本文是光刻机概念股的第三篇，前面已经对福晶科技和华卓精科做了分析，前者主要从事LBO、BBO等非线性光学晶体的研发、生产及销售，非线性光学晶体理论上产品可用于深紫外光刻机核心部件准分子激光器；后者突破了ASML在双工件台的垄断，而双工件台是目前光刻机上的核心部件。本文对茂莱光学这家精密光学解决方案供应商做一分析，由于公司官网正在升级，产品数据难以获取，现有资料主要来自招股书。

2020年8月7日茂莱光学科创板上市申请被受理，9月4日被问询，未来若没有其他硬伤，公司有望登陆科创板。

光刻机由曝光系统、工件台掩模台系统、自动对准系统、调焦调平测量系统、掩模传输系统、硅片传输系统、环境控制系统、整机框架及减震系统、整机控制系统、整机软件系统等组成，设备构成及其复杂，但其中最关键的部件是曝光系统，没有这套系统光刻机就是烂铁一堆：

资料来源：ASML深紫外光刻机结构图，公开资料整理，阿尔法经济研究

茂莱光学的核心业务就涉足了光刻机曝光系统，其中半导体光学透镜可用于半导体光刻机光学系统中耦合、中继照明模块，满足深紫外波段要求；大视场大数值孔径显微物镜可用于半导体检测系统；高精度快速半导体制造工艺缺陷检测光学系统可用于半导体装备晶圆检测，涉及半导体及光刻机的业务收入占比25%左右。

在概念炒作上，茂莱光学除了光刻机概念，还可以炒作航空航天（不排除以后会有的国产太空望远镜概念等）、无人驾驶、基因检测等，但概念炒作仍需谨慎。

茂莱光学主营业务及发展历程

茂莱光学成立于1999年8月，2015年9月在新三板挂牌，2017年8月在新三板摘牌，公司是国际先进的精密光学综合解决方案提供商，主要产品包括精密光学器件、高端光学镜头和先进光学系统三大类，产品覆盖深紫外、可见光到红远外全谱段，下游可用于全球半导体光刻机及检测装备、生命科学及医疗、航空航天、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测设备等领域，拥有全面的光、机、电、算一体化系统研发及设计能力、先进光学薄膜技术、精密光学制造技术等能力。

茂莱光学的发展经历了三个阶段，1999-2005年为成立初期，公司主要以定制类精密光学器件的工艺研发和生产为主，包括高精度光学透镜、高精度光学平片、高精度光学棱镜等产品，主要涉及工业测量、生命科学及医疗等领域，尤其是在工业测量领域公司与全球工业测量巨头徕卡测量保持紧密合作：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

2005-2011年为创新发展阶段，茂莱光学主要产品扩大到精密光学器件和高端光学镜头，下游可用于半导体光刻机及检测设备、生命科学及医疗如基因测序及核酸检测、航空航天、无人驾驶等领域。在半导体领域公司主要涉足半导体后道先进封装检测设备领域，与行业领先企业开展深度合作。

2011年至今茂莱光学进入多元化发展阶段，公司新增先进光学系统并正式形成了精密光学器件、高端光学镜头和先进光学系统三大业务板块。2018年公司布局自动驾驶、AR/VR等领域，目前已参与汽车自动驾驶扫描和接收的激光雷达镜头研制。2017-2019年公司营收从1.52亿元增长至2.22亿元，其中精密光学器件营收从0.85亿元增长至1.33亿元；先进光学系统营收从0.22亿元增长至0.31亿元；高端光学镜头营收从0.44亿元增长至0.55亿元，总体上三大业务实现增长，但体量都比较小：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

从营收占比来看精密光学器件营收占了近60%。

茂莱光学业务解析

精密光学器件业务

茂莱光学的精密光学器件主要有高精度光学透镜、高精度光学平片和高精度光学棱镜。高精度光学透镜包括球面透镜、非球面透镜、柱面镜和胶合透镜等，公司是国内较早拥有非球面数控制造能力的光学企业，能实现双面非球面透镜、异形非球面透镜和离轴非球面透镜的加工制造。从前五大应收账款客户来看，公司应该给上海微电子提供了光学透镜等部件：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

茂莱光学的高精度光学平片产品主要有窄带多光谱滤光片、荧光滤光片和太空反射镜镀膜，其中荧光滤光片可满足OD值大于8、透过率大于90%的技术要求，在生物细胞分析中实现特定光谱源，是生物分析技术中不可缺少的光学器件。太空反射镜镀膜具有超高致密性、牢固度和稳定性，可用于未来中国太空望远镜或卫星中：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

棱镜是由两两相交但彼此不平行的平面围成的光学物体，用来分光或让光束发生色散，茂莱光学光学棱镜主要包括胶合棱镜和异形棱镜。2017-2019年精密光学器件营收从0.85亿元增长至1.33亿元，其中高精度光学透镜营收从0.37亿元增长至0.43亿元；高精度光学平片营收从0.30亿元增长至0.62亿元；高精度光学棱镜营收从0.18亿元增长至0.28亿元：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

高端光学镜头

茂莱光学的高端光学镜头主要包括大视场大数值孔径显微物镜系列、2D/3D形貌机器视觉镜头和超耐候成像镜头（航空航天用）和特殊光谱检测镜头，具有超高精度、高分辨率、成像质量优质的技术特点：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

大视场大数值孔径显微物镜主要功能为利用光线使被检物体一次成像。茂莱光学的显微物镜分为标准放大倍数和定制倍数显微物镜，分辨率达到450nm、视场1.6mm和DOF3微米，主要用于基因测序显微系统和半导体检测系统。

营收规模来看，2017-2019年茂莱光学高端光学镜头营收从0.44亿元增长至0.55亿元，其中2D/3D形貌机器视觉镜头营收从0.29亿元增长至0.30亿元，占比最大，超耐候成像镜头和大视场大数值孔径显微物镜营收分别由0.03亿元、0.01亿元增长至0.13亿元、0.08亿元：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

先进光学系统

茂莱光学先进光学系统主要包括高通量高灵敏度分子诊断光学系统、高精度快速半导体制造工艺缺陷检测光学系统、针对5G可穿戴设备的定制化光学测试系统和生物信息识别终端仪器。公司为终端客户提供光学、机械、电子、算法一体化的解决方案，从产品设计、样机交付到批量生产提供一站式服务：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

营收规模来看2017-2019年茂莱光学的先进光学系统营收从0.22亿元增长至0.31亿元，其中抗体相关试剂营收由0.15亿元增长至0.24亿元，占比较大，其他产品营收规模较小：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

茂莱光学的高精度快速半导体制造工艺缺陷检测光学系统主要用于半导体晶圆检测，视场范围大，可大幅提高检测分辨率，提升有效视场范围和提高检测速度。

茂莱光学财务及风险分析

财务概况

虽然茂莱光学成立至今超过20多年，但公司营收到2019年也仅有2.2亿元，净利润仅有四千多万。这也反映了一个严峻的现实，虽然在光刻机产业链上中国在曝光系统、工件台掩模台系统等领域有一定突破，但受制于各种因素，无论体量还是技术与国外差距明显：

资料来源：茂莱光学招股书、Wind股票，阿尔法经济研究

茂莱光学近几年保持很好的盈利能力，毛利率由39.4%提升至57.7%，主要是两大核心业务精密光学器件和高端光学镜头的毛利率提升所致。比如2019年公司精密光学器件毛利率提升6.88个百分点，主要由于高毛利率的高精度光学平面产品在医疗行业中的销售实现大幅增长，提升了精密光学器件的毛利率增长。但是由于公司精密光学器件、高端光学镜头和先进光学系统均为定制化产品，受到客户需求差异、产品差异影响较大，因此毛利率会出现一定波动：

资料来源：茂莱光学招股书、Wind股票，阿尔法经济研究

报告期内茂莱光学销售费用率和管理费用率高于福光股份等可比公司，主要原因是：2017-2020Q1公司来自国外市场的营收占比由70.4%提升至82.1%，为扩展境外市场公司聘请了外部销售服务顾问。公司管理费用主要由职工薪酬、折旧与摊销和差旅等构成，报告期内管理费用率提升也主要是为提升管理水平而让管理人员职工薪酬提升及折旧摊销费用增加所致。

研发费用及核心技术

2015-2019年茂莱光学研发费用率由8.6%提升至10.8%，一季度更是达到20.5%，公司研发费用投入也超过福光股份等同行企业。2017-2020Q1公司主导研发项目34项，累计研发费用达到0.87亿元，目前除了后端半导体封装检测设备光学系统等8项还处于研发阶段：

资料来源：茂莱光学招股书，阿尔法经济研究

截止2020年3月底茂莱光学及子公司获得授权专利85项，公司研发人员111人，占到公司员工总数的22.56%。不过在现有8项核心技术中可用于光刻机的是高通量集成电路测试设备光学系统设计与制造技术，可用于高精度快速半导体制造工艺缺陷检测光学系统，公司依托该技术获得6项专利。目前该技术达到国际先进水平并实现了进口替代。

茂莱光学还有多项核心技术可用于航空航天无人驾驶领域，比如公司自主研发的航天器用光学镜头设计及制造技术和超大口径航天反射镜镀膜技术可用于未来中国太空望远镜，航空抬头显示元件加工技术可用于军用战斗头盔，激光雷达光学系统设计和制造技术可用于L4/L5自动驾驶系统。公司上述8项核心技术在国内均处于领先水平。目前公司与北京空间机电研究所、上海微电子、谷歌母公司Alphabet旗下自动驾驶平台、微软、Facebook、Align和Idemia等国内外先进设备制造商和国内关键技术领域科研院所保持长期战略合作伙伴关系，在口腔医疗设备领域和生命科学领域Align公司和华大智造生产的口内扫描仪和基因检测设备均配有公司提供的光学器件和组件等，市场上具有较强竞争力。

茂莱光学拟公开发行1320万股股份，募集资金3亿元，其中2.25亿元用于高端精密光学产品生产项目，0.25亿元用于高端精密光学产品研发项目，其余资金用于补充流动资金。

不容忽视的几大财务风险

茂莱光学的财务风险主要在国外市场依赖性、应收账款大幅攀升。

2017-2020Q1公司来自国外市场的营收占比由70.4%提升至82.1%，前五大客户中有四家为海外客户，其中一季度微软的销售收入占到总营收的30%以上。在当前全球疫情蔓延和中美贸易问题持续升级等背景下，未来公司业绩存在较大的不确定性。

2015-2019年茂莱光学应收账款余额由0.20亿元增长至0.70亿元，应收账款占营业收入比例由21.5%提升至31.5%，2020年一季度更是达到0.46亿元，远超一季度营业收入。公司现金收入比从2015年的1.14下降至2019年的0.92，虽然一季度达到1.64，但这是特殊情况下的特殊举措。从应收账款和现金收入比等变动来看，公司应收账款回款能力是下降的，因此未来不得不考虑坏账风险。

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