明股实债还能做么？

“明股实债”是在实务中形成的，并非法律概念，一般认为“带回购条款的股权性融资”。在银监会有关理财报表的《G06理财业务月度统计表》中，将其列入非标准化债权资产，但由于很多时候回购主债权通过另行合同约定，监管并不能准确统计。

实践中，2018年后政策与法律大环境出现了重大转变，各方面的政策调整对“明股实债”产生了深刻的影响，本文将结合最新的政策法规从金融、会计、税务、法律和监管五个维度对该交易模式进行分析，希望有助于金融从业者了解此类业务的最新法律与监管动态，在实践中识别和防范此类业务的风险。

一、“明股实债”基本概念

1.相关定义

关于明（名）股实债的定义，早已在实践中达成一致认识，虽然其并非为一个正式的法律或专业术语，但市场主体普遍认同，其是一种创新型投资方式，名义（明面）上是股权投资，实质为债权投资。传统的投融资方式是要么是T型资产负债表右上侧的债权投资，要么是右下侧的股权投资。而“明股实债”从形式上看，出资方和融资方均列入股权投资，从实质上看属于具有刚性兑付的保本约定。

最初对明股实债特征的归纳是在信托领域的监管文件中，因为明股实债早期主要出现在信托投资绕监管的领域，银监会关于信托明股实债的早期的规定主要有：

（1）2008.10.28，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（银监办发[2008]265号）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款。严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款。严禁土地价款信托融资。

（2）《关于规范银信合作业务有关事项的通知》定义融资类银信理财合作业务包括但不限于：信托贷款、受让信贷或票据资产、附加回购或回购选择权的投资、股票质押融资等类资产证券化业务。

明股实债在银监体系称谓是“带回购条款的股权性融资”，2017年更新的《G06理财业务月度统计表》报表中定义为“投资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排”。这一定义并不完美，实操中容易产生分歧，比如回购协议可能未必是直接交易对手，从金融视角分析案例可以看出，资金的需求方也可能囊括了第三方，比如项目公司大股东、关联企业、上下游企业等。此外，有的案例是用对赌协议替代回购协议。

明确对明股实债作出定义的是中基协，2017年2月13日中基协发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》中，对明股实债定义为：“名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

中基协将对赌纳入明股实债的范围有一定质疑，明股实债与对赌在交易安排上具有一定的相似性，但是对赌协议往往与企业的经营业绩挂钩，最终投资方是否退出取决于目标公司业绩是否达标，其与明股实债“不与业绩挂钩”、“保本保收益退出”的特点不相符，因此真正的对赌与明股实债有着本质的不同。

2.创新动机

“明股实债”的产生、兴盛有其现实的存在价值，可以帮助市场主体规避监管和法律达成交易目标，正是因为有需求才会多年来始终屡禁不止，其创新动机和主要作用有以下几个方面：

（1）绕开授信额度占用。“明股实债”有其存在的背景，早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款；后来变为让渡部分股权，以此来优化资产负债率；再后来就变成一种绕监管的创新模式，该交易模式在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用较多，其创新的动机就是融资方自有资金不足，希望通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购实现出资方本金和收益（利息）的退出。

（2）绕开放贷资质限制。根据尚未废止的《贷款通则》，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，具有经营贷款业务资质的经营金融机构只有银监会监管的持牌金融机构和地方政府批准的小额贷款公司。除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能以投资形式投资非标准化债权资产。因此，投资方借助通道一方面规避自身不具备放贷资质的限制，另一方面可以在较低风险下获得相应收益。

（3）获取通道管理报酬。受《商业银行法》不得向非银行金融机构和企业投资的限制，银行自有资金不能直接投资股权，因此，明股实债必须要借助持牌金融机构发行的资产管理计划（SPV）或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。

（4）部分企业尤其是上市公司和需要公开发债改善评级的企业，希望降低资产负债率，纯债权融资不利于改善资产负债表。通过明股实债的设计从披露的会计报表信息看对评级等有很好的帮助作用。

（5）近年来大量使用明股实债的地产行业，更重要的目的是为了应对监管机构对地产行业降杠杆越来越严格的要求，通过明股实债获得资金来替换负债融资，达到监管对房企杠杆率的硬性要求。

（6）政府投融资项目、政府融资平台广泛采用明股实债则是为了规避政策对政府融资的禁止性规定，应对监管层对地方政府隐性债务越来越严厉的管控，变相达到政府融资的目的。但是2018年隐性债务登记时候，大部分地方政府还是登记为隐债了，财政部在登记系统里面也多数做了确认。

3.判断标准

对于是真的股权投资还是明股实债，一般来说监管机构和司法机关的判断标准是看是否满足以下三个条件：

从以上三个条件可以看到，明股实债将股权投资债权化的关键就在于投资回报的强制性（保本保收益）和可预期性（不与经营业绩挂钩的固定收益），以此为标准，可以判断实践中普遍存在的几类交易机构是否为明股实债：

4.操作模式

明股实债主要有两种操作模式：

（1）常规模式：投资人认购信托计划、资管计划、私募基金等资管产品，资管产品管理人（代表资管产品）与相应主体签署增资协议或股权转让协议，入股标的公司，标的公司大股东与资管产品管理人签署回购协议，保障投资人最终退出。单纯“股权”模式的增信措施是抵押、保证等增信措施作为对回购义务的担保。其结构如下（以信托计划为例）：

（2）股+债模式：资管产品除了以股权方式投入到标的公司外，还会配合债权性操作，由管理人代表资管产品直接或间接向标的公司提供借款。“股+债”模式的增信措施可以附属在债权上，同时，股权通常以远低于市场标准的对价进行名义交割。其结构如下（以信托计划为例）：

二、金融视角分析“明股实债”

实践操作中，资金需求方与出资方签订明面上的《股权投资协议》获取一笔资金，出资方同时会要求资金需求方签订配套补充协议，一般为《远期股权转让协议》。常见的交易结构有一般明股实债、对赌协议和有限合伙基金明股实债。

1.一般明股实债

由投资人通过SPV直接以股权方式投资标的公司，并约定固定分红比例，到期后由融资方或其关联方回购股权实现退出。

2.对赌协议

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成协议时，各方对于未来不确定情况的一种约定。约定的条件出现或不出现，投资方或融资方可以行使约定的不同权利，对赌协议实际上是期权形式的一种。常见对赌内容为业绩承诺、上市、财务指标等。

3.有限合伙基金

有限合伙基金明股实债是在中间加了一层有限合伙公司架构，融资方或其关联方出资设立GP，相应理财资金投资优先和劣后级LP，到期后由项目融资方或其关联方定期回购承诺。

相比而言，股权投资风险较高，对于融资方而言融资成本较高，还需要接受投资人参与公司管理的利益需求，投资人收益来源于分红，退出方式有原股东回购或向第三方转让退出。债权投资风险较低，对于融资方而言成本较低，投资人收益来源于利息收入，债务到期后本金利息自动退出。股权投资与债权投资在法律和监管上泾渭分明，而明股实债模式则结合股权投资和债券投资的特点，为投资方和融资方提供了一条变通的解决路径，有效的规避相关法律规定和监管指标，达成双方交易目的。

三、会计视角分析“明股实债”

会计准则中并没有明确规定“明股实债”的处理方式，鉴于“明股实债”兼有 “股”与“债”的双重属性，应根据《企业会计准则第37号-金融工具列报（财会〔2017〕14号）》第七条的规定，“企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。”依据“实质重于形式”原则，在金融工具初始确认为金融负债或权益工具。

针对典型明股实债模式，会计层面认为，出资方可以确认为债权性投资。虽然出资方在法律形式上持有项目公司的股权，但由于回购的存在，未真正承担此部分股权对应的剩余风险和报酬，投资回报并不与企业经营情况挂钩，因此在经济实质上不属于股权投资。根据《企业会计准则第37号-金融工具列报（财会〔2017〕14号）》和《企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量（财会〔2017〕7号）》的有关规定，在编制财务报表时确认为应收款项类投资，属于债务工具投资。但实务中也有会计师倾向同时确认长期股权投资和衍生工具。

融资方融资人一方却并不必然列为金融负债，应根据还本付息义务承担主体不同而有所不同：第一种情况由项目公司承担回购义务，则在项目公司层面和合并报表层面均确认为金融负债；第二种情况由母公司承担回购义务，则在项目公司层面可确认为权益工具，因为回购由项目公司母公司承诺而非项目公司本身，项目公司编制个别财务报表时收到资金为实收资本（股本），而合并报表层面确认为债务，因为融资方母公司回购义务满足《企业会计准则第37号-金融工具列报（财会〔2017〕14号）》和《企业会计准则第22号-金融工具的确认和计量（财会〔2017〕7号）》中关于金融负债的定义，即“向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务”和“在潜在不利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务”（即使未来回购时项目公司股权的公允价值低于约定的回购价，大股东也必须以该固定价格回购），融资方母公司编制合并财务报表时确认长期应付款（负债）；第三种情况由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认。例如项目公司承担固定股利支付，母公司承担本金回购义务，项目公司层面固定股利部分确认为金融负债，投入本金部分确认为权益工具，合并报表层面投资本金及利息均确认为金融负债。

四、税务视角分析“明股实债”

税法同样对“明股实债”没有明确的规定，根据实质课税原则，对于某种经济行为不能仅根据其外表和形式确定是否应予课税，而应该根据实际情况，尤其应当根据其经济目的和经济生活的实质，判断是否符合课税的要素。“明股实债”本质上是一种债权关系，因此应该按照债权的相关税法处理予以征税。

1.所得税

2013年7月，国家税务总局下发了《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》（国家税务总局公告2013年第41号），首次对符合规定条件的明股实债业务的税务处理问题做出了规定。该文件的背景更多是为了解决当时永续债的利息处理问题，但颁布之后为明股实债的税务筹划提供了一些思路。

（1）与标的公司签署的回购协议，最好签订合同时就与当地税务机关沟通是否可以在税前扣除。

（2）股东层面的回购，利息通常叫做“股权维持费”，而该费用一般没有税务局认可税前支出。也有税务局认可银行的“利息单”的，也是一种解决方式。

41号公告将符合条件的明股实债投资，称之为“混合性投资”，同时符合以下五大条件，混合性投资可被界定为债权投资：

• 一是有付息性特征，被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息。
• 二是有还本性特征，有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金。
• 三是投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权。
• 四是投资企业不具有选举权和被选举权。
• 五是投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。

被界定为债权投资的混合性投资，税务处理规则为：（1）对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额；被投资企业应于应付利息的日期，确认利息支出，并按税法和《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（2011年第34号）第一条的规定进行税前扣除（2）对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。

上述五条认定条件比较严格，绝大多数以SPV方式融资的模式都无法被认定为债权投资，比如，实务中信托公司采用明股实债投资方式时，很少约定混合性投资要求的“投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金”的方式来收回投资，更常见的是约定由被投资方的股东回购信托股权。而且，投资协议中也可以通过约定由被投资企业的股东溢价回购的方式来获取“利息”（利息等于投资成本价与溢价回购价的差额）。如果房地产企业信托融资中采用“固定收益+浮动收益模式”的信托融资，则不符合41号公告的条件。因此很少“明股实债”交易可以适用41号公告税务处理规则，只能按权益性投资缴纳所得税，即投资人“股息、红利”收入免税，股权转让方式退出的收益缴纳所得税；被投资人支付的股息红利不能在税前扣除。

41号公告要求，对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。当实际赎价高于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回时确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组损失，并准予在税前扣除。当实际赎价低于投资成本时，投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期按规定确认为债务重组损失，并准予在税前扣除；被投资企业应将赎价与投资成本之间的差额，在赎回当期确认为债务重组收益，并计入当期应纳税所得额。

2.增值税

明股实债投资被界定为债权投资，融资方其支付的融资回报由不能税前列支的股息红利变为可以依法税前扣除的利息支出，在营改增之前投资方收取的利息性质的收入则要缴纳营业税。根据国税发[1993]149号文件规定，不论金融机构还是其他单位，只要是发生将资金贷与他人使用的行为，均应视为贷款行为，应按“金融保险业”税目缴纳营业税。营改增之后，财政部和国税总局在《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知（财税[2016]36号）》明确，对于投资以货币资金投资收取的固定利润或者保底利润，按照贷款服务缴纳增值税。明股实债投资人要求收取固定利润或保底利润并不承担经营风险，构成了36号文规定的具有贷款性质的利息收入，应缴纳增值税。

除上述36号文规定的固定收益外，若在股权投资中约定本金可收回，不论该股权是通过回购、对赌或其他方式实现，也应缴纳增值税，根据《财政部国家税务总局关于明确金融房地产开发 教育辅助服务等增值税政策的通知财税[2016]140号》规定， “保本收益、报酬、资金占用费、补偿金，是指合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益。”这种模式常见于资管产品中，资管产品名义上通过受让股权或增资成为项目公司股东，到期时项目公司股东有溢价回购股权的义务，这实质上就是资管产品向项目公司提供贷款，因此资管产品管理人应就项目公司股东向资管产品支付的股权回购价款中的溢价部分缴纳增值税。

3.印花税

如果“明股实债”认定为股权投资，则被投资人在收到资金后，计入“实收资本”或“资本公积”，做工商变更登记，对营业账簿贴花缴税；如果“明股实债”认定为债权投资，则按借贷合同缴纳印花税。在实践中，税务机关往往基于反避税的考虑按股权投资征印花税。

综上所述可见，“明股实债”由于缺乏明确统一的税法规定，在认定债还是股的核心问题时，不同税种税务机关往往认定结果不同，同一业务处理方式却不一致，因此实践中需要与当地税务机关充分沟通。

五、法律视角分析“明股实债”

法院在审理“明股实债”诉讼案件时通常会参考的审判原则为：鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。实践中，只要交易是促进正常交易开展，当事人订立合同的是真实意思表示，不损害社会公众利益，法院在最终审理过程中，是否被认定为债权债务关系具有很大不确定性。法院审理“明股实债”的裁判标准也经历了一个重大转折的过程，以九民纪要作为转折点。

1.2017年民二庭第五次会议纪要至2019年九民纪要时期

2017年11月最高院民二庭第5次法官会议纪要中对认定“明股实债”法律关系是“股”还是“债”给出了判断标准：“明股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人”。这段时期法院一般会综合案件的各实际情况判断明股实债，是“股”还是“债”。

湖北山河律师事务所晏日絮法团队实习律师向晶莹的文章《浅谈“名股实债”在司法实践中的认定》对此进行了详细的分析总结，此处引用该文的观点。据文章总结，司法实践中对“明股实债”交易模式的基本裁判思路分为外部性和内部性：

（1）在不违背法律、行政法规效力性强制性规定或社会公共利益的前提下，若案件本身具有外部性：譬如案件的产生是因为目标公司破产而衍生的纠纷或是涉及到其他第三方债权人合法利益等，则法院在考察印证当事人双方真实意思表示、合同目的的基础上似乎更加倾向于维护合法合理的外部利益，因而往往会将案件所涉合同性质认定为股权投资；

（2）在不违背法律、行政法规效力性强制性规定和社会公共利益，且案件本身并无外部性而仅涉及当事人双方之间的内部利益时，则法院主要是通过考察当事人双方在合作中的真实意思表示或所涉合同中的具体明确约定等方面来考虑，一般主要从以下几个维度考察：

a.投资方是否参与公司经营管理

若投资方实际参与了公司治理，行使股东权利，履行股东义务，比如：公司中代表该名投资方的董事席位增加、投资方对公司人事选任具有选举权和对公司重大事项具有表决权等，法院一般倾向认为双方关系为股权投资关系。例如在新华信托与港城置业合同纠纷一案中【（2016）浙0502民初1671号】，法院认为：相关证据能够证明港城置业章程等相关文件明确了新华信托系其公司的股东，新华信托按其持股比例享有和行使表决权，港城置业董事会新华信托方的董事享有一票否决等权利，且有证据证明新华信托对港城置业的公章进行了管控，亦是其行使股东权利的具体表现。

反之，若投资人不存在参与公司治理的相关行为，那么法院一般倾向认为双方关系为债权债务关系。

b.股权转让价格是否合理

当股权转让价格过高、过低、不确定或者股权转让价格与股权价值无直接关系时，法院倾向于认定“明股实债”法律关系为债权债务关系。例如在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一案中【（2014）渝高法民初字第00010号】，法院认为：《合作协议》约定新华信托公司以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。此要点也作为法院认定案涉法律关系为债权债务关系的因素之一。

c.是否进行了股权变更登记

如股权转让合同签订后，当事人并未办理股权变更登记，则法院有可能认为交易中投资方并无获得股权的目的，进而认定为案涉法律关系为债权债务关系。例如，在西安投资控股有限公司与蓝田县南水香洲生态农业科技发展有限公司、刘军利企业借贷纠纷、借款合同纠纷一案中【（2017）陕01民终2800号】，法院认为：工商管理机关没有变更登记投资公司为南水香洲公司股东，南水香洲公司的注册资本亦没有变更登记增加,是以南水香洲公司在交易中并没有获得股权的目的。

反之，若当事人办理了股权变更登记，则法院可能认定为股权。

d.是否约定固定收益

固定收益是债权性投资的一项重要特点，若股权受让方从公司或股东处获取固定收益，且该等收益的支付也已经实际履行，往往是认定案涉法律关系为债权债务关系的要点。例如在武汉缤购城置业有限公司、国通信托有限责任公司借款合同纠纷一案中【（2019）最高法民终1532号】，法院认为：国通公司签订上述协议的目的是通过向缤购城公司融通资金而收取相对固定的资金收益，这与一般意义上为获取具有或然性的长期股权收益而实施的增资入股行为并不相同。

e.是否存在担保措施

担保必须依赖于主债权债务而存在。有些股权转让型的“明股实债”交易中却往往设置了不动产抵押权等担保物权。若认定该交易是真实的股权转让，那么在连主债权债务都不存在的情况下，设立该等“被架空的抵押权”就没有意义。因此，如果融资方向投资方提供一定的担保作为增信措施，就可以基本推定融资方的真实目的是借款。例如【（2014）渝高法民初字第00010号】案例中，法院认为：双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司表示以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元，用于支付密州购物广场项目工程垫资款，以此作为认定双方构成借贷关系的因素之一。

f.股权回购条款的约定

不同交易背景下的股权回购条款安排体现着不同的交易意图，因此不能简单将合同中是否具有股权回购条款作为股、债性质认定的依据。在“明股实债”纠纷中，交易下的股权回购条款应被区分对待。整体而言，股权回购条款可分为债权意思表示下的回购条款与投资对赌背景下的回购条款，两者的根本差别主要在于触发机制不同。

债权意思表示下的回购是交易所追求的直接目的，具有确定性和主动选择权，且一般设置明确的期限。比如【（2014）渝高法民初字第00010号】案例中，法院认为：双方约定满12个月当日即偿还新华信托公司全部收益权回购款本金1.09亿元和按24%/年的标准支付回购溢价款，故双方实际系借款合同关系，双方合同约定的“收益权回购款”实为借款本金；约定“按24%/年的标准支付回购溢价款”，实际是约定借款期内利息的计算标准。

而投资对赌背景下的回购条款往往是以被投资人的经营业绩或不确定的重大性事件为触发条件，与对赌协议中的其他补偿机制一样，仅是投资人自身利益被动保护的一种手段，而非追求目标，是否触发、何时触发具有不确定性。在这样的交易安排下，投资方投资的内心真意其实在于获取业绩达标的目标公司的股权，故在司法实践中，以对赌条款为回购条件的“明股实债”案件的相关协议一般会被法院认定具有股权投资的性质。例如在通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷一案中【（2019）最高法民终355号】，双方当事人约定的回购条款为：（4）甲方的投资收益连续两个季度或累计三个季度无法按时足额收回的；（5）其他可能对甲方权益产生重大不利影响的情形。法院认为：该回购条款是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。

g.缔约的磋商过程

缔约磋商的过程是“要约——承诺”的过程，通常能够反映交易各方的真实意思表示及其变化过程，而交易过程中各方的决议、往来函件等文件同样可以作为认定案件客观事实的证据材料。因此缔约磋商过程形成的材料不能忽视，应当与已签署的相关协议进行比较进而做出判断。例如【（2014）渝高法民初字第00010号】案例中，法院将缔约前江峰房地产公司向新华信托公司发出的借款申请、还款计划等往来文件作为认定案涉法律关系为借贷法律关系的因素之一。

h.是否存在其他证据

在“明股实债”的交易模式中，有时交易双方会另行签订一份《借款合同》，以明确双方的真实法律关系系借贷合同法律关系。如存在此类证据，则“明股实债”法律关系被认定为债权债务关系的可能性较大。

上述认定标准，除“固定收益”是认定债权债务关系的必要条件外，其他任何单项因素均不足以认定“明股实债”是股权或债权性质，应当综合案件整体情况加以考虑。

2.后九民纪要时期

但2019年11月8日，最高院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）对于“明股实债”的司法认定发生了重大的转折，至此以后“明股实债”的裁判观点进入新的阶段。

九民纪要基本上将明股实债定性为设置了让与担保的债权。九民纪要第89条规定：如果合同中约定由转让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，无论转让方所转让的标的物是否真实存在、是否实际交付或者过户，只要合同不存在法定无效事由，对信托公司提出的由转让方或者其指定的第三方按约定承担责任的诉讼请求，人民法院依法予以支持。当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71条的规定加以确定。《九民纪要》第89条中虽未明确提及“明股实债”这一概念，但是其叙述的内容基本符合“明股实债”的特征，此条文也对于认定“明股实债”法律关系具有一定指引。

2021年1月1日实施的《民法典》中对民事法律行为的效力进行了规定：《民法典》第一百四十三条规定：“具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗”，《民法典》第一百四十六条规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”。根据上述规定，民事法律行为有效的前提是据以作出行为的意思表示真实，以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。而往往虚假的意思表示隐藏的民事法律行为被认定为有效。

2021年1月1日与《民法典》同时实施的《关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十八条第三款规定：“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款（让与担保）规定处理。”

即法院认定明股实债构成股权投资的基础不存在，而认定为债权投资。

相较法院，仲裁机构更注重对于合同各方意思自治的保护，赋予了仲裁员更多的自由裁量权。对于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，仲裁庭与法院的态度一致，均认为有效。就责任主体而言，仲裁庭在判断目标公司应否承担责任会考虑签约时目标公司是否受到了融资方的控制，如是，认可目标公司的独立人格与融资方混同，因而应当承担责任。（法院目前通常只认可融资人为责任承担主体）。原价回购和现金补偿标准，仲裁庭对于资金的损失的认定，并不像法院明确上限为同期银行贷款利率的四倍，会结合案件损失方的实际情况进行自由裁量。

六、监管视角分析“明股实债”

在实践中形成的“明股实债”操作模式，监管层面并不鼓励，甚至制定了一系列监管规章制度来限制此类业务。

1.财政部和发改委

为防范政府债务被隐匿，《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”；《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号）明确“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资”；《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”。

近年来财政部及发改委针对政府投融资业务及防控地方政府隐性债务发文频繁，涉及明股实债的主要政策法规梳理如下：

（1）《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”；

（2）《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）要求：“ 严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目”；

（3）《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”；

（4）《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》（财预[2016]175号）在第三章地方政府和融资平台公司融资行为监督中，要求专员办对地方政府融资行为进行监督，主要包括：（二）地方政府及其所属部门参与社会资本合作项目，以及参与设立创业投资引导基金、产业投资引导基金等各类基金时，不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益；

（5）《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）中第三十五条要求：“ 政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排”；

（6）《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号）要求：“ 各级财政部门要会同有关部门统筹论证项目合作周期、收费定价机制、投资收益水平、风险分配框架和政府补贴等因素，科学设计PPP项目实施方案，确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任......”；

（7）《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号）明确“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资”；

（8）《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预（2017）50号）规定“除国务院另有规定外，地方政府及其所属部门参与PPP项目、设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债”；

（9）《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金（2018）23号）规定，“国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。”此外，国有金融企业参与地方建设融资“不得要求或接受地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任”，国有金融企业与地方政府及其部门合作设立各类投资基金“不得要求或接受地方政府及其部门作出承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排”；

（10）《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见（财金〔2019〕10号）》规定，在PPP项目中严禁政府方或政府方出资代表向社会资本回购投资本金、承诺固定回报或保障最低收益的。通过签订阴阳合同，或由政府方或政府方出资代表为项目融资提供各种形式的担保、还款承诺等方式，由政府实际兜底项目投资建设运营风险；

（11）2019年国务院转发财政部等部门关于防范化解融资平台到期存量地方政府隐性债务相关要求，非公开下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函40号文）禁止金融机构置换明股实债类的隐性债务。

2.国务院、国资委

（1）国务院

国务院在2019年11月20日发布了《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发〔2019〕26号）》规定，存在下列情形之一的，不得认定为投资项目资本金：（一）存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；（二）当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；（三）在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。意味着如果股权投资类信托计划采用了本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件，形成“明股实债”结构的，所涉及的资金不能作为项目资本金。

（2）国资委

2017年国资委下发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知（国资发财管[2017]192号）》，对央企参与PPP项目进行风险管控，规定各中央企业在PPP项目中要“落实股权投资资金来源”，“不得通过引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式承担本应由其他方承担的风险。”

2021年国资委针对地方国企的债务风险问题下发《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见（国资发财评规〔2021〕18号）》，要求地方国资委加强对地方国企隐性债务的管控，严控资产出表、表外融资等行为，将“负债结构”作为地方国有企业债务风险量化评估机制的内容之一。部分地方国资委根据18号文的精神，制定地方性实施细则，进一步对地方国企的融资结构作出明确规范，例如福建省国资委制定的《关于加强所出资企业债务风险管控工作的实施意见》，要求地方国企注重融资结构，其中特别提出严控“明股实债”融资，“原则上不得在交易条款中约定固定回报、固定期限、回购及担保条款，避免通过引入明股实债类股权资金或劣后级份额等方式承担本应由其他股东承担的风险”。

3.银保监会

为防止自营和理财资金绕道进入限控行业，防范真实杠杆被扭曲。考虑到银行参与此种交易可能会面临合规风险和法律风险，多不支持。明股实债在房地产融资中比较多见，资金方通过通道方融出资金作为房地产开发企业的自有资金会导致“432”（四证齐全、30%自有资金、具有二级及以上开发资质）规定被变相突破，导致项目风险增加。明股实债也是此前信托公司用于逃避银监会对房地产行业融资限制的最主要手段。但合同条款如果债性不强，则有可能导致法律风险。银监会前任主席尚福林在2016年3季度经济金融形势分析会上也指出“地方融资平台潜在信用风险上升，出现了多种规避监管的新型融资模式，有的地方绕过融资平台，借助不规范的政府和社会资本合作(PPP)、政府购买服务、政府投资基金等方式，以“明股实债”和“股权回购”等模式向银行融资，一些政府投资基金采取母子基金运作模式，扩大杠杆，导致政府隐性债务规模持续增加”。此外，明股实债会对信用风险计量产生干扰，比如，同业理财穿透到底层资产如果是明股实债则难以对信用风险加权资产的准确计量。

对于金融机构参与政信业务及政府隐性债务化解工作，银保监会于2021年6月非正式下发《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见（银保监[2021]15号）》，要求银行保险机构参与PPP项目、政府投资基金等，不得约定或要求由地方政府回购其投资本金、承担其投资本金损失、保证其最低收益，不得通过其他明股实债的方式提供融资及相关服务；参与化解地方政府隐性债务，不得置换明股实债类债务。所以当前存量隐性债务政府融资，普遍存在不能置换的问题，只能到期偿还，或者通过平台公司发债获得资金偿还存量隐性债务，但大部分平台不具备发债资质。少数银行可能通过私募债进行置换此类本行明股实债的融资。

4.证监会、中基协

（1）中基协

中基协在2017年2月13日，印发《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，规定证券期货经营机构设立私募资产管理计划，投资于房地产价格上涨过快热点城市普通住宅地产项目的，暂不予备案，其中就包括明股实债方式，防止资金以假股权方式进入热点城市房地产业，影响房地产调控实效。备案4号文虽然没有将“真股权+股东借款”的形式纳入资管产品明股实债定义，但在证监会严格监管环境下，很少有管理人愿意直接参与回购或保本安排。如果是融资方参与股权投资的劣后级认购或平层产品中提供回购承诺，又会出现不是债权融资无法构造主债权合同无法实现有效担保的问题。4号文发布之后，基本上堵死了私募资产管理计划以“明股实债”方式为房地产项目输送弹药，在16个热点城市的普通住宅地产项目暂停备案。

实践中变通方式主要有两种，核心均是用私募资管计划（或者中间再嵌套有限合伙企业）对房地产企业进行真实的股权投资，然后通过安排增信措施以保障投资本金及收益的安全。

思路一：

私募资管计划对房企进行股权投资，在资金端安排增信措施：诸如安排第三方就项目的开发、建设与第三方签订合同，当项目出现亏损、无法收回投资或者项目可向投资人分配的收益不足以支付本金及预期收益等情形时，由第三方向房地产企业提供资金、受让项目等方式以确保房地产企业有足够的资金向股东（投资人）进行分配。

该种方案利用了“新八条底线”和《备案4号》适用范围的差异，即 “新八条底线”禁止结构化私募资管计划进行保本保收益安排，要求优先和劣后份额持有人“利益共享、风险共担”，但对于私募基金而言，仅私募证券投资基金需要参照执行，而《备案4号》将适用范围拓展到所有类型的私募投资基金。因此，该方案中的私募股权投资基金要符合《备案4号》有关投资房地产企业、项目的规定，但是劣后投资人为优先投资人提供的回购、差额补足结构化安排则可不受“新八条底线”的约束。但随着2018年《资管新规》的颁布，无论私募证券投资基金还是私募股权投资基金都需要适用资管新规严禁资管产品保本保收益的规定，这种思路已无法实施。

思路二：

私募资管计划对房企进行股权投资，在项目端安排增信措施：诸如安排第三方就项目的开发、建设与第三方签订合同，当项目出现亏损、无法收回投资或者项目可向投资人分配的收益不足以支付本金及预期收益等情形时，由第三方向房地产企业提供资金、受让项目等方式以确保房地产企业有足够的资金向股东（投资人）进行分配。这种思路，在2019年中基协发布《私募投资基金备案须知》后能否备案成为问题，其符合新备案须知所列不予备案情形之一，“私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩的”。随着2020年证监会《关于加强私募投资基金监管的若干规定（证监会公告〔2020〕71号）》的发布，规定“私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等”更被明确禁止。

2017年12月中基协负责人明确指出“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发，任何基金产品都不能对投资者保底保收益，不能搞明股实债或明基实贷。”其认为通过单一资产对接或结构化设计等方式发行名股实债、明基实贷产品，变相保底保收益，以及一些机构通过股东委派高管等方式直接独资或控股私募子公司，进而通过发行私募产品自融或为关联方提供融资的明股实债、明基实贷产品是违背受托管理的基本要求的。

2018年1月12日，中基协在“资产管理业务综合报送平台”发布《私募投资基金备案须知》，明确私募基金的投资不应是借贷活动，为了促进私募投资基金回归投资本源，对于不属于私募基金范畴的情形，中基协将于2月12日起不再办理备案申请和再审。

2019年12月23日中基协发布《私募投资基金备案须知》进一步规定，私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩的，因不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围。对所有从事明股实债投资的私募基金都不予备案。

（2）证监会

2020年12月30日证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定（证监会公告〔2020〕71号）》对私募投资基金进行明股实债投资进行了明确的禁止规定，“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财产用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动”、“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务不得有下列行为：（六）私募基金收益不与投资项目的资产、收益、风险等情况挂钩，包括不按照投资标的实际经营业绩或者收益情况向投资者分红、支付收益等”。

5.央行

（1）资管新规

《资管新规》涉及明股实债的内容主要有三个：

首先明确分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

其次，资管产品投资非标与股权类产品，需要期限匹配且不得采取资金池运作的模式，股权类产品只能采取封闭式设计，资产到期期限不得低于产品的到期日。

第三，延续去通道，去杠杆，引导资金脱虚向实的思路，继2017年将表外理财纳入MPA考核后，继续对通道业务进行严控，限制资产管理计划的非标准化债权资产投资，包括以债权融资为目的的各类收益权带回购条款的股权性融资。只有具备评估和管控非标准化债权类资产信用风险能力的金融机构才可以投资非标准化债权类资产，也就是常说的主动管理，而大规模被动管理的通道业务将会受阻。但是资管新规中对非标债权的定义基本沿袭银监会８号文的定义，并不明确，其中“带回购条款的股权性融资”只是目前资管计划明股实债模式中一种，未包括全部明股实债的类型。

2020年央行等四部委联合颁布《标准化债权类资产认定规则（中国人民银行中国银行保险监督管理委员会中国证券监督管理委员会国家外汇管理局公告〔2020〕第5号）》，明确了标准化债权的定义，标准化和非标债权有了清晰的判断标准，根据该文件的规定， 明股实债如果被认定为债权应为非标债权，因此无法以“明股实债”模式规避对资管计划投非标的限制，而如果认定为股权则应适用资管新规对于资管产品投资权益类资产的限制性规定。

（2）房企“三道红线”

2020年8月20日央行和住建部出台“345”新规，也称“三道红线”，直接从房企融资源头下手，强力压降房企杠杆，倒逼房企去金融化，将更多力量与资源投入切实做强产品与服务的方面来，宏观角度严控房地产业规模，将资源更多的投入到实体经济领域中去。新规出台后近四个月时间里，众房企通过各种自救方式，包括分拆上市、甩卖资产、回购债务、借新还旧等等，以期快速降低负债率，以满足三道红线的要求。比起加快收回应收款项并偿还债务、吸收投资增加资本项目、提质增收增利、降低费用这类真降杠杆措施，明股实债更受房企的青睐，便捷有效，且实际上仍然可以维持房企的融资规模。

因此9月16日央行又下发了《试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表》（包括《试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表》、《试点房地产企业融资情况统计监测表》、《试点房地产企业表外相关负债监测表》），表格中除涵盖资产负债率、净负债率、现金短债比三个“三道红线”监测指标外，还要求房企填写参股未并表住宅地产项目、明股实债融资、供应链资产证券化产品融资以及其他表外有息负债等数据，及时堵截了明股实债的漏洞。

监测表中，监管部门对“明股实债”的定义又进一步，明股实债融资是指“按实质重于形式原则应计入有息负债但计入企业权益的融资，包括但不限于出资机构为金融机构，与投资者约定固定回报或特殊分红条款，试点房地产企业定期进行回购且进行担保或实物资产抵押的股权投资。”根据监测表定义，明股实债认定的核心是权益投资债权化，即将或有性的权益投资收益变为刚性和可预期性的债权投资收益，对比中基协第4号规范对明股实债的定义，此次监管部门对明股实债的定义没有列举具体的表征，“投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩”、“不根据企业的投资收益或亏损进行分配”，“保本保收益”、“支付固定收益”等，而是突出了“实质重于形式原则”，所谓的实质即应计入有息负债但计入企业权益的融资，根据该原则进行判断，包括了第4 号规范定义的情况但比第4号规范外延大大的扩展了。

总结

经过上述五个维度的分析，可以归纳总结如下：

目前普通的“明股实债”在司法审判领域基本上是认可有效的，但一般会根据实际案件情况综合判断认定“股”还是“债”，除非常特殊的外部性情况下如破产等需要保护善意第三人的利益，且不具备“固定收益”这样的强债性特征，可认定为“股”，最大可能会被认定为“债”，即存在股权让与担保的债权。

但对于特殊领域的明股实债，主要是房地产、政府投融资、金融资管等，监管的态度是严控和禁止，这就导致这些特殊领域的明股实债在司法审判领域，司法机关很有可能根据《民法典》第一百五十三条规定，“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效”、“违背公序良俗的民事法律行为无效”裁判其无效。对违反监管严控和禁止意图相关法律、行政法规的明股实债依据相关法律、行政法规认定为无效，或者虽仅违反了行政规章但仍属于上述特殊领域的明股实债，以违背公序良俗认定为无效，破坏金融秩序，国家经济和市场秩序在司法实践中可被认定为违背公序良俗。因此在房地产、政府投融资、金融资管等领域的明股实债目前的情况是既不被监管机构认可甚至被处罚，也有可能无法获得司法机关的保护，存在很大的风险。然而事实是，明股实债火爆主要就是在这些领域，其价值就是在这些受到严格监管限制的领域达到规避监管的目标，如果在这些领域无法再实施下去，明股实债也就将名存实亡。