恒大的教训！房企隐性债务黑天鹅

据彭博社9月14日报导，鉴于恒大近日来各类债务逐个实质违约对市场造成的巨大负面影响，国监管正在组建一个会计和法律专家小组，审查恒大集团的财务状况。而另有消息称广东省地方监管部门早在8月已经开始了对恒大的审查工作，从金杜律师事务所派出了一个团队进驻，而且在监管的敦促下，广东省还将派出更多的财务顾问和会计人员进行进一步评估。

恒大自身也在9月14日发布的公告中披露，公司已聘请华利安诺基（中国 ）有限公司及钟港资本有限公司为联席财务顾问，共同评估公司目前的资本架构、研究流动性情况、探索所有可行方案以缓解目前的流动性问题。

恒大的爆雷，是真正的黑天鹅事件。没有在最受关注的公开市场债券、金融机构融资等主力板块引爆，商票的意外也最终险象环生，却最终功亏一篑于隐在账面外的理财产品上，而且比起账面债务，账面外债务爆雷破坏性更大，其风险直接波及到普通民众，已从金融体系扩散到整个社会层面，这对监管和市场都作出了重要的警示，三道红线清理前门的同时，更要警惕房企暗中开启的隐性债务后门，将前门的债务腾挪到后门，甚至是利用监管视线之外的隐性债务继续扩张。

梳理房企有哪些隐性债务，笔者将结合央行9月16日下发的三道红线补充监测表中的《试点房地产企业表外相关负债监测表》（以下简称“三道红线监测表”），所列表外负债科目进行分析。

本文纲要

一、房企表外负债

二、三道红线监测表统计的表外负债

三、三道红线监测表未统计的表外负债

四、房企违规负债或其他潜在债务

五、总结

（注：以下关于房企表外负债内容参考“地产锐观察”文章《“三道红线”新政下房企实际负债分析及测算》，三道红线监测表统计及未统计的表外负债内容参考“财叔理财”文章《“三道红线”新规后，房企的表外负债的那些事》）

一、房企表外负债

表外负债作为房企调节报表的重要手段，目前主要隐藏在两大方面：

• 表内非有息负债科目。“表外负债”实际上并非都在“表外”，也有可能存在于报表非有息债务科目中，主要包括少数股东权益（明股实债）、应付账款及其他应收款和其他权益工具。
• 表外联合营或关联公司。主要包括联合营自身有息债务和明股实债两类。

表一：房企表外负债

（一）表内非有息负债科目

1. 少数股东权益（明股实债）

并表子公司的明股实债大多体现在少数股东权益科目中，若为真实股权投资，则少数股东权益占净资产比例应对应相同比例的分红规模，因此可通过少数股东权益/净资产和利润表中少数股东损益/净利润的关系来推算明股实债情况，但因项目从拿地到交付结算一般有2-3年的时间差，所以同一年的少数股东权益占比和分红占比可能会有一定差距。

除此之外，还可通过并表子公司少数股东的企业构成来判断，一般明股实债对应的大多为信托和有限合伙等金融投资类公司。

2. 应付账款及其他应收款

（1）五类ABS

虽为有息债务，但大多未体现在房企报表的有息债务科目中。包括：

• 供应链ABS：底层资产是供应商对房企的应收账款，实际实现的融资并不直接流入房企，只起到延长房企账期的作用，一般产品期限是1年；供应链ABS发行前后，均在房企的应付账款科目。
• 购房尾款ABS：底层资产是银行尚未放款的按揭贷款，期限多为2到6个月，而ABS一般产品期限为一年以上，故存续期内涉及循环购买；购房尾款ABS由房企的应收账款转为长期应付款科目，相当于将加速了销售回款。
• 物业费ABS和租赁租金ABS：底层资产是未来的物业费或租金；物业费和租赁租金ABS是将未来的现金流折现，新增了非有息债务科目。
• CMBS：类似于银行的经营性物业贷，需要将房企自持物业抵押；CMBS底层资产将受限，同时债务计在长期应付款或其他流动负债科目中。
• 类REITS：则将自持物业所有权转移，回款依靠租金收入和房产升值，包含一定股权性质。

（2）其他应付款

包含联合营公司及关联方往来款。大多数房企在财务管理上有资金归集制度，项目公司或区域公司账上资金需定期向上归集，并将最终体现在房企报表的其他应付款科目中。

各房企归集频率不同，包括实时、每天、每周或每月不等。但与关联方往来款科目中亦包括项目公司有息债务或销售回款等多种情况，并非全部为有息债务，较难区分。

3. 其他权益工具

主要指永续债。永续债一般会被计在报表权益部分的其他权益工具中，因永续债大多有利率跳升机制，在企业信用和市场环境无重大变化时，房企大多会选择回售，并非成为真正的权益。因此目前在计算负债指标时均将永续债加回到有息债务中，并在净资产中剔除掉永续债，以便还原相对真实的杠杆水平。

三道红线监测表也是将永续债计入有息负债或净资产，2020年8月后发行的计入所有者权益的永续债券在计算总资产、净资产等科目时予以剔除。

（二）表外联合营或关联公司

1. 有息债务

表外联合营公司的有息债务也应根据母公司相应的股权占比情况计入有息债务中，因母公司大多不会披露非并表联合营公司的有息债务情况，仅可通过披露的对外担保额度推算有息债务规模，但实际操作中又存在大量母公司采用抵押、差补、流动性支持和回购等方式进行增信，并不披露此类增信规模，因此通过对外担保额度计算存在较实际规模偏低的问题。

2. 明股实债

非并表公司的明股实债仅能通过报表中对联合营公司信息的披露来推断，一般很难辨别。

二、三道红线监测表统计的表外负债

三道红线监测表的表外负债核心认定原则是融资款的债务属性以及是否带息，采取的是“实质重于形式”的认定原则，根据该原则，房地产企业通过股权上关联或非关联的主体所取得的为自身所用的有息负债，原则上都应纳入“三道红线”下的负债申报范畴。主要包括以下几项：

（一）明股实债

“三道红线”的监测表中，监管部门明确地提出了具体的“明股实债”认定标准，指按实质重于形式原则应计入有息负债但计入企业权益的融资，包括但不限于出资机构为金融机构，与投资者约定固定回报或特殊分红条款，试点房地产企业定期进行回购且进行担保或实物资产抵押的股权投资。

其中，试点企业表内指试点企业所有者权益中符合上述定义的明股实债融资，参股未并表住宅地产项目和并表住宅地产项目指项目公司所有者权益中符合上述定义的明股实债融资。包括体现为少数股东权益的并表子公司明股实债，和开发商与第三方合作所涉合作方的股东投入净额。

（二）资产证券化产品

监测表3的填表说明规定，“供应链资产证券化产品指以房地产企业为核心企业、以上下游供应链企业对房地产企业形成的应收账款为底层资产发行的产品，包括但不限于资产支持票据 (ABN，含ABCP)、资产支持专项计划”，包括上述五类ABS。

（三）永续债

监测表1的填表说明规定，永续债权按会计准则计入有息负债或净资产，2020年8月后发行的计入所有者权益的永续债券在计算总资产、净资产等科目时应予以剔除。只有2020年8月以前发行的永续债可以作为权益计算杠杆率等指标，豁免视为负债。

（四）其他应付款

主要指开发商用体系外（非关联）的公司取得融资款后，直接将融资款转回开发商使用，在财务上则直接挂“其他应付款”，也即直接按无息的挂账方式处理。具体来说，其他应付款的表现情形主要是三类：

• 一是应付合营/联营企业款项（主要是非并表项目公司的现金回流等，也即表外融资的回流）；
• 二是应付其他关联方款项（可能含股东借款等带息债务）；
• 三是应付少数股东款项、应付其他合作方款项（可能含带息债务）等。

在房企参股但未并表项目公司的情况下，经常出现项目公司取得融资款后先分回部分或全部给房企使用的情况，这种就是典型的“其他应付”的形成原因。

按“三道红线”的监测表3的填表要求，“房企参股但未并表的住宅地产项目中，有息负债本身就得统计为项目公司有息负债合计的总额，具体就是按持股比例计算的有息债务为各项目公司有息债务融资乘以试点房地产企业对各项目公司持股比例的合计”。

（五）其他表外负债

监测表3中对房企的其他表外负债进行了兜底式地界定，具体为“其他房地产相关表外有息负债指未纳入试点企业并表有息负债范围、不符合本表前述各列定义的、包括但不限于遵循实质重于形式原则应当计入有息负债的与房地产相关的融资”。

根据该评判标准，非合并报表范围内主体的负债（比如开发商对项目公司占小股时项目公司的对外负债），以及开发商非关联主体融资后转回开发商使用产生的实质性表外负债等等，均全部纳入表外负债的统计范畴。

表二：三道红线监测表

三、三道红线监测表未统计的表外负债

（一）（无息化）应付票据

因“三道红线”的监测对象是有息负债，房企将有息债务无息化后就不再纳入三道红线监测范围，其中最常见的是商票。具体操作有两种方式：

• 第一种是开发商直接以商票的形式完成对项目总包单位的工程、材料等款项的支付，由此降低有息负债类的融资需求，而总包单位拿着商票再进行融资时一般情况下对开发商的有息负债已无任何影响，但开发商承担担保义务甚至融资成本除外；
• 第二种是将有息债务直接按无息处理，开发商向总包单位开具商票进行支付，总包单位拿着商票做保理融资时，融资利息仍由开发商承担，但利息实际上是转化为开发商需补充支付给总包单位的建安费用（一般是出于税筹的目的）。

但由于2021年6月恒大商票门事件的影响，监管层已对政策打了补丁，将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月上报，而且不排除未来将进一步将商票数据纳入“三道红线”指标中的有息负债指标计算。

（二）（无息化）应付账款

长期应付款也可以隐藏房企的有息债务，比如股东借款、融资租赁等形成的带息债务可以通过无息的方式体现出来，例如直接由非关联的第三方收取咨询费的形式变相收取利息。

四、房企违规负债或其他潜在债务

（一）理财产品

2021年9月9日恒大理财产品爆雷震惊了市场，揭露了房企不为人知的一条灰色资金链，从目前网络披露的情况来看，包括佳兆业、融创、恒大等很多房企都在秘密开展违规基金募集业务。

其实追究其来源，大多源于前些年房企合规设立的金融机构及这些金融机构的地产类融资产品，前些年房企纷纷涉足金融行业，成立或参股P2P、基金管理公司等金融机构，通过旗下金融机构为自己的地产项目提供充足的低成本资金。

但随着金融行业监管越来越严格，P2P、地产类基金、债权类基金、自融等逐渐被监管禁止，但在地产融资越来越收紧的大政策环境下，原来成立的机构、发行的产品都不再合规。而转型为合规机构、合规产品，又不能再像以往一样达到房企募集资金投入自家项目的目的。很多房企还不愿意放弃这一获取资金的渠道，于是转入地下操作，甚至部分机构在转入地下后，由于没受监管反而得以更大胆地创新，更肆无忌惮地扩大募集规模。例如佳兆业的锦恒财富，恒大的恒大财富、融创的乐视金融等。恒大理财产品爆雷事件很有代表性，充分反映了这些房企的违规操作方式。

爆雷的“恒安科乐152100”产品的发行机构恒大互联网信息服务（深圳）有限公司，原本是恒大在2015年成立的P2P公司，后来P2P行业清理整顿之际，改名为恒大互联网金融服务（深圳）有限公司，并删除了公司所有与金融有关的经营范围。但是实际上公司还在从事发行私募基金的金融业务，而且不受法律约束和监管机构监控后，其发行和募集流程更加大胆，向员工、陌生客户、恒大项目业主等以及他们的亲友等社会不特定人群大肆推介。无合规募集账户、无合规托管人、无托管账户、投资款直接转账到关联方账户，无明确对应资金投向，关联方自融，无合规备案，资金池运作等等，严重违法违规，将风险扩散到无数自然人个体，规模已无法估算。

而另一款产品“超收宝”则向99%的员工强制集资，作为劣后级投资信托公司的集合资金信托计划，信托计划投资于地产项目的前融资金。内部募集层层拆分份额向基层员工出售，甚至部分员工以银行贷款的资金参与投资。募集资金不明确对应投资的具体项目，承诺固定收益，以资金池方式运作。

这些违规发行的所谓理财产品，不仅存在巨大的兑付风险，而且存在巨大的违法风险，涉嫌非法集资、诈骗、非法经营等罪名，一旦涉刑，房企一切包括兑付等民事程序和行为将被迫暂停，将会严重影响房企化解债务的进程，引发更大的危机。

（二）销售返利、以租代售

根据《商品房销售管理办法(建设部令第88号)》第十一条规定：“房地产开发企业不得采取返本销售或者变相返本销售的方式销售商品房。房地产开发企业不得采取售后包租或者变相售后包租的方式销售未竣工商品房。”

但部分房企还是罔顾法律规定，采取销售返利、以租代售的方式变相向购房人融资，特别是在公寓、商铺这些项目。由此形成的巨额债务，将风险传导到广大购房人身上，如果出现房企无法按期支付或者项目烂尾等情况，也将引爆债务危机。

（三）预收款

从我国的商品房预售制度来看，预收款本质上是向购房者获取的融资。但其基于商品房预售制度完善的法律规范，这种融资行为已契合到整个商品房预售制度框架下。特别是施行商品房预售资金监管制度后，这类债务本应没有风险。

但是当房企出现流动性危机无法继续向项目提供资金，被迫停工的情况，预收款就会引发潜在的债务风险。如果还出现部分地区预收资金监管不严，房企挪用预售资金的违规情况，风险就会加倍。因为购房者在房屋尚未交付前，对房屋并没有所有权，而且在项目建设过程中房企也允许申请提取预售资金用于项目建设，如果项目烂尾，购房者既得不到房屋也没有足额的预售资金可以返还房款。

而且一般来说，从项目建设到办理产权证之前，房屋已经以在建工程等形式抵押给了银行，即便购房者办理了预告登记，由于房屋没有达到办理产权证的条件，购房者也不能对抗银行的抵押权。这时很容易引发购房者维权的群体性事件。例如恒大目前大量项目停工可能无法按期交付的情况，就会面临大量购房者要求退房而导致的巨额债务。

五、总结

总结上述负债类型，从是否已获得监管机构有效监控的角度来看，目前监管机构对房企债务的监管半径主要为三道红线监测表中所列项，因此笔者暂时将三道红线监测表未统计的表外负债与房企违规负债或其他潜在债务统称为“房企隐性债务”，目前这部分债务的风险最不可控，而且对市场经济秩序、社会稳定的威胁也最大。

表三：房企隐性债务

如果说三道红线监测统计的表内负债及表外负债风险主要在于金融体系及房企关联企业，三道红线监测之外的房企隐性债务则将风险扩散到了广大中小企业，甚至是进一步蔓延到了更大范围的社会公众。表内负债及三道红线监测表统计的表外负债尚在监管的监控半径之内，“房企隐性债务”则游离于监管之外，风险无法估量。

在当前经济发展模式转型的关键时刻，各种旧经济模式主体为规避越来越严厉的监管转而去发掘暗流下的各种灰色资金渠道，形成各种隐性债务，监管层的重点从地方政府隐性债务扩展到地方国企隐性债务，现在还将增加房企隐性债务，清理旧的经济模式，推动新经济的发展依然任重道远。