“15号文”新政叠加央行降准，城投热议再起

编辑丨前海创汇

未来关注城投，需要开始真正的关注城投的主营业务与资金投向；城投的可持续发展与健康运转，才是城投债发展的根本。

上周三晚国常会刚刚提及降准，上周五央行就宣布全面降准，释放万亿资金，无论是时间之快还是力度之大都“惊呆”了市场。

不过，投资者才刚刚沉浸在降准利好债市的喜悦中，银保监会的15号文犹如一枚惊天地雷，引发市场热议。

对于15号文的解读，悲观者认为加剧了城投平台的风险，乐观者则看到了城投融资将会走向规范，我们到底该如何理解？

打开“15号文”的正确姿势

对于这份文件，中证鹏元就认为，银保监会此次独立发文，旨在防范地方政府债务风险向金融体系传导；而一个有力、有序的金融闸门，有助于完善银行保险机构的内部控制、明细责权划分，并规范城投平台的公司治理及投融资行为，长期来看对总体市场的健康发展呈正面影响，对此不应过度悲观。

可以从以下几个角度来看：

1、“15号文”核心要求是防范城投债务风险

在总则里，“15号文”提出“牢牢守住不发生系统性风险底线”；细则中，进一步提到“严禁新增地方政府隐性债务”、“妥善化解存量地方政府隐性债务”、“强化风险管理”。

由此可见这份文件的核心要求还是防范城投债务风险，并且牢牢守住“不发生系统风险底线”，并非完全利空。

2、严禁新增流动资金贷款可规范城投的业务

“15号文”指出，银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前，应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台，对于不涉及地方政府隐性债务的客户，应防止新增地方政府隐性债务，对于承担地方政府隐性债务的客户，银行保险机构不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，实际上提出了一个明确而又有效的分类管控举措。

且从融资结构来看，城投平台的主要间接融资来源是长期借款，主要投向基础设施建设等传统业务；短期借款主要用于开展市场化转型业务，占比一般不高。这份文件中关于新增短期流动资金融资的限制，对于传统的城投平台冲击有限。

从另一方面看，近年来城投平台大多在市场化转型，大力发展多元化产业业务，整体盈利水平不高，但对流动性资金需求大。这条规定有助于当地政府与城投平台对其业务布局进行重新审视和定位，防范盲目多元化与市场化转型风险。

3、文件强调防范风险，政策上留有一定的回旋空间

这里的理解是，本文件旨在排雷而不是引爆地雷。

在存量隐形债务化解方面，“15号文”要求优先化解期限短、涉众广、利率高、刚性兑付预期强的债务，防范存量隐性债务资金链断裂的风险；要求银行保险机构承接的债权债务关系清晰、对应资产清楚、项目具备财务可持续性、化债方案明确且切实可行、短期偿债压力较大的到期地方政府隐性债务，可适当延长期限，探索降低债务利息成本。

在严禁新增隐性债务方面，“15号文”指出，在严格依法合规解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目允许在不扩大建设规模和防范风险的提前下，继续提供融资，避免出现工程烂尾。

在监管监测方面，“15号文”要求各级监管机构要高度重视地方政府债务风险，建立地方政府债务风险监测体系，各银保监局要结合当地实际，制定辖内的风险应急处置预案；对不能按隐性债务化解方案落实资金来源，未能按期偿还的，要指导银行保险机构及时与地方政府进行沟通，采取措施及时处置重大突发事件风险，并及时报告银保监会。

由此可见，“15号文”尤其强调防范风险，考虑了政策实际执行层面的诸多细节，仍在一定程度上留出了回旋空间，因此不必过度悲观。

从根本上来说，如今的新政并不是要“终结城投”，而是改变了城投市场格局，沿着宏观的大方向进行深化改革，重新进行市场资源的配置。

当然，未来关注城投，需要开始真正的关注城投的主营业务与资金投向；城投的可持续发展与健康运转，才是城投债发展的根本。

降准之下：下半年债市维持牛市

正确理解完重磅的“15号文件”，我们再重新回到央行的全面降准，这一超预期事件被认为是影响下半年债市的重要因素。

今年从春节以后，整个债券市场，尤其是高等级信用债市场已经走出了一个明显的牛市行情；降准的突然到来，中信建投判断，今年下半年的债券市场仍会维持牛市。

“降准”后，金融机构有更多资金放贷款，也有更多资金通过购买债券获得收益。债券是固定收益的金融资产，已发行的债券票面利率是既定的，所以更多的资金可能会去购买一些质地良好、票面利率高的债券。在这个过程中，资金会推高优质债券的交易价格，提升债券的预期收益，推动债市走牛。

而且此次降准释放约一万亿元长期资金，一方面，为下半年近3万多亿MLF的到期提供了货币对接；另一方面，这与下半年地方政府债务的融资、城投债的加速发行也息息相关，直接降低了城投平台的融资成本，带来利好。

不过对投资者来说，债券在个人或家庭的理财资产配置中起到的是压舱石作用，当前的政策变幻莫测，分化局面加剧，我们既不能像几年前盲目相信、只看收益的高低来选择产品，也不要把这类产品当成洪水猛兽，要学会借助专业机构的力量，对每一只债券做精细化的研究，规避信用风险，合理配置，真正让债券成为我们资产组合中的“稳健担当”。

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