数万亿理财委外嵌套被禁？

一、银行理财嵌套的合理性及现状

1、理财登记托管中心半年报数据

资管过渡期年底将至，净值化力度只增不减。2021年理财半年报披露净值型理财产品存续规模占比达到79%。但据悉，今年以来，大量理财资金通过“体外资金池”的运作模式来保持产品净值表现的“稳定”，意味着20万亿的净值型产品中实际上包含“假净值”的情况。而在体外资金池的运作架构中，嵌套为重要的一环，即银行理财资金通过信托计划/资管计划等买入可以使用摊余成本法计量的资产，如PPN、私募债、非公开公司债等流动性较差、收益较高的资产，使得其在摊余成本法的估值下，能让理财产品的净值曲线表现平滑，并且保持收益率在4-5%之间，根据理财半年报披露数据，剔除嵌套公募基金的投资量，预估整个理财市场嵌套投资规模在6-7万亿。截至 2021 年 6 月底，理财产品持有各类资管产品规模为9.49 万亿元，较资管新规发布前规模压降21.02%（如下图）。

其中，银行机构理财资金通过嵌套方式（指通过私募基金、 资产管理产品、委托投资——协议方式，不含公募基金）投资各类资产余额为 6.07 万亿元，较年初下降 18.43%， 同比下降 31.34%，较 2018 年 4 月下降 51.97%（如下图）。

2、七类资管产品如何嵌套？

资管新规前，资管产品之间采取嵌套投资模式更多是基于监管套利的需求，典型的如商业银行的理财资金通过私募证券或股权投资基金进行证券/非上市股权投资、银信合作之间的通道业务等。而资管新规后，限制了多层嵌套，缩小规则之间的套利空间，使得资管产品之间的嵌套模式的需求从“监管套利“向“能力互补”转变。结合近两年的业务合作来看，实践中包括：

（1）基于股票资产的配置需求，商业银行发行的理财产品通过和公募基金合作，理财子选择与（公募或私募）证券投资基金进行合作，合作模式包括嵌套投资和聘请投顾的方式。根据理财登披露数据，截止2021年6月底，名称中含“FOF"的理财产品合计153只，规模达到1144亿。就投资机构来看，理财子公司发行的FOF产品占比七成，从被投资的机构来看，投资公募基金的规模达到41%。另外，信托公司也加大和头部私募基金或公募基金的合作力度来提高标品投资占比，从而提高非标投资额度。

部分机构合作情况如下图：

（2）基于非上市股权的投资需求，理财子通过投资私募基金/有限合伙企业进行投资，截至2021年9月14日，理财子和相关主体合作情况如下图：

（3）基于稳定净值表现的需求，主要是考虑银行理财投资者的接受程度。也即滋生出文首提到的银行理财通过信托计划嵌套投资搭建“体外资金池”的模式。该种“银信合作模式”对于双方而言实为各求所需。一方面信托公司得以提高标品投资占比，通过扩大分母缓和自身非标投资压力，另一方面，理财子借用信托公司在银行间市场开户的优势间接投资非标。

3、解决理财嵌套，首先需要解决理财开户的问题

资管新规以前，商业银行要通过券商资管或者基金专户直接投资交易所债券，因为在开户环节要求提供自有资金证明，而银行理财作为募集资金，不能开立证券账户。但2019年理财产品的交易所开户已经放开，理财子可以在中证登开立相关理财产品的证券账户，但放开后又面临至少以下几个问题，以下也是理财产品，尤其是理财子的理财产品采取嵌套投资模式的出发点：

（1）银行和理财子对交易所业务规则和个券品种不熟悉，需要公募基金和券商提供服务，包括信评系统、产品服务、投资顾问、所以通过嵌套投资的方式，可以让银行人员进驻券商或基金公司学习。

（2）开户效率问题，不管是银行间还是交易所都面临该问题。2020年6月工银理财才成为业内首家完成上深交易所开户联网的理财子公司，并在多级托管模式下进行银行间市场债券交易试点。如果当下的开户效率等问题得不到解决，理财资金通过嵌套投资的需求仍然存在。根据上清所披露数据，2021年上半年债务融资工具投资者持有结构如下图：

非法人类产品包括券商资管、银行理财、证券投资基金、基金专户、信托计划、保险资管等。

（3）另外，在理财资金投资银行间固定收益类品种的估值上，按照19年颁布的《商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）》内容，未来在确定银行间固定收益品种的公允价值时，主要依据由第三方估值机构（即中债登）提供的价格数据进行估值。

二、银行理财嵌套逐步演变为收益调节工具，理财市值法净值化必由之路

1、其实2周前，股份制银行、国有大行纷纷开始对银行净值化产品估值执行更严格的监管要求

（1）资管新规过渡期结束后（2021年末），不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；

（2）此外，对于理财产品2021年9月1日之后新增的直接投资和间接投资资产，除完全符合持有到期合同现金流情况外，其他均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市股权外的资产采用成本法估值。

这里间接投资资产包括银行理财嵌套券商资管和基金专户等类型的投资。之前的估值方法收紧，也只是对“体外资产池”背景下的“伪净值”产品有一定影响。但显然监管逐步开始意识到如果大量嵌套还是给穿透监管带来一定困难。

更详细内容参见《银行理财“体外资产池”风险知多少？》。

为平滑投资者预期，银行一直在寻找让理财产品波动幅度较小的方法，这其中有三类资产比较受关注，即PPN和私募债、ABS和ABN以及二级资本债券、永续债和优先股等资本类债券。通过将这几类资产大量装入通道设立“体外资产池”（上述三类资产占比通常会达到80%以上）并使用买入成本法计价，以实现净值的平滑。在新的监管要点下，这一模式无疑会明显受限，因为“体外资产池”模式很容易在市场剧烈波动时出现流动性风险，也会造成大资管行业中不同细分行业的竞争不公。

2、城商行部上半年就已经窗口指导需要严格限制间接投资

城商行面临”间接投资“的限制（只降不增），倒逼机构如果要做资管就得要做标准化资产管理，向公募基金看齐。而且不准和公募基金以外的资管机构合作，包括投顾。

所谓间接投资是城商行发明的新名词，除贷款和债券、存款、公募基金之外所有其他金融产品的投资都算间接投资。在自营的G31报表里面体现为同业投资和其他投资，在G06报表里面体现为各类资管产品和非标投资。

这里唯一豁免的就是公募基金，仍然可以嵌套。

3、部分理财子属地监管也直接禁止嵌套任何私募性质的基金

虽然大行和股份制嵌套券商资管和基金专户已经很普遍，甚至已经有一部分第三方私募基金嵌套的尝试，但仍然有少数地方局对城商行理财子嵌套任何私募基金不放心。

三、过往银行理财嵌套的处罚案例分析

1、银信合作的处罚案例

2020年全年，银行业由于违规开展银信业务收到16张罚单，案由涉及：

• 违规投资信托产品；
• 违规办理信托资金代理收付业务信托投资投前调查不到位；
• 信托资金及贷款用途监控不到位；
• 银信类通道业务违规，主要表现为银行自有资金或理财资金通过绕道信托，间接投向本行信贷资产、不良资产，借道信托公司隐匿风险、调节数据等。

2、其他相关处罚案例

今年以来，监管对理财业务进行了多次检查，其中涉及多个“首次”出现的案由。而在已公示的处罚案例中，“与未备案理财投资合作机构开展业务、未严格执行理财投资机构名单制管理、未按要求向监管机构报告理财投资合作机构“的案由的罚单有三单，可见在理财业务的投资合作上，业内已存在不规范的行为。

另外，在7月，监管针对“净值型理财产品估值方法使用不准确”进行了首次处罚。具体可参考文章《首次！银行假净值型产品被重罚！》