恒大可能的隐性债务

除一些明面上的债务外，恒大真正的债务压力还体现在四个层面：一是针对上游企业的应付款项，二是恒大财富（P2P）对投资者的未兑付金额，三是以明股实债为主的少数股东权益，四是恒大与其控股金融机构（盛京银行与恒大人寿）的关联交易。

01

【恒大的账面债务情况】

关注接近万亿的应付款项（针对上游企业）

（一）恒大的账面债务可以分为三个部分，即借款（含发债与贷款等）、合约负债（预收款等）以及应付款项（针对上游企业等）。市场上通常会把借款归为有息债务，合约负债与应付款项归为无息债务，因此市场上对借款这一项往往比较关注，因为它有到期还本付息的要求。

（二）从数据上看这三类债务均应给予关注。我们看到恒大的借款余额较2020年底减少了1447.60亿元、较2019年底减少了2281.20亿元，看似有息债务已经下降较多，债务压力减轻了不少。

（三）不过若综合来看，则会发现上述三个科目的合计在同样期限内仍在继续增长，如合约负债较2020年底与2019年底分别增加了300.44亿元和860.85亿元，应付款项较2020年底与2019年底分别增加了1244.52亿元和2404.39亿元，也即恒大的有息借款虽然下降了，但其无息债务却增加更多。

因此我们推测恒大化解债务的一个重要方法可能是将有息债务与无息债务进行对调，即通过应付给上游企业的款项用来归还借款。

（四）如果这一推测属实，则意味着恒大的有息债务压力从总量上看在减轻的同时，其无息债务压力却在上升，即其欠上游企业的应付款（2021年6月底高达9629.04亿元）很值得关注，因为一旦恒大真正出问题，则意味着会有大量的上游中小企业陷入票据无法兑换、应收款项无法收回的流动性困境，要知道这接近万亿的应付款项涉及到的中小企业数量可能是一个无法承受的数字。

资料来源：恒大历年财报

02

【恒大财富】

无法预估的兑付压力

恒大的流动性危机愈演愈烈，随之而来的便沉默良久的恒大财富。

（一）恒大财富（原名为恒大金服）是一款App的名称，由恒大旗下的恒大信息运营。恒大金服属于恒大旗下的互联网金融平台，全称为恒大互联网金融服务（深圳），注册地位于深圳前海，成立于2015年12月7日、2016年3月17日正式上线运营。不过从产品收益率与广告形态来看，恒大金服的实质便是P2P，而这两年在监管部门的持续打压下，恒大金服也变得越来越鸡肋。正如郭主席所提及的“宣传保本高收益就是金融诈骗”，随着恒大困局日益突出，恒大集团旗下的恒大金服也逐渐站上了风口浪尖。

（二）恒大金服存在的目的实际上是为了给恒大自身或关联的项目提供融资。2017年5月和11月，恒大用项目向中信银行深圳分行申请融资时，后者曾要求恒大高层必须跟投，为此恒大发起中高层员工集资跟投的计划（年化利率25%、300万元起投、两年内还本付息），这一产品被称为“超收宝”。

（三）2019年产品到期时，并没有兑付，而是往后展期两年，在这两年的时间里，部分中高层本金已基本完成兑付，拿到承诺的本息，但其它投资者则一直在苦苦等待。2021年8月底至9月初这段时间，恒大集团通过不同项目公司账号支付了约20亿元，不过仍有相当数量员工的本金并未得到兑付。于是2021年9月10日这些未被兑付的员工前往恒大总部，进行线下维权，许先生随即表示“我代表集团明确承诺一定要全部兑付，一分钱不能少且保持兑付公平公正”。

（四）但这种回应似乎用处不大，恒大关联类股票仍然是跌跌不休。这三种方案分别为现金分期兑付、实物资产兑付以及兑换购房尾款兑付。不过具体操作时是否能够满足投资者的要求还有待观察。

现在需要了解的是恒大财富兑付的产品规模到底有多少，这可能只有恒大的内部人才能给出答案。不过考虑到恒大财富存在的目的是为了给项目提供融资，且融资成本比较高（10%以上），则意味着与恒大财富兑付有关的项目可能资质上不会太好，当然这只是一种推测。

资料来源：根据网上公开信息整理

03

【少数股东权益】

可能超过2500亿元的明股实债

涉及到诸多知名市场主体

除账面债务（合约负债与应付款）以及无法预估的恒大财富兑付资金外，以明股实债为主的少数股东权益亦值得关注。从数值上看，2018年恒大集团的少数股东权益由2017年的1525亿元大增近500亿元至2004亿元，2019年和2020年分别增加了372亿元和42亿元，今年上半年又增加了229亿元，也就是说2018年以来的三年半时间里，恒大集团的少数股东权益累计净增了1122亿元。

这其中的很大一部分与深深房事件有密切关系。为收购深深房，恒大集团在2017年一年的时间里引进27家战略投资者，实现创纪录的1300亿元股权融资。不过由于深深房事件受挫，为提振市场信心，避免战略投资者按照当时的对赌协议约定给恒大带来较大的回购压力，2020年9-11月期间，恒大地产与原1300亿元人民币战略投资者商谈签订补充协议（2017年一年的时间引进27家战略投资者且恒大地产与战略投资者签订了业绩对峙协议和上市目标对赌协议），以增强投资者与市场信心，经过谈判最终1257亿元人民币战略投资者同意签订补充协议继续持有，恒大短期的回购压力得以缓解。

尽管如此，这1300亿元左右的股权融资规模仍然值得警惕，特别是我们看到2017年引进的那些战略投资者，大都在市场中享有盛名，因此一旦恒大事件持续发酵，之间少数股东权益中牵扯到的明股实债相关的债权人，可能会受到无法估计的冲击，并严重扰动市场，这同样值得关注。

04

【与恒大人寿、盛京银行的关联交易】

无法预估

恒大集团涉及到的金融机构很多，除与借款有关的银行等债权人外，恒大人寿、盛京银行等恒大集团控股的两家金融机构亦值得特别关注。

（一）恒大人寿：规模大增，利润却没怎么增，近两年利润下滑明显

2016-2020年底恒大人寿的总资产分别达到731亿元、1038亿元、1202亿元、1886亿元和2415亿元，同比增速分别达到263.88%、41.98%、15.78%、56.82%和28.10%，恒大入局的第二年，恒大人寿保险的总资产增速便高达264%。不过我们观察到这几年恒大人寿在规模大幅增长的同时，利润却没怎么增长，如2016年净利润下降26.69%，2019年与2020年的净利润更是分别下降5.29%和79.96%。

（二）盛京银行：背后的关联交易很值得挖掘

恒大集团是盛京银行的第一大股东，目前持股比例为36.40%。事实上自2016年入局盛京银行后，后者的经营情况便日趋恶化，同样呈现出只有规模增长没有业绩增长的情形。例如，2018年盛京银行的净利润大幅下降35.39%，2020年与2021年上半年盛京银行的净利润更是分别大幅下滑82.31%和63.55%。

要知道2019年6月，恒大集团（南昌）以每股6元认购价认购盛京银行内资股22亿股（总计132亿元），使得恒大集团对盛京银行的持股比例由之前的17.28%跃居至36.40%。我们了解到，恒大入局盛京银行，便强令恒大集团的员工在盛京银行存款，以支撑后者与恒大之间的关联交易。