一、化妆品产业链

化妆品产业可拆解为原料商、生产商、品牌商、代理商、终端零售、服务商、消费者7大参与主体。化妆品赚的是消费者“变美的欲望+衰老的恐慌”，其消费的情感属性较高，消费者对终端产品的价值判断较为主观，因此行业呈现以下三大特点：1）如何持续有效的占领消费者心智，成为产业链参与者共识，持续不断的营销必不可少。2）消费者随着收入提升不断升级更高端的品牌，对单一品牌忠诚度差。3）生产端与品牌端逐步分离，品牌负责了解用户占领心智，生产负责研发与生产落地。

二、产业链利益链

从产业链毛利率角度看，1）上游毛利率低于30%：原料商和生产商构成行业上游，通常毛利率低于30%，部分原料龙头如华熙生物等，毛利率可以突破60%甚至更高。2）中游毛利率50%-80%：品牌商构成行业中游，掌握着核心的定价权，是化妆品产业链中附加值最高的环节，通常毛利率高达50%-80%，其中传统国货品牌集中50%-70%，国际大牌可达到70%-80%。3）下游毛利率20%-45%：代理商、终端零售和消费者构成了下游商品流通市场，包括线上渠道和线下渠道，通常渠道商（代理或终端零售）毛利率20%-45%。

从产业链净利率角度看，1）上游净利率3%-10%：制造业费用率稳定，原料商和制造商净利率偏低约3%-10%，部分原料龙头如华熙生物净利率突破30%。2）中游净利率5%-15%：品牌商具备高毛利率、高费用率特点，特别是销售费用率通常达到30%-40%，净利率集中5%-15%。受品类或业务影响，净利率个体差异较大，如丸美股份主打中高端眼部抗衰护肤品，产品具有容量小、单价高的优势，19年毛利率68%明显领跑本土美妆行业2-6pct，净利率28%是行业均值的2-3倍；再例如御家汇主打贴片面膜并增加品牌代理业务，贴片面膜毛利率通常低于水乳霜等护肤品，而代理业务的毛利率又低于自有品牌，因此19年御家汇毛利率51%、净利率仅1%，考虑到14-18年御家汇净利率约5%-10%，未来有较大修复空间。3）下游净利率5%-15%：代理商和终端渠道净利率集中5%-15%，主要受业务结构差异。例如壹网壹创高毛利率的线上管理服务（不买断产品，赚取服务佣金）占比较高，低毛利率的分销服务占比较低（买断产品，赚取买卖价差），期间费用率处于行业中等水平，19年壹网壹创净利率较高为15%；丽人丽妆业务模式更集中买断产品，赚取买卖价差，18年净利率7%。

从产业链价值量角度看，品牌商链接上游生产和下游营销，其品牌号召力往往决定供货折扣，进一步影响各环节毛利润空间。关键假设：1）国际大牌加价倍率按15倍测算，供货折扣为6.5折到代理商，8折到店。国际大牌品牌附加值高，产品加价倍率集中15倍左右。同时根据品观网统计数据，欧莱雅集团供货折扣7-8折不等，曼秀雷敦5-6折，爱茉莉旗下梦妆品牌6折。2）经典国货加价倍率按10倍测算，供货折扣为4折到代理商，5折到店。国货品牌产品附加值弱于国际大牌，产品加价倍率集中8-10倍。同时根据丸美股份招股说明书披露，主品牌丸美供货折扣多为4折（美容院渠道3折）、春纪品牌供货折扣3.5折，恋火品牌3.5-4折；再例如珀莱雅招股说明书披露，主品牌珀莱雅商超渠道的部分经销商折扣为5.1折，优资莱商超渠道经销商折扣3折。3）新锐品牌加价倍率按5倍测算，通常以电商直营为主。新锐品牌主打高性价比产品，加价倍率3-5倍。4）不考虑税费、运费等影响。

按零售终端每100元产品测算，各环节毛利润分成结果如下图所示，各环节层层加价，瓜分千亿化妆品消费市场。

高品牌溢价的国际大牌，客户较高的品牌取向使得品牌可以为经销商引流，品牌方强势并占据6成毛利润分成，然后将高额毛利润投入到营销、研发等品牌力塑造环节，形成正向循环。按生产成本5元，销售价100元计算，毛利润空间95元。1）国际大牌通常以直营、联营为主：生产商毛利润分成2%+品牌商毛利润分成98%。2）经销模式：生产商毛利润分成2%+品牌商毛利润分成61%+渠道商毛利润分成37%。品牌方供货折扣低，毛利润空间更大，这一结论与国际品牌集团毛利率集中70%-80%明显超过国货品牌相符合。一方面是因为品牌本身具备号召力并拥有忠实消费者，下游经销商所承担的营销风险较小；另一方面是国际大牌通常折扣力度偏低，销售终端价格更稳定。营销导向的经典国货，依赖经销商的引流作用实现终端零售，因此充分让利经销商，在存在终端折扣情况下，经销商毛利润空间弹性较大。按生产成本7.5元，75折销售价75元计算，毛利润空间67.5元。1）线上向直营模式转变：生产商毛利润分成4%+品牌商毛利润分成96%。2）线下仍以经销模式为主：生产商毛利润分成4%+品牌商毛利润分成44%+渠道商毛利润分成52%。

营销导向的国货品牌供货折扣相对较高，且通常第二梯队品牌供货折扣高于主品牌，品牌方让利经销商。一方面相比对接国际大牌，下游经销商所承担风险较高；另一方面是国货品牌营销导向突出，经销商需要配合更多的营销活动，以折扣促销方式实现终端零售，因此品牌方充分让利经销商，给予其更多灵活运营空间。极致性价比的新锐品牌，几乎纯直营模式运营，虽加价倍率低但利润空间可观，可占据9成毛利润分成。按生产成本15元，75折销售价75元计算，毛利润空间60元，生产商毛利润分成8%+品牌商毛利润分成92%。考虑到新锐品牌多为电商直营，运营成本较线下渠道明显偏低，其净利润空间也较为可观。

化妆品行业具备高毛利、高费用率的特点，但从毛利润角度看略显片面，且生产商利润分成较低。因此延续前文假设与测算基础上，进一步探讨品牌方和生产商的净利润分成。

毛利润分成假设，合计100%，其中生产4%、品牌70%、渠道26%。1）生产商毛利润分成4%：国际大牌、经典国货和新锐品牌中，生产商毛利润分成分别为2%、4%和8%，综合分成按4%计算。2）品牌商毛利润分成70%：国际大牌、经典国货和新锐品牌的毛利润分成分别为61%-98%，44%-96%、92%，考虑行业规模和经销渠道占比等，综合分成按70%计算。3）渠道商毛利润分成26%：1-4%-70%=26%。

毛利润→净利润转换假设，80%转换为费用，20%转换为净利润，其中生产1.3%、品牌10%、经销8.7%。1）生产商转换成1.3%净利润。通常生产商毛利率小于30%，净利率小于10%，则按照3：1转换，即4%：1.3%。2）品牌商转换成10%净利率。品牌商平均毛利率约70%，净利率约10%，则按照7：1转换，即70%：10%。3）渠道商转换为8.7%净利率。经销商毛利率平均30%，净利率10%，则按照3：1转换，即26%：8.7%。

单一龙头净利润分成假设：1）龙头生产商享受0.1%净利润。化妆品生产商市占率没有较权威的统一数据，根据市场终端消费额结合加倍率粗略估算，科丝美诗、诺斯贝尔等第一梯队市占率约6%-10%，平均8%，则单一生产龙头享受的净利润为1.3%×8%=0.1%。1）龙头品牌商转换净利润0.3%。根据Euromonitor数据，龙头品牌市占率集中3%左右，则单一品牌龙头享受的净利润是10%×3%=0.3%。3）渠道商类型、数量众多，难以单独讨论。从毛利润角度，品牌方毛利润分成是生产商数十倍；考虑化妆品高费用率和下游市占率分散特点后，龙头品牌商享受的净利润是龙头生产商的3倍左右。考虑到国货龙头品牌市占率略低于国际龙头品牌，则国货龙头品牌享受的净利润约是龙头生产商的1.5-2倍。这一结论也和实际数据相符，例如2019年本土化妆品ODM龙头诺斯贝尔扣非归母净利润2.4亿元，本土美妆龙头扣非归母净利润丸美股份4.5亿元，珀莱雅3.9亿元，约1.5-2倍。

三、生产：产能+研发是关键，龙头优势逐步显现

原料商：化妆品行业具备高毛利率、高费用率的特点，因此上游原材料、包材的价格波动对行业整体盈利水平的影响不大，但其供应稳定性显得尤为重要。全球原料、包装供应商众多，竞争程度相对激烈。从原材料供应链看，化妆品主要原材料包括动植物油脂、蜡类、香精香料、粉质原料、胶质原料、表面活性剂等，欧美供应商凭借先进的工艺技术和生产水平占据领先地位，例如巴斯夫是全球最大天然化妆品原材料供应商，拥有145种符合欧盟天然有机认证标准的注册原料，也和诺斯贝尔等龙头代工商达成长久合作。日本原料供应商紧随其后，以日清奥立友、日光化学等为代表的日企供应商位于第二梯队。中国和韩国原料供应整体实力相对较弱，但得益于中国化妆品市场的崛起，以华熙生物、蓝星等为代表的国内供应商奋起直追，在细分领域表现卓越。例如根据Frost& Sullivan数据，华熙生物以全球36%透明质酸原料销量位居龙头。随着欧美疫情爆发，化妆品原料供应不可避免地受到影响，部分精油、香精香料等供应紧张且涨幅较大，有些核心原料面临断供危机，进而引发部分中游品牌的囤货热潮和ODM龙头的订单增长。

生产商：化妆品生产制造包括自产和代工，其中代工供应链发展链路为OEM-ODM-OBM。代工商由纯生产加工到参与研发设计，再到独立运营自主品牌模式，最终成为具备自主品牌的集团化公司，提升行业地位和综合竞争力。

从代工龙头看生产端格局：过去竞争不激烈形成长尾效应，随着行业整合加速，龙头效应日益突出。从全球市场看：分为四家ODM龙头+数量众多的中小规模代工厂。全球四大化妆品ODM龙头分别是韩国科丝美诗、韩国科玛、意大利莹特丽及中国诺斯贝尔。四大化妆品制造商均完成OEM-ODM进阶，形成以ODM为主、OEM为辅业务结构能够为客户提供包括产品研发、订单生产、包装设计、协助产品上市及后续产品迭代升级的一站式ODM服务。

从中国市场看，分为四大梯队+长尾代工厂。1）第一梯队，20亿元收入规模：包括科丝美诗和诺斯贝尔。2）第二梯队，10亿元收入规模：太和生技、大江生医、全丽和莹特丽等。3）第三梯队，5亿元收入规模：韩国科玛、台湾贝豪和上海臻臣等。4）第四梯队，2亿元及以下规模：栋方股份、乐宝股份、伊斯佳和美爱斯等。5）数百家长尾代工厂：国内化妆品制造市场相对分散，行业发展初期具备一定长尾效应，但小厂竞争空间不断被压缩，未来将呈现强者恒强趋势。根据下表测算，18中国化妆品市场主要代工厂（不包括长尾小厂）的收入规模约119亿元，同时当年中国化妆品市场零售额为2619亿元，按照10倍加价倍率测算，出厂价规模应为262亿元，则中国化妆品市场规模中，45%的化妆品由主要代工厂生产。考虑到微商等渠道难以统计，预计整体出厂价规模约300亿元，则40%的化妆品由主要代工厂生产。因此，主要代工厂占比约40%-45%，自产+小厂占比约55%-60%。

认为，化妆品制造市场很难一家独大，3-4家龙头+一定数量的中小规模代工商是理想状态。理由是：化妆品品牌通常不会把所有产品交由一家代工厂，而是分布在3-4家代工厂，因此会同时形成几家龙头。同时代工龙头大多在某一细分领域壁垒坚实，如诺斯贝尔是面膜制造龙头，莹特丽在粉类彩妆上有较强技术壁垒，这类市场很难被其他代工吞并，反而强者恒强。

从品牌端看生产端格局：

1）国际化妆品巨头沉淀时间较长，全球工厂布局，自产实力强劲，通常以“自产+委托生产相结合”。欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂等巨头成立时间较长、资金实力雄厚，能够在全球进行工厂建设布局。此外，国际美妆巨头多以外延收购形式打造美妆帝国，在子品牌收购过程中会同时并购品牌的自有工厂，从而扩展自有工厂规模，具有较高产能的自产能力，但也会把部分品类交由行业内龙头代工商生产。

2）经典国货品牌大多自设工厂，通常形成“以自主生产为主、委托加工为辅”的格局。以上海家化、丸美股份等为代表的国货品牌大多成立于2000年前后，当时中国化妆品代工市场尚未兴起，品牌多自设工厂、以重资产模式运营。自有工厂历经升级扩产后延续使用至今，通常可以满足品牌自产需求，但以下两种情况则不可避免地向代工商寻求产能或研发支持：a.化妆品营销驱动性愈发明显，在双11、双12及品牌大促期间，仍需要代工厂补充产能。b.当品牌涉足新品类或新技术时，研发及设备投入具备资金量较大、时间较长的特点，此时借助ODM代工商以“借船出海”方式开辟市场，往往更具成本和时间效率，例如16-17年兴起的气垫霜则多由代工商进行研发和生产。

3）新锐品牌在制造端布局较少，通常交由龙头代工商生产。化妆品行业景气度提升催生新锐品牌崛起，新锐品牌通常集中资源于品牌营销环节，多数不具备充足产能设备和成本优势，且在研发端明显弱于制造龙头，因此产品生产多交由代工商完成，例如完美日记的主要代工商包括科丝美诗、莹特丽、诺斯贝尔、上海臻臣等。

四、品牌：溢价高掌控力强，大牌加速与新锐崛起共存

把中国化妆品市场主要参与的品牌可以划分为三类玩家：1）国际大牌：重点布局中高端、高端及以上市场，占据天猫双十一TOP6。美妆市场巨头林立，以欧莱雅、雅诗兰黛等为代表的国际大牌历经百年发展沉淀，品牌凝聚力强且消费者认知深，享有较高品牌附加值，并牢牢占据高端及以上市场。2）经典国货：重点布局大众美妆市场，强于护肤。具备一定文化底蕴，通常依托线下CS渠道红利崛起，受国际大牌和新锐品牌双向挤压，近年来积极转型线上渠道布局，涉足新媒体营销，寻求转型突破。3）新锐品牌：多以极致性价比而著称，强于彩妆，护肤逐渐发力。依托互联网而诞生的年轻品牌，集中天猫等线上渠道，擅长新媒体营销、私域流量运营和爆品打造，通常定位“90后、95后第一套化妆品”。

品牌附加值是各品牌竞争的核心壁垒，国际大牌附加值凸显，国货品牌正积极塑造品牌形象，扩大忠实客户群。1）百年底蕴沉淀+高产品研发投入，国际美妆巨头享有高附加值。国际大牌客户群特点在于消费者忠诚度高，护肤品类上倾向于反复购买同一款产品，彩妆品类上倾向于购买同一品牌的不同产品，因此品牌收入、利润增加更显稳健。2）国货品牌早期营销导向更明显，目前产品品质逐渐得到认可，品牌愈加重视形象塑造。继“国货之光”的持续营销后，消费者逐渐意识到国货品牌优越的产品品质、创新的设计理念和独特的文化沉淀，并逐渐加深对国货品牌的信任和青睐。品牌驱动力逐渐由营销驱动转为品质驱动、成分驱动和创新驱动等。但以“高性价比”主打的国货品牌在品牌附加值上略逊于国际头部品牌，品牌忠诚度基础并不坚实。经过了大浪淘沙的国货品牌，正愈来愈重视品牌形象的塑造和文化理念的输出，寻求弯道超车的机会。

国际大牌具备集团化、高端化、研发投入强等特征。1）集团化：美妆巨头林立，多品牌集团非常成熟，单品牌强势。美妆巨头旗下通常拥有十余个美妆品牌，从高端到大众、从侧重护肤到侧重美妆的金字塔品牌梯队布局清晰，且各品牌几乎都具备较强市场认知和营销爆发力。2）市场端：中国美妆市场是国际化妆品集团的重要增长驱动。欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等美妆巨头均强调中国市场对集团业绩的贡献，例如2018年资生堂中国市场销售额同比增长突破30%，同期日本、亚太和美洲市场同比增速分别为9%、14%和-2%；2018年欧莱雅以中国为主的亚太市场销售额同比增长20+%，大幅领跑西欧、北美等业务板块，并在规模上首次超越北美地区，中国成为欧莱雅全球第二大市场。此外，集团旗下奢侈及高端品牌在中国地区的业绩增长通常高于大众品牌。3）产品端：重视基础研究和应用研究，平均研发投入规模突破10亿元+。持续高研发投入夯实产品壁垒，以品质强化品牌附加值，实现正向循环。规模效应下，研发投入量级是国货品牌的数十倍（国货品牌研发投入通常在千万级别，个别公司如上海家化达到1.8亿元），其中全球最大化妆品集团欧莱雅2019年研发投入达76亿元。

五、渠道：营销驱动是核心，电商崛起助力弯道超车

下游的核心壁垒是渠道布局能力，包括能否巩固原有渠道、迅速渗透新兴渠道、加强渠道间信息共享等。1）线下渠道壁垒更难突破：受地域性限制，线下渠道布局主要依赖数目庞大、分布广泛的代理商和终端零售，以经销为主、直营为辅的模式开展。目前商超、百货、日化专营店、单品牌门店等传统线下渠道占比约为6-7成，仍是化妆品销售的主战场。其中，免税店价格优势突出，始终是国际大牌的核心渠道之一。2）线上渠道助力弯道超车：随着电商崛起，线上渠道占比提速，18年化妆品电商渠道以28%的占比成最重要的增量渠道。国际品牌借助电商渠道迅速实现下沉策略，增强三四线城市渗透率；经典国货品牌借助电商渠道增强直营占比，利于品牌形象塑造；新锐品牌借助电商渠道，避开线下经销的复杂模式，以近乎纯线上的单一渠道结构，凭借高效运营策略，迅速跻身一线阵营。可见，电商渠道不仅能激活老品牌增长动力，还能够快速构建新品牌。