当我们买城投债时，买入的“信仰”究竟是什么？

编辑丨前海创汇

不管是转型还是政策的收紧，都并不是要“终结城投”或是“终结城投信仰”，而是改变城投市场格局，沿着宏观的大方向进行深化改革，重新进行市场资源的配置，为“城投信仰”建立更多支撑。

在债券圈，无论是做投行的还是做投资的，对“城投信仰”一词想必都是耳熟能详的。

不论是从数量还是规模看，城投债都已经是我国债券市场重要的组成部分。与国债、政策性金融债等利率债相比，城投债因具有期限短、票面利率较高等优势，受到众多金融机构尤其是非银金融机构的青睐。

当前，城投业务正在面临转型与重构。那么当投资者买入城投债的时候，买入的“信仰”起变化了吗？

对“城投信仰”的解读

要理解“城投信仰”的含义，关键是搞清楚“信仰”的具体内涵，对此可以从不同角度进行解读：说的直白点，这是一种信念，即城投债不会出现违约、能保持刚性兑付。说的夸张点，指的是只要是城投平台发行的债券，不用担心信用风险，可以闭着眼睛买...乍听之下，是否觉得非常不理解，作为地方城投公司，为何会有如此之高的威望。

当然，专业一点的解读应该是这样的，在评判一个城投项目是否能投时，其投资逻辑不是通过先看这个企业的资产负债率、经营性现金流或盈利指标这些财务数据，而是先看这个企业的行政级别，再看这个地方的债务负担和一般财政预算收入，然后再看这个平台公司是所属地区的第几大平台，然后再看这个平台和地方政府的关联度，最后才是看财务数据。

在城投债的投资环境中，财务数据是最不重要的，项目好不好，资方能不能投，先看前面几个指标。因为市场上所有人都认为，城投平台出了问题，地方政府一定会协调各种资源去拯救这个平台公司，不至于让这些平台公司破产倒闭。区县出了问题协调不了的，地市可以协调；地市协调不了的，省里可以协调；省里协调不了，中央一定也会下行政命令，确保不出风险。这是对“城投信仰”比较完整的解读。

而今年以来，关于城投的热议变得越来越多：城投企业面临转型与重构，政策在收紧，那城投信仰呢？并没有变，反而是加深了。

信仰的支撑：转型没有割断“联系”

我们先来看这个转型。

什么变了？角色变了。

2015年之前，城投平台主要承担城市建设者的角色。作为城市建设者，城投平台主要从事市政道路、桥梁、水利等基础设施建设，以及土地开发整理、棚户区拆迁改造等业务。收入主要来源于代建项目的政府回款、土地出让收入的返还。

2015年以来，城投就一直在提转型、拓展经营性业务，逐渐由纯粹的城市建设者转变为运营者。进入2021年，这样的转型在市场的逐步规范下不断提速。

目前，城投转型的业务方向一般为房地产、建筑、商品销售（贸易）、公用事业、金融和产业投资等。部分平台还通过直接收购上市公司，拓展经营性业务。

也有部分平台整体转型为城市综合运营服务商。作为城市运营者，城投平台会从事水务、燃气、电力、垃圾处理等公用事业类业务，并综合利用城市资源开展其他收费业务，获取特许经营权，可以带来稳定的运营收入和现金流。

长久以来，维持城投债信仰的核心因素就在于，城投与地方财政的关联程度实在太高，且大量债务用于公益性基础设施投入；加上许多城投债务还被清查纳入了政府隐性债务的范畴，城投债务与地方债务划等号的态度深入人心。

而从城投的转型中，我们也可以看出，大部分城投平台转型过后，本质上还是在帮政府做事，而且政府还有可能把城市资源向这家平台集中，以打造城市综合运营服务商，只不过采取偏市场化的方式，并可以产生经营性收入。尤其是很多承担基础设施建设任务的公益性城投，具有很强的正外部性，政府给予支持是合理和必要的。

与此同时，城投平台和区域信用深度绑定，地方政府为了维护区域在市场的信用形象，也会充分调动资源维护城投平台偿债能力。城投与政府之间的“联系”没有割断，也不可能割断。

政策收紧：旨在排雷

政策在收紧，这确实不容置否。

今年5月，江苏省发布《规范融资平台公司投融资行为的指导意见》，对平台融资的规模、价格、产品的结构都进行了严格约束；今年6月，财政部发布了《国有土地使用权出让收入划转税务部门征收》的通知，动摇了我国长期以来坚持的地方土地财政模式；不久前，又爆出一个银保监会的文件，该文件核心思想是：不得以任何方式增加地方政府隐性债务；二是要依法合规配合化解地方政府隐性债务。

整体来看，本轮城投监管思路是从信托到债券再到银行端的逐步深化，作为城投平台最重要的融资来源，银行端监管的深化，反映了监管部门对于城投债务管控的高度关注。但与此同时，本轮城投监管的重点在于严控城投新增债务，本质目的还是防范债务快速扩张可能引发的债务风险。

也就是说，旨在排雷而不是引爆地雷。

政策的收紧并不是要“终结城投”或是“终结城投信仰”，而是改变城投市场格局，沿着宏观的大方向进行深化改革，重新进行市场资源的配置，为“城投信仰”建立更多支撑。

目前来看，财政部已经开始提前应对了，2019年就建立了地方政府隐性债务风险等级评定制度，对地方政府按照债务风险进行了分级定等。交易所和协会也会依据区域分档来划分审批城投债“新政策”，如红色档暂停发放批文、黄色档只能借新还旧、绿色档不受限制等。这些措施，都会有利于城投债的风险防范，也为各位投资者指出了一条明道。

因此，不管是城投的转型或是政策的收紧虽然已是大势所趋，但盲目的恐慌一定不可取。再延伸来看，其实监管各层面对城投的重视，一方面，是期望城投能在转型下将资金投入新的经济增长版块里，以实体经济为抓手为中国经济献力；另一方面，则是希望能通过政策端的收紧，切实防范恶意逃废债，规范城投市场，为城投债、为更多投资者的资金安全性“保驾护航”。