一、公司概况

深圳市瑞丰光电子股份有限公司前身为深圳市瑞丰光电子有限公司，成立于2000年1月，总部位于深圳。2010年公司进行股份制改革，并于2011年7月在深圳创业板上市，是一家LED产业链中游封装企业。瑞丰光电股价至今经过几轮周期。公司2011年上市以来，公司股价受业绩和行业双驱动。目前来看，市场看好公司在MiniLED领域布局但19年业绩不及预期，公司股价大幅震荡。

瑞丰光电主营业务聚焦LED封装，其中照明和中大尺寸背光LED产品贡献77%营收。公司是专业从事LED封装及提供相关解决方案的国家级高新技术企业，主营业务为LED封装技术的研发和LED封装产品制造、销售，提供从LED封装工艺结构设计、光学设计、驱动设计、散热设计、LED器件封装、技术服务到标准光源模组集成的LED光源整体解决方案。2019年，照明和中大尺寸背光LED器件产品贡献了绝大部分营收，分别占比49.8%和27.2%。

公司是最早从事SMD LED封装的企业之一，是国内SMD LED封装领域的先行者和LED封装领域的技术领先者。公司于2002年底建立SMD LED生产线，是国内最早从事SMD LED封装的企业之一，是国内SMD LED封装领域的先行者及LED封装领域的技术领先者。十几年来，公司始终把握LED封装行业的技术发展趋势和产品应用潮流，针对LED行业竞争不断加剧和原材料价格波动可能带来的不利影响，公司持续强化“技术研发、市场应用为先导，整体解决方案提供”的核心竞争优势。针对客户差异化需求，公司提供LED光源整体解决方案。针对不同客户的差异化需求，结合公司创新的“三级立体研发机制”积累的基础研究、产品研究、应用研究的研发成果，为客户提供LED光源整体解决方案，以此提升公司价值和客户价值，实现可持续发展。同时，公司继续通过扩产、对外投资合作和新产品开发等战略措施提升公司行业市场地位、优化产品结构，各项财务指标进一步优化，公司行业竞争力正在继续稳步提升。

二、财务分析

上市后营收和净利润快速增长，18、19年受宏观影响而营收、净利润承压。

瑞丰光电2011年上市时资产规模和营收分别为5.78亿和2.91亿元，上市后经过7年的快速发展，2018年末资产规模和营收达到24.12亿和15.62亿，CAGR分别为22.64%、27.13%。2014年归母净利润大幅下滑而营收继续保持高速增长的原因在于行业内公司扩充的产能集中释放造成行业竞争加剧，价格战激烈，而成本端未能及时调整，极度压缩了利润空间，公司归母净利润大幅下滑。

2018年公司首次出现营收和净利润双降，原因是经济下行，需求不足，公司营收承压，另外公司为子公司计提大量商誉减值损失，造成归母净利润下降。2019年宏观经济及下游需求尚未好转，公司营收和净利润进一步承压，又因对应收款项、存货及商誉计提1.9亿资产减值损失1.92亿元，致使净利润首次为负。

LED封装行业营收增长整体呈现周期性波动，瑞丰光电营收规模较小，营收增速处于行业中等水平。2011-2018年期间，LED封装行业大体上经历了营收增速放缓、营收加速增长、再次放缓三个阶段，行业内公司大体上保持相同的周期性特征。与可比公司相比，瑞丰光电总体营收规模相对较小，营收增速处于行业内中等水平。

近几年毛利率企稳，各项盈利指标和净利润变化方向趋同。公司各项盈利指标如ROE、ROA、ROIC等受净利率驱动，其变化变化方向和净利率趋同，都经历了先下降、触底回升的阶段。2018、2019年，除毛利率外其他盈利指标受子公司计提的资产减值影响而进一步下跌。显然，对商誉等资产计提损失不具有可持续性，预计公司各项盈利指标未来因公司Mini等产品实现放量而好转。公司毛利率自触底回升后保持相对稳定，在20%上下小幅波动。

净利率是影响ROE变化的主变量。杜邦分析法指出影响ROE变化的主要有净利率、权益乘数以及总资产周转率。数据上来看，公司上市以来ROE变化趋势和净利率高度吻合，净利率是ROE变化的驱动变量。此外，公司上市以后权益乘数和总资产周转率呈现相反的变化趋势。

2019年公司积极开拓MiniLED新领域市场，销售费用率和管理费用率明显上升，财务费用率维持低位。上市以来，公司三费费率总体上呈现先下降、触底平稳、后上升的趋势。2019年，公司MiniLED背光产品已经导入智慧电视、电脑、PAD、汽车、医疗、超高清8K显示等领域重要客户，部分产品实现批量交货客户。公司因布局新市场使得销售费用率和管理费用率相较于2018年有明显上升。

对比竞争公司，瑞丰光电照明LED业务比重高，毛利率处于行业低位。与可比公司相比，瑞丰光电主营业务中，照明LED器件营收比重高达50%，而聚飞光电照明LED比重只有12%，国星光电照明比重仅为4%。与其他LED封装产品相比，照明LED器件因技术门槛相对较低，竞争也最为激烈，因此毛利率较低。瑞丰光电因照明LED产品营收占比较高，拉低了总体业务的毛利率，总体毛利率处于行业低位。期间费用方面，2018年公司销售费用率和管理费用率均处于行业内高位。公司整体期间费用率低于木林森位于行业第二水平，其中，管理费用率达9.8%位于行业首位；销售费用率同样处于行业前列，仅低于木林森；财务费用方面，由于行业内公司资金充足，基本上均无长期负债，财务费用率整体上都处于极低水平。

营收增速：照明、背光LED器件增速下滑，其他LED器件维持高速增长后放缓。2019年，受宏观经济下行及需求不足，导致照明LED和背光LED产品增速同比下降。其他LED器件方面，由于公司自2016年起将小尺寸背光LED、显示LED、车用LED以及激光源LED统计进其他LED器件之中，导致2016年其他LED器件营收同比增长480%。虽然其他LED器件统计范围变得更广，但公司2017、2018年其他LED器件营收维持了高增长，同比增长率分别为159%和47%，2019年即使在需求不足的情形下保持2%增长。

营收结构：照明、背光LED产品仍是营收主力，其他LED器件营收规模和比重逐年增加，未来有望突破。公司上市以来，照明、背光LED产品一直贡献着绝大部分的营收，预计未来仍是公司的营收主力。其他LED器件营收规模近四年实现了大幅增长，由2016年0.75亿增长到2019年的2.95亿，同时营收占比也从6.4%提升到21.5%，即使在18、19年经济下行营收也维持增长，未来有望实现突破。

竞争格局：剧烈行业竞争过后，背光、照明LED产品毛利率下跌后企稳，其他LED器件产品维持30%以上毛利率。行业竞争加剧，毛利率不断下滑，近几年照明LED毛利率已见底企稳，维持在11%左右，公司19年削减低毛利率照明产品而毛利率上调到14%。中大尺寸背光产品毛利率则略有下滑维持在15%以上。而公司其他LED器件业务诸如车用LED、激光源LED因细分行业还处于成长期，使得其他LED产品拥有高于30%的毛利率。

营业成本构成中，直接材料仍占比78%，而直接材料中，LED芯片和LED支架占比80%。公司营业成本由直接材料、直接人工和制造费用三部分构成，而2015-2019这五年中直接材料占比略有下降但仍占78%。细分来看，直接材料又由LED芯片、LED支架、树脂以及焊线等构成，其中LED芯片和LED支架分别占直接材料的57%和24%。

与同业相比，瑞丰光电单价较高，出货量较低。将行业内四家可比公司营收、出货量汇总，按照营收/出货量粗略估计成品售价。数据显示，瑞丰光电营收规模较小，出货量较低，单只成品价格较高，产品附加值高。

瑞丰光电客户集中度大幅下降，供应商集中度下降后平稳。公司上市后客户CR5集中度上升到30%以上，2016年开始下降，到2019年CR5仅为17.41%。客户集中度的下降说明了公司销售渠道日益丰富，有助于公司提升对下游的议价能力。而供应商集中度方面，供应商CR5呈现出先上升后平稳的趋势，供应商集中度的提升有利于公司进行大规模采购，在一定程度上享受价格优惠，减少采购成本。

三、研发投入

始终坚持技术创新为先导，不断加大研发投入。公司上市后随着规模的不断扩大，研发投入也随之增加，研发支出占营收比例平均在4.8%。18、19年，公司加大Mini&MicroLED及激光等新领域研发投入，研发支出占营收比例更是达到历史最高点5.99%。从具体数额来看，2015年之后公司研发投入大幅增加，由2015年的4035万元上升到2019年的8220万元，CAGR达到20%。

公司研发投入占营收比例多年行业内领先。整个行业来看，行业整体注重技术研发，研发支出占营收比例高于3%；而从个体企业来看，瑞丰光电和国星光电研发支出占比最高，而2018年瑞丰光电研发占比更是突破行业历史高点，达到5.8%，远高于其他公司。

横向比较行业内人员构成，生产人员比例占比高，硕士及以上学历人员占比较低。比较行业内几家重要封装公司，LED封装行业是劳动密集型行业，生产人员最多，占比超过50%。封装行业同时也是技术密集型，技术人员占比较高。学历来看，本科生占绝大多数，硕士及以上学历员工较少。

模组产品；2010年，公司设计出LED大尺寸背光整体解决方案并推出相关背光模组产品；2016年公司因技术突出获得国家技术发明一等奖和二等奖；2018年，公司建成国内第一条MiniLED自动化生产线，现已经实现多种MiniLED产品批量供货。

技术拓展和产能扩充齐头并进。公司一方面扩充产能抢占市场份额，另一方面注重新领域新技术的研发扩展。公司2012年已经成为中大尺寸背光源LED的主要供应商之一，并在电视背光源市占率国内第一。

• 公司继续维持中大尺寸背光优势的同时，2014年公司参股玲涛光电后收购剩余的85%的股权，借此进入小尺寸背光市场。
• 2016年，公司设立中科创激光子公司，进军激光LED领域。
• 2016年，公司设立瑞丰紫光技术子公司，研发制造红外、紫外LED器件。
• 公司看重车用LED细分领域的未来市场空间，2017年增资常州利瑞子公司用于车用LED模组的研发制造，加快其车用LED模组等产品的发展速度。
• 2017年增资迅驰车业，取得16.67%的股权，以加快公司对车用照明市场的整体布局，此次战略合作可以帮助公司快速积累技术和客户优势。

外延成长战略成果初显，近三年子公司贡献可观净利润。2011-2018年数据来看，母公司营收占合并利润表营收比例稳步下降，2018年占合并营收92%；净利润方面，2017年子公司整体净利润扭亏为盈，母公司占合并归母净利润比例大幅下降，由2016年的132%下降到2017、2018年的33%和60%。2019年公司净利润因资产减值而转为亏损，但子公司浙江瑞丰和参股公司迅驰车业仍贡献可观净利润。

上市以来，瑞丰光电积极业务扩展，目前部分项目取得突破。公司通过自有资金创办子公司和外延收购的方式进行产能扩充和相邻领域业务探索。从投资成果来看，中科创激光、浙江瑞丰、紫光技术、迅驰车业投资大为成功，为公司创造较多营收和利润，华瑞光电、浙江明度等则尚未突破。

2019年，公司对唯能车灯、星美灿照明计提大量资产减值。2019年公司计提的1.9亿资产减值中，因管理层流失对玲涛光电商誉计提减值0.83亿元，唯能车灯及星美灿投资损失共计0.51亿元，其他应收款坏账0.21亿，存货跌价准备为0.17亿。

公司与康佳集团渊源深厚，合作紧密。早在公司上市之前，瑞丰光电中大尺寸背光LED封装技术就已经取得重大突破，2009年公司成功增资引进电视机行业巨头公司康佳集团下属子公司东莞康佳电子有限公司，并与康佳集团就大尺寸LCD电视背光源LED的研发和产业进行合作。此外，公司与康佳集团合作开发MiniLED TV背光技术，2019AWE中国家电消费电子展上康佳展出的65英寸MiniLED背光电视由瑞丰光电提供MiniLED模组。

四、背光LED：传统背光市场萎缩，Mini LED爆发在即

1.传统背光封装市场萎缩，细分领域面临向下压力

传统背光封装已见天花板，现面临产能出清。截至2018年底，LED封装产值已经达到960亿人民币，同比增速为10.34%，相对于2017年的18.53%的同比增速,LED封装行业增速已经大幅放缓。而细分背光LED封装产值自2015年达到峰值就一直处于下滑状态，2018年末产值仅为80亿元，预计传统背光封装市场规模会进一步缩小。

2.Mini LED背光爆发在即，Mini应用潜在市场巨大

性能：Mini LED背光显示较于传统背光和OLED具有诸多优势Mini LED是一种新型LED显示技术，点间距小于1毫米，被称为“亚毫米级发光二极管”，是小间距LED的延伸，是介于小间距LED和Micro-LED的折中技术。由于应用屏幕大小及性能存在差异，Mini LED和Micro-LED应用场景不同。Micro-LED是最终的显示技术，点间距小于0.5毫米，一般具有高分辨率、宽色域以及高对比度的特点，其应用的屏幕尺寸在6寸以下，可为VR/AR以及可穿戴设备提供显示。而Mini LED可应用为背光显示和直接显示，其中直接显示应用屏幕尺寸在110寸以上，具有无缝拼接、超大尺寸的特点，可用来超高分辨率如4K、8K、16K的显示。而Mini LED背光可应用的屏幕尺寸分为6～32寸和65～110寸，其中6～32寸背光屏幕特点是超薄、宽色域、高对比度、高可靠性，可用来电竞、车载、NB屏幕的显示。而65～110寸背光屏幕特点是大尺寸、宽色域、高对比度，可用来高阶LCD TV显示和专业显示。

与OLED显示相比，Mini LED背光显示在亮度、PPI、响应速度等方面占优，在使用功耗、HDR效果、制程方面不足。Mini LED作为一种新型的显示技术，是对现行的普通液晶显示和OLED显示的一种替代。与普通背光液晶显示相比，Mini LED背光发光区域可控、亮度大幅提升、对比度更高、色域更宽等诸多优势；与OLED相比，则各有优劣，但性价比更高是MiniLED重要的竞争优势。

由于MiniLED背光能够利用已有的LCD技术基础，产业链成熟周期缩短，可应用于多个领域。MiniLED背光在传统小尺寸领域可应用于手机、数码相机和智能手表；在中尺寸可用于笔记本电脑和平板电脑；大尺寸可用于TV大屏显示。另外，MiniLED背光在车载和电竞领域也存在潜在空间。

根据假设分别对MiniLED各个应用领域进行产能测算从而计算市场需求。结果显示，手机、笔记本电脑、车载LED和显示等应用领域潜在的MiniLED 2寸片需求巨大。

大陆LED封装公司竞相布局Mini LED背光封装，产业链协作加强。大陆公司方面，LED背光封装主要公司诸如国星光电、瑞丰光电、鸿利智汇、兆驰股份、聚飞光电等公司都已经积极布局Mini LED背光封装。

国星光电：已经为TCL批量供货Mini LED背光模组。

瑞丰光电：则与国内外知名电子企业紧密合作开发各类Mini背光方案，建成国内第一条Mini LED自动化生产线。

鸿利智汇：多款产品小批量试产、大批量试样，与下游厂家达成战略合作。

兆驰股份：Mini BLU及Mini RGB产品布局不断完善，目前推出了P0.6～P1.0产品，高端显示市场已经获得客户端认可，持续供货中。

聚飞光电：采用COB或COG两种方案，目前已实现批量供货。

除了LED封装企业，下游LED应用企业也参与到Mini LED竞争之中，利亚德和晶电2019年12月27日发布公告称拟合资1.5亿成立子公司，办理Mini LED芯片研发、封装等业务。

另外，晶科电子拟首次公开募集资金用于Mini LED等最先进LED技术的研发。台湾公司整装待发，预计Mini LED背光占营收10%～20%。台湾公司如亿光、宏齐、隆达等也已布局Mini LED背光市场，进入量产阶段。

亿光公告称Mini LED背光现占总营收的7%～8%，随着Mini LED背光渗透率逐步提升，预计这块收入占营收比例将达到20%；

宏齐则预计2020年接单顺利的条件下Mini LED产品营收占比将超过1成。隆达Mini LED,相关背光产品已陆续导入高阶应用量产，包括日前所推出的17.3寸Mini LED背光模块，现也确定获国内电竞笔电大厂采用。

瑞丰光电MiniLED专利布局行业内大幅领先。从厂商来看，瑞丰光电Mini LED相关专利数量最多，截止2019年，达到42件，占总数量比重达24%。从封装端看，瑞丰光电的专利数量有着绝对优势，因为排名2-5的均为下游的终端厂商，包括面板厂和品牌厂。

五、小间距和车用LED：机遇不断，激光光源大有可为

小间距LED显示维持高增长，中游封装产品附加值提升与LCD显示和DLP显示相比，小间距显示具有诸多优势。小间距LED指的是LED点间距在2.5mm以下的LED显示屏，与传统的LCD显示和DLP显示相比，小间距显示有一系列的优点：小间距能实现无缝拼接，观感更好；亮度上可以更大的调节亮度范围。但同时，小间距LED分辨率较低，成本更高。

中国小间LED显示市场潜在空间巨大，预计2025年专显市场可达582亿元，非专显市场可达784亿元。对于专显应用领域如公安指挥中心对其清晰度等性能要求极高，预计未来小间距LED渗透率将会达到50%，通过测算得到专显市场潜在空间可达到580亿元。对于非专显应用领域，预计大会议室和电影屏幕潜在市场最大，若渗透率达到20%和10%，则各自的市场空间为600亿元和120亿元。另外，体育、购物中心、景区游客中心等非专显市场，小间距LED也有一定的应用空间，测算后的非专显市场可达784亿元。

LED器件在汽车照明领域大有可为。LED作为汽车照明应用的新兴技术产品，代表了汽车照明的最新发展趋势。与传统卤素灯、氙气灯相比，LED车灯体积小、响应时间快、发光效率高、可靠性高，在性能、节能、安全方面都有突出优点。LED在汽车领域主要可应用于智能化车ADB前大灯、智能交互信号车尾灯、车内智能化氛围灯、车载新型显示模组、红外光电传感器、激光雷达等专业照明、Micro/Mini LED透明新型显示及智能传感器等方面。

2021年车用LED市场将突破40亿美元。车用LED可分为车用外部LED（包括前照灯、后组合灯、雾灯和小灯等）和车用内部LED（包括LED阅读灯、镜前灯、LED车内感应灯和红外LED传感器等）。2015-2018年车用LED市场大幅增长，车用外部LED由14.63亿美元增长到26.41亿美元，CAGR达21.76%。与此同时，车用内部LED由4.66亿美元增长到5.24亿美元，增长较缓，原因是内部LED器件渗透率已经相对较高，而外部LED渗透率2018年才10%左右。据LEDinside预测，接下来三年车用外部LED仍保持较高的增长，到2021年市场规模将达到34.68亿美元，而总体车用LED市场规模将突破40亿美元。

整车外部LED灯珠需求超240颗，结合全球9千万的汽车出货量，全球车用LED灯珠潜在需求几百亿颗。车用外部LED所需灯珠方面，汽车外部有四个车灯组，单个车灯组中转向灯需13颗灯珠、近光灯需16颗灯珠、弯道灯需要2个灯珠、远光灯需要8个灯珠以及示宽灯需要22个灯，。则单个车灯组共计需要61颗灯珠，全车外部四个车灯组需要灯珠数超240颗，另外全球汽车每年出货量将近1亿辆，则车用LED灯珠潜在市场空间200亿颗，约为木林森现有产能的1/3。

瑞丰光电外延战略加速车用LED市场布局。公司看重车用LED细分领域的未来市场空间，2017年增资常州利瑞子公司用于车用LED模组的研发制造，加快其车用LED模组等产品的发展速度。此外，公司2017年增资迅驰车业，取得16.67%的股权，以加快公司对车用照明市场的整体布局，此次战略合作可以帮助公司快速积累技术和客户优势。目前，公司可生产出高品质的LED汽车LED灯珠，控股子公司利瑞丰光电可生产出高品质的车用LED模组，公司参股公司迅驰车灯可生产出高品质的汽车大灯产品，公司在车用LED领域具备一定的技术沉淀及整合能力。

激光光源更能满足电影放映和工程领域显示的需要。影院与工程领域的显示需求，具有大画面、高亮度、高画质等特点，一直为投影显示技术所占据。近年来，LED 显示屏技术由于其主动发光、可拼接的特点，逐渐在户外广告、警示提示等领域中广为应用。但相较于LED光源，激光光源在亮度上具有显著优势，并且色彩更鲜艳、饱和度更高，更能满足电影放映和工程显示的需要。

2018年激光光源渗透率为39%，影院投影替代空间巨大。根据中国电影发行放映协会数据，2018年末我国电影放映厅总数为60,079个，安装激光电影放映设备23,431台，渗透率仅为39%。根据2018年12月11 日国家电影局印发的《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》，“到2020年，全国加入城市电影院线的电影院银幕总数达到8万块以上”。因此，影院银幕增长率将维持15%的增速，而激光光源则在2020年后加速渗透，预计2023银幕总量突破10万块，激光光源渗透率达75%。

预计中科创激光营收有望突破。2019年，中科创激光营收达到8895.8万元，在激光光源市场市占率接近20%。考虑到2020年疫情影响，预计2020激光光源渗透率略微增长，2021年后开始加速渗透。若中科创激光巩固竞争优势，测算可得中科创激光2021年营收将突破2.7亿元，相较于2020年1.04亿元增长132%。

六、盈利预测及估值

盈利预测

预计公司2020~2022年实现营收13.22/18.30/20.81亿元，同比增长-3.7%/38.5%/13.7%，归母净利润分别为1.21/2.20/2.60亿元，同比增长196%/81%/18%%，对应EPS分别为0.23/0.41/0.49元。

估值

PE估值法：参考可比公司2020年平均估值水平24倍PE，考虑到瑞丰光电目前收入规模相对较小，未来几年受益于MiniLED暴发带来的成长性显著，给予30倍PE，对应估值6.9元。

PB估值法：可比公司2020年平均PB估值为2.5倍，考虑到公司在MiniLED方面技术和客户积累优势显著，目前正通过非公开发行募资扩大产能和资产规模，给予2020年2.5倍PB，对应估值6.15元。我们认为传统背光产能出清，Mini LED打开新市场，行业内竞相布局，瑞丰光电综合实力较强，我们看好公司的成长性，给予公司目标价6.9元。