轻的年纪。所以当昨天微信群里传开了他过世的消息时，大家不能不为他的早逝而惋惜。

大卫·史文森

今天早上我读了高瓴的张磊总所写的《传奇永不落幕 —— 纪念大卫·史文森》，也许史文森作为张磊总的职业领路人，他有更为直接的感触和个人的情感。同时我也相信，史文森先生数十年的投资经历，所形成的理念和思考方法值得任何一个国度里的个人和机构投资者借鉴。

就我个人而言，史文森和他的耶鲁模式是我在商学院学到的第一个案例，我印象中最深刻的是这个案例的开头，是他1985年开始执掌耶鲁捐赠基金之前该基金的“惨状”。在1970到1982年之间，耶鲁大学捐赠基金的年化回报只有6.5%，也许乍一看这个回报还属可以接受的范围，但如果你知道那个时代美国的通货膨胀动辄百分之十几的话，6.5%的回报实在是惨不忍睹。

大家可别忘了，无论是教职员工的工资还是校园的维护费用，都会随着通货膨胀而水涨船高，因为实际购买力不断下降，当时耶鲁甚至得延迟校舍修缮工程。建校于1701年的耶鲁大学，很多校舍可是如古迹般的珍贵，修缮也自然不菲。

耶鲁大学

为啥在他上任之前耶鲁捐赠基金的回报如此惨淡呢？这当然有很多因素，但其中最重要的因素说白了就是一句话，过度依赖固收。

在我看来，这个教训对今天中国的投资者特别具有警示意义。一方面今天传统意义上固收的回报不断下跌，另一方面通货膨胀的威胁不断增加。只要看一看各国央行最近十年，特别是疫情以来的M2增速，就知道通胀时代的到来是一件概率相当大的事情。

在这种大背景下，传统意义上的固收产品往往给予投资者一种虚假的安全感，如果资产配置过于依赖固收，很有可能导致其综合回报跑不赢通胀而实际购买力被侵蚀。

那史文森在过去三十年里，他是怎么做到能驱动耶鲁捐赠基金这个庞然大物（2020年6月底的管理规模为312亿美元）达到12.4%年化回报的呢？

在2011年，史文森在耶鲁大学的《金融市场》课里做了一个直指核心的演讲，这篇演讲也被翻译成中文并得到了广泛的传播。这个演讲里，史文森说了三个主要的投资工具：资产配置，择时和证券选择。

在我看来，耶鲁模式有这么几个点：

1.分散化的资产配置和长期投资理念

耶鲁的罗格·伊博森（Roger G. Ibbotson）做的一个研究表明了投资者90%以上的回报都可以被归因到资产配置决定，在很多情况下，择时和证券选择对投资者收益的贡献是负的。

史文森举过一个例子：1997年到2002年间十只网络投资基金的回报大约是年化1.5%，考虑到2001年的911事件和互联网泡沫的破灭，1.5%的年化回报还可以接受。但你看到大多数这些基金的投资者，他们实际上损失了72%。为什么会是这样呢？

其实几乎任何一个炒基金的中国投资者都知道为什么，因为相当多的投资者投资基金的风格和投资股票的风格差不多，总是在高点狂热地买进然后在低点恐慌性地卖出。投资者的这种弱点，似乎不分国别和时代。择时的困难也是跨越国界和时代的，也许是人性的弱点使然吧。

资产配置是唯一免费的午餐，虽然是老生常谈，却是经过长时间证明有效的投资理念。

2.以另类投资为主导 – 耶鲁模式最核心的理念

虽然如今人人都说资产配置，甚至要是不说资产配置感觉都不敢在财富管理行业和人打招呼。但问题的核心在于配置什么资产，这也正是耶鲁有别于绝大多数机构的核心。

在史文森倡导耶鲁模式之前，大多数的机构的资产配置看上去像是这样：40-50%的股票，40-50%的债券，加上10%所谓的另类投资（包括常见的私募证券和私募股权基金等），和一点现金。这样的资产配置有两个问题，各种资产之间不一定能够分散风险。有的时候，股票大跌，投资者会卖出股票买入国债来规避风险，在这种情况下，股债混合的确起到了资产配置降低风险的作用。但也有很多时候，比如说，当利率上升的时候，股票和债券都有可能一起下跌。

在耶鲁模式下，另类投资的用处主要有两个：以牺牲流动性以换取流动性溢价（更高的回报）；和股票和债券等常规的资产类别较低的相关性。

3.主要依赖外部管理人

即便你是名声显赫的耶鲁大学捐赠基金，也只有大约20多位投资经理和投研团队成员，想在多资产类别里做直接投资，也是一件几乎不可能的事情。所以耶鲁大学捐赠基金大多数的投资行为都是通过外部基金经理来完成的。从某种意义上说，史文森是一个超级母基金的管理者。

史文森很早就注意到私募基金的管理人一个很有意思的现象：头部私募基金经理的业绩和尾部私募基金经理的业绩差别远大于头部公募基金经理和尾部公募经理的业绩差别。也就是说私募基金管理人的好坏能差别很大。这意味着只有像耶鲁大学捐赠基金这样的机构投资者才有资源去常期跟踪私募基金管理人。

总而言之，大卫·史文森给中国的高净值客户留下了什么值得借鉴的投资理念呢？1）坚持多资产配置和长期投资理念，2）私募证券和股权基金，如果挑选得当，是有助于投资者得到超额收益，3）对绝大多数的投资者而言，投资不是一件可以亲力亲为的事情，挑选好的基金管理人远胜于自己操盘。

我想很多读者也许会问，中国的投资者可以照搬史文森老先生的耶鲁模式么？我窃以为，可以借鉴，但无法照抄。首先，耶鲁不是一个自然人，从某种意义上说，耶鲁是一个“永生”的主体。他对流动性的需求不是很高（只需要每年满足学校的开支即可），但自然人有流动性的需求，所以耶鲁对另类投资的倚重是中国个人投资者无法一概效仿的。更不要说，耶鲁大学捐赠基金有着一般投资者不可能有的投研能力和品牌号召力，很多对个人投资者关闭的顶级基金会以被耶鲁大学捐赠基金投资而为荣，这种顶级基金的“参与能力”也不是一般个人投资者所能达到。

但必须要说，中国投资者远比美国投资者幸福的是，在中国市场有着持久的超额收益的基金和管理人并不像美国市场那么少见。从这个角度说，史文森的耶鲁模式在中国可效仿性反而更高（他认为对美国的个人投资者而言，最好还是用ETF来做被动投资）。

我们今天回首史文森执掌耶鲁大学捐赠基金36年的历史，他向我们揭示了投资中更为定性的一面，我相信他成为高瓴基金的早期投资者之一的时候，更多是定性而不是定量的分析是影响他决策的主要原因。就正如张磊总在纪念的文章中所说“大卫…用精炼地语言勾勒出一位杰出投资者所需的特质和素养——好奇心驱动的求知欲(Intellectual Curiosity)；极致聪慧(Raw Intelligence)；自信心(Self-Confidence)；谦逊(Humility)；敬业(Work Ethics)；判断力(Judgment)；充满激情(Passion)。”

也许，这正是我们这些在金融界工作的每一个人对自身的终极梦想。

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