从恒大案例反思供应链ABS风险点

从恒大事件看供应链ABS风险

恒大供应链ABS累计获批540亿元，发行237.97亿元，存续规模0亿元。存续规模为零，但是恒大事件对于供应链ABS仍然具有参考意义。

本文纲要

一、房地产企业供应链概览

二、房企供应链ABS的产品要素

三、供应链ABS风险风险警示

一、房地产企业供应链概览

1、房企ABS上下游融资链条

近年兴起的供应链保理ABS一开始主要发端于房地产企业。房地产产业链条上形成的应收账款主要有两类，一是上游供应商因提供货物或服务、承包工程等对开发商形成的工程款和贸易款；供应商将债权转让给保理公司，然后转让给专项计划来发行供应链保理ABS。对供应链保理ABS来说，基础资产只涉及核心企业对上游供应商的应付账款。

另一类是开发商因其下游销售房产而形成的购房尾款、自持物业发的CMBS和类REITs、物业管理的物业费ABS、或者出租的物业租金ABS等。

房企ABS几种常见的产品类型

2、供应链保理ABS实质类似于信用债

供应链反向保理涉及的基础资产本质上是基础贸易合同卖方（即“供应商”）已履约完毕，债务人尚未完成付款义务的应付账款，从这个角度看，也可把供应链反向保理产品理解为债务人的一种付款方式。

在交易结构完成之后，跟供应商已经没什么关系了。实际上是债务人原本欠供应商的钱，现在直接转给专项计划，同时核心企业以债务加入的方式，对差额的部分进行补足。所以供应链保理ABS实际上跟信用债的区别非常小，所有的支付义务，都是源自于核心企业产生的付款义务，因此这也是ABS的评级不可能突破企业评级的原因所在。

3、各方发行动机

（1）房地产企业

对房地产企业来说，推动供应链ABS，对供应商的应付账款转成对保理公司的应付账款，在资产负债表上表现为应付账款二级科目的变动，不增加有息负债，不影响财务报表。

根据供应链ABS发行特点，簿记建档成功后，债务人的还款账期，由基础交易合同项下和上游供应商的原始账期，调整为专项计划的还款账期，增加了资金占用的时间，缓解了房地产企业付款压力。

（2）上游供应商

对房企上游供应商来说，将应收账款债权转让给保理公司，可能会承担一定的成本，比如年化约7%融资成本（如：投资者的利息、各中介机构费用等），但一般7%已经好于中小企业自身的融资成本多数可能到10%（房企上游供应商一般为建筑工程公司、建筑材料公司、家居建材公司等中小企业）。

供应商通过快速盘活应收账款，及时拿到了工程款，有利于维持和扩大经营性现金流，解决回款慢问题；长远来看，配合核心企业推动反向供应链ABS，让合作的房地产公司延迟付款，有利于彼此关系的维护（核心企业会对合作良好的供应商给予一定的补贴），为日后长久合作打下基础，获取更多的订单。当然，因为上游供应商的议价能力毕竟较弱，即使没有动力参与发行供应链保理ABS，核心企业也会由于它在供应链上的优势地位使得供应商妥协。

（3）保理公司

对保理公司而言，主要的任务是识别、归集各个供应商的应收账款，按照交易所资产证券化业务的要求，把资产整理好，通过系统支持，确保资产真实性、完整性，达到合规的要求。保理公司无需承担项目的实质风险，并可以根据对核心企业的了解，选择核心企业同意支付的应付账款进行融资，一定程度上降低了应收账款的质量风险。

（4）投资人

对投资人来说，主要是和直接给房企发放开发贷有一个对比，虽然利率低于开发贷，但是好处是非标转标的过程，以及更加合规的操作模式。市场上符合监管要求的开发贷需求并不足以支撑银行业金融机构的大资金量。

此外各地监管口径不一，对核心房企供应链ABS是否占用金融机构房企融资额度也有争议，如果能不纳入房企融资额度管控（部分银行监管要求房企融资占比不超过总的贷款余额20-25%），那么显然ABS是最优选择。

二、房企供应链ABS的产品要素

1、储架发行与黑红池

房企供应链金融ABS的基础资产普遍具有期限短、单笔金额小、笔数多、同质化高的特点，故市场上已发行的产品多采用了储架发行模式和“黑红池”机制。

所谓储架发行即“一次备案，多次发行”，就是交易所审批通过一个比较大的规模，比如100亿，在该无异议函约定的时间内（2年）进行分期发行时，无需再次申报审批，只需将每次的发行材料上报备案即可。不过虽然是储价，但是一次性至少也要发5亿10亿的量才能有规模效应，因此，核心企业要拥有这么大量的应收账款，一般都是房地产企业，还有一些建筑工程企业，或者新型的电商等等。目前供应链保理ABS模式最多的运用就在房地产企业。

红黑池机制中，所谓“红池”是指产品发行机构向监管机构申报时所递交的模拟资产池，“黑池”则是在证券化产品发行时候重新筛选资产池。先审批模拟池，等到正式形成资产的时候就可以直接申报，不需要再走冗长的审核流程。黑红池的存在解决了资产池内资产期限短但审批备案时间不确定，且有可能很漫长的问题。

2、产品证券端发行特点

（1）本息固定摊还

为什么不采用过手摊还以减少资金沉淀呢？这是ABS底层资产中的应付账款的账期并不是原始的账期，而是经过重新签订了应付账款确认书。也就是核心企业对于账期存在修正和调整，使得每一个还款的周期都严格匹配了证券端的本息，所以不需要过手摊还的设计。

（2）不设循环购买

不设循环购买，应收账款债权如何来实现一年期的产品呢？因为从专项计划的设立日到终止，整个应付账款都存在重新修正的情况，所以不需要进行循环购买。

（3）平层结构或较少次级

房企供应链金融ABS具有较强的类信用债特点，核心企业的准入门槛较高，实际上ABS最终的信用评级是由核心企业决定的，次级分层结构不太具有信用提升的作用，因此证券端往往是大平层，只有少数设置了小比例的次级证券。

3、恒大供应链ABS发行案例

参考：中信证券-信捷-联易融2号供应链资产支持专项计划6期

（1）产品要素

融资规模：5.15；其中优先级5.14亿元、次级0.01亿元

信用评级：优先级AAAsf（中诚信）

基础资产：应收账款债权

增信措施：内部增信（债务加入）：初始债务人为恒大地产下属项目公司，由恒大地产出具《付款确认书》的方式，成为各笔入池应收账款债权的共同债务人。

票面利率：7.5%，到期一次还本付息

发行年限：0.96年

（2）基础资产池情况

未偿应收账款余额：5.55亿元（工程类占比95%）

应收账款笔数：149笔

债务人数量：94户

原始债权人数量：79户

应收账款未偿月最高的前五名债务人集中度：29.38%

（3）交易结构和流程

1）基础法律关系形成及核心企业信用加入

供应商（原始债权人）向恒大地产下属项目公司（债务人）提供货物买卖或工程承包/分包服务而享有应收账款债权。恒大地产出具《付款确认书》成为共同债务人。

2）保理法律关系形成

联捷保理（原始权益人）与多数供应商签订保理协议，一手交债权，一手交钱。保理公司实际上起到归集的作用，归集了前端79个供应商的应收账款债权。

3）专项计划设立

管理人（中信证券）设立专项计划，投资者认购资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

4）基础资产购买

管理人将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，即应收账款债权。

5）基础资产服务

联捷保理（资产服务机构）为专项计划提供与基础资产及其回收有关的管理等服务。

6）现金流监管

监管银行在回收款转付日将基础资产产生的现金流划入专项计划账户，由托管人托管。

7）专项计划收益分配

托管人根据管理人分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。

三、供应链ABS风险风险警示

风险一：债务人高度集中

供应链ABS项目中，应收账款债务人均为核心企业或其项目子公司，而考虑到项目子公司的资信水平比较弱，因此核心企业提供的信用支撑为优先级资产支持证券的本息偿付提供了最为重要的保障作用，此类项目优先级资产支持证券的债项级别一般等同于核心企业的信用级别，因此核心企业的信用水平将直接影响该类项目优先级资产支持证券的债项水平。

供应链ABS计划说明书的“风险揭示与防范措施”章节均着重提到了债务人的违约风险，即专项计划基础资产的初始债务人为核心企业下属项目公司，并由核心企业出具《付款确认书》的方式成为各笔入池应收账款债权的共同债务人，专项计划债务人高度集中，且其综合履约能力与核心企业的资信水平以及内部的财务结算制度、资金管理等制度有密切的联系。

就核心债权人模式ABS产品逻辑而言（若不考虑外部增信），其是将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产，转变为可以在资本市场上转让和流通的证券的一种融资金融工具。为此，资产证券化在通过设立特殊目的载体以实现破产隔离的同时，将产品风险从原始权益人的偿付能力中剥离出来，理论上资产支持证券是否能够获得预期收益，只取决于基础资产是否能够产生稳定的现金流，与原始权益人的偿付能力无关。换言之，即便原始权益人破产，只要基础资产还能产生稳定的现金流，那么投资者依旧可以获取预期的收益。但是，就核心债务人模式ABS产品逻辑而言，在核心债务人偿付能力变差的情况下，资产支持证券持有人必然无法实现其全部的投资收益。

风险二：未设计专项计划提前终止事件和债务人丧失清偿能力事件

通常而言，供应链ABS项目会涉及专项计划提前终止事件和丧失清偿能力事件。以“长城-旭辉-联合保理【1-24】号资产支持专项计划”为例，

提前终止事件系指……（c）发生特定原始权益人、管理人、资产服务机构、替代资产服务机构、共同债务人丧失清偿能力事件，有控制权的资产支持证券持有人大会决定提前终止的；……（e）共同债务人旭辉集团及其合并范围内子公司任何一笔债务违约；或共同债务人旭辉集团及合并范围内子公司没有清偿到期应付的任何金融机构贷款、承兑汇票等其他债务融资，且单独或累计的总金额达到或超过……；（f）评级机构给予旭辉集团的主体长期信用等级等于或低于【AA】级，且有控制权的资产支持证券持有人大会决定提前终止的；……

丧失清偿能力事件指特定原始权益人、管理人、资产服务机构、替代资产服务机构、托管人或其总行、共同债务人发生破产、解散、接管、不能清偿到期债务等丧失清偿能力的事件。

根据“中信证券-信捷-联易融供应链资产支持专项计划1-X期”中信证券-信捷-联易融2号供应链资产支持专项计划1-20期、广发恒进-联合保理供应链金融第16-20期资产支持专项计划三个系列的计划说明书，丧失清偿能力事件的主体是原始权益人、计划管理人、资产服务机构、替代资产服务机构以及托管人或其总行，没有涉及债务人或共同债务人的情况；同时，上述三个系列项目没有设计专项计划提前终止情形。因此，恒大的上述三个系列项目不会因为债务人或共同债务人发生丧失清偿能力而导致专项计划提前终止。

风险三：集中兑付压力

供应链ABS项目中，基础资产的到期日高度一致（一般为专项计划预期到期日前3天左右），其原因在于确权（即项目公司/债务人向供应商/债权人出具《付款确认书》）过程中，项目公司对账款到期日进行了调整，之后供应商通过《应收账款转让通知书》的形式对上述日期调整进行了确认。但是如此一来，却将相对分散的应付账款账期转化为了集中偿付压力。

风险四：现金流覆盖倍数低

供应链ABS的现金流覆盖倍数较低，在压力测试情况下覆盖倍数会更低。例如，“中信证券-信捷-联易融供应链资产支持专项计划1期”中，正常景况下，优先级票据本息及专项计划费用覆盖倍数为1.0019倍，压力景况下，若优先级证券的票面利率上升20BP，则优先级票据本息及专项计划费用覆盖倍数为1.000054倍。供应链ABS中类似的现金流覆盖倍数所产生的内部增信效果几乎可以忽略不计。

风险五：关联交易资产问题

“供应链ABS/ABN对核心企业及相关子公司负债水平的影响”一文对供应链ABS对核心企业负债率的影响进行了分析。部分供应链ABS项目中，原始债权人与债务人、共同债务人具有关联关系，且相关资产可能占比较大。鉴于该类项目对核心企业的负债率有负面作用，该类资产贸易背景的真实性应当更加审慎。

在恒大发行的供应链ABS中，基础资产合格标准方面采取了相对审慎的设计，未将关联资产入池。例如，“中信证券-信捷-联易融供应链资产支持专项计划1-X期”的基础资产合格标准包括：原始债权人与债务人、共同债务人不具有关联关系（关联关系的界定以原始债权人是否属于共同债务人或其最近一期经审计合并报表范围内子公司为准，最近一期经审计合并报表范围内子公司根据基础资产确定时恒大地产已出具的最近一期年度/半年度审计报告确定）。“广发恒进-联合保理供应链金融2018年第【1-N】期资产支持专项计划”初始债权人不得为《标准条款》附件一所列的恒大地产的关联供应商。