文/星空下的馍馍

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

年底的杠杆率大考，就像是悬在各家头顶上的达摩克里斯之剑，裹挟着疫情和寒冬的凛冽之风，不断刺激着企业脆弱的神经。而这对于已被压上三道红线的房企而言，更是雪上加霜。

先来回顾下试点房企的三道红线要求（恒大危机背后的三道红线，哪些房企最危险？ ）：

• 剔除预收款后的资产负债率大于70%；
• 净负债率大于100%；
• 现金短债比小于1倍。

一旦超出上述红线，试点房企将无法通过有息负债进行新增融资，简单的说就是现金流告急。这些试点房企有：碧桂园、恒大、万科、融创、中梁、保利、新城、中海、华侨城、绿地、华润、阳光城，基本囊括了国内房地产行业的头部公司。

此后的几个月里，名单里的房企开启了资金回笼之战。但总结起来无外乎销售端打折促销、成本端减少拿地、资金端加快融资这三板斧。

销售端和成本端暂且按下不表，今天咱们先来看看资金端。

此前我们早有分析，（星空独家︱深深房，1516天的等待终究还是梦一场 ）在近年来国内房地产调控压力持续增大的总基调下，房企通过借壳上市或者定向增发进行权益再融的通路，几乎尽数被阻。但是杠杆率的红线，又使得房企不得不寻找其他权益融资途径。

所以，永续债这种兼具股权和债券双重身份的混合资本补充工具，成为房企杠杆考验危局中的大罗金丹。

一.永续债的前世今生

2013年，国内债券市场上有了第一支永续债——“13武续债”。发行主体是武汉地铁集团。但直到此后的两年，永续债的发行规模才从此前的不到千亿元跃升至3500亿元。截至2020年10月底，市场存续永续债有1713支，数量占比为5.28%，合计规模为2.35万亿元，规模占比为7.92%。

永续债发行规模从2015年才开始爆发（图片来源：天风证券研报）

01何谓永续债？

永续债从表面上看是没有明确到期日或到期日非常长的债券，而这种“永续”实际上是通过本金、利息的展期来实现的。

02永续债股兼有的双重身份从何而来？

这主要源于其有别于普通债券的条款设计，具体包括：

1.本金的赎回选择权/延期选择权；

2.重定价周期，最常见的为3年和5年，且一般伴随利率跳升机制；

3.选择性利息递延条款(部分“永续债”还设置了利息递延的惩罚性条款)；

4.永续债的破产清偿顺序，一般与普通债权无异，但也有约定清偿顺序在普通债权之后。

03如何判断永续债到底是偏股还是偏债？

举个简单的例子：如果债券A设置了利息递延的惩罚性条款，其实就更偏债，因为相当于强制付息；如果债券B的清偿顺序明确约定在普通债券之后，肯定偏股，因为只有股权才会排在债务之后。

04那么永续债真的永续吗？

由于永续债一般都有利率跳升机制，比如在3、5年如果选择续期，那么发行人此后就必须付出更高的融资成本，所以不到万不得已，发行人是不会选择让债券永续的，一般都会赎回。除非是自身再融资能力急剧下降，即很难再从市场上借新还旧融到钱了。

所以说，永续债要永续，一般不是什么好消息。

那到底为什么要发行永续债呢？归根结底只有一条，那就是永续债偏股的可能性给了企业降杠杆的希望。

二.房企、永续债和三道红线

从永续债余额排名前五位的行业情况来看，工业、公用事业、材料、能源、房地产分列其中，且合计规模占比超过90%，集中度相当高。单从房地产行业来看，其永续债余额超过800亿元，合计占比超过3.5%。

房企永续债余额排在全行业第五位

那房企目前是否能够通过发行永续债降低杠杆？

从典型房企的融资行为中，也许可以更加直观的回答这个问题。三道红线监管政策颁布后，华夏幸福分别于9月30日、11月20日和12月3日发布公告称，将通过发行永续债的方式分别进行10亿元、20亿元和15亿元融资，答案不言而喻。

其实，此前市场对于永续债今后是否能够继续承担房企杠杆红线下的融资功能的担忧，主要源于红墙的《试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表》，向市场传递了一个隐秘而敏感的信号。

试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表

永续债券按《会计准则》计入有息负债或净资产，2020年后发行的计入所有者权益的永续债券在计算总资产、净资产等科目时应予以剔除。

上述信号是否表明永续债要新老划断？永续债是否不能再计入权益？

如果仅就上述监管文件来看，窃以为红墙也没有对永续债的归属盖棺定论。因为如果永续债要从总资产中剔除，表明永续债虽然不能计入权益，但还存在出表的可能，这样一来也不会增加企业杠杆率。

如果从会计核算角度，永续债的会计科目认定更不会受到监管指标口径变化的任何影响，毕竟会计核算还是要听财政部的。根据2019年《永续债相关会计处理的规定》，满足条件的发行人仍然可以将其归入其他所有者权益。

所以我们看到，能发出去永续债的主体还是在发，而且要在靴子落地之前紧锣密鼓的发。

三.结语

虽然永续债目前还是能够解决三道红线考验的房企杠杆问题，但风险就在那里，实质也没有改变，融来的钱总有一天要还，也许还要以更高的代价还回去。

中国目前的房地产，更多的是墙里秋千墙外道，墙外行人不知道。但大概率是，楼不会塌，但也不会盖的太高。那到底是不是续命良药，就只能关注墙内动向了，馍馍在这里只能够提示两点：

1. 要看监管的试点房企范围会不会扩大，会不会覆盖全行业？
2. 要看财政部对于永续债的会计认定会不会进行修正？

最后，希望中国的房企在寒冬真正来临之前，能偷摸囤好过冬的柴火。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。