無房 | 连续四年业绩飙升却遭降级，禹洲冤不冤？

“2020年中房企观察”系列

随着2020房企年中成长排行数据的出炉，出现一批让人琢磨不透的房企。
有的用尽了几十种融资方法钱还不够花，有的业绩一路下滑银行还爱他，还有疫情阴云下逆势反扑成为新黑马，如此云云......每年期中考试房企中总有这么几个奇葩让人不解。
风云变幻之下，危机四伏之中，谁又将起落于惊涛之上？
下面跟随無房走入“2020年中房企观察系列”，共同观察这些特色房企背后的风风雨雨。
此为第六篇，禹洲地产。

2020年上半年禹洲的业绩漂亮到极致。

据克而瑞2020上半年房企销售50强榜单显示，禹洲2020上半年操盘销售额同比上涨42.25%，增加幅度排名第二。

在众人心悬一线的疫情年里，取得这样的业绩尤是不凡。

但是并不影响有人给差评———世界权威金融分析机构标普传来了禹洲信用降级的声音，惊不惊喜？意不意外？

禹洲怒了，不仅解除了与标准普尔的合作，还在6月4号的业绩发布会上公开指责标普双标评级，好生的气愤。

但是从现实来看，没什么明显证据表明标普和禹洲集团有仇；从理论上讲，标普这么一家世界级权威机构，也没必要为了一点蝇头小利去恶意低评人家给自己抹黑。

那么，业绩漂亮的禹洲集团背后，是什么让标普做出了这样不讨好的评级？

首先还原下禹洲集团和标准普尔公司的冲突。

2020年5月左右，禹洲地产股份有限公司的长期发行人信用评级被标普降级了，从“稳定”降到了“展望”，从BB-降到了B+。

理由是禹洲集团在2019年的财务杠杆恶化的同时，在未来12个月内不太可能恢复，该公司在未合并的合资企业中有着广泛的敞口，而且由于未确认销售有限，收入增长可能会放缓。

更加详细的描述是：禹洲地产对扩张的强烈欲望导致其债务在2018年飙升58%，随后在2019年增长28%。虽然公司2019年下半年的总债务一直保持平稳，但这不足以支撑其增长。

禹洲集团不服气了，认为标普给自身评级的指标与其他企业不同，其他有比禹洲情况相似甚至指标更差的企业，但是下调幅度更小，结果不公正；并且觉得穆迪和惠誉更加能够体现公平，虽然他们也将禹洲划入下调观察名单，但是评价面更广。

其中穆迪的评价是这样的，未来12-18个月禹洲地产以收入/调整后债务比率衡量的债务杠杆率将趋向于45%-50%。同时，随着更多预售房产相关收入得以确认，未来12-18个月该公司以调整后EBIT/利息比率衡量的利息覆盖率有望逐步改善至2.5倍。

可以看出，标普和穆迪都对禹洲的风险做出了断定，但是穆迪还在其他方面夸了两句。

综上信息，我们可以读出来一些别样的意味：

第一，不只是标普，就连惠誉和穆迪也同时将其划入了下调名单，这说明其存在问题是大家的共识；第二，禹洲说标普双标，对比其他类似情况甚至指标更差的企业降幅更小。

那么在房兄看来，如果标普真的存在双标，这会是个很低级的错误。对于信用评级公司，评价标准的统一性是其核心原则要求，双标的存在无异于砸自家的牌子，那么事实真如禹洲所说吗？

我们可以来对比一下其他类似企业的评级。

4月9日，标普将中骏集团控股的展望从“稳定”下调至“负面”，原因是中骏2019年的业绩明显低于预期，公司收入确认放缓、盈利能力疲弱以及持续的高额土地投资，高企的杠杆率在未来一至两年内也不太可能有大幅改善。

从最直接的评价语来看，这个评价和禹洲神似，从企业情况来看，禹洲和中骏分别位于操盘销售额排名42和47名，销售额相近；在增长速度上，2020上半年禹洲增长以及达到40%以上，但是中骏仅增长在30%；然而最后的评级都被确定为B+。

还有被降级的企业如雅居乐，2020年上半年连业绩都处在下降趋势，但同样是从稳定降低到展望。

同一个评价，不同的业绩增长，这样看来，禹洲说标普双标是有理由的，但是标普的衡量标准不止于此。

标普的衡量过程分为定量指标和定性指标：定量指标指财报上表现出来以及能够推导出的数据；定性指标指行业发展趋势，经济环境等等；在评级之时，标普会与开发商进行深入沟通，了解其项目开拓，发展趋势以及融资等情况。

因此，财报上的数据大家都知道，相似的报表也差不多，但是标普从不同开发商得到的信息是不同的，也是不为所有人所察觉的，所以说标普双标也就确实没意思了。

那么我们可以回归到标普和惠誉都指出的问题来了。

首先说到标普所说的财务杠杆问题，能够量化财务杠杆水平的财务杠杆系数由这三个核心指标组成：利润率，利息率，股票收益率。

房兄观察了禹洲的股市，没多大问题，同时，通过利润率和利息率也可以直接算出财务杠杆系数，那么着重分析利润率和利息问题。

首先是利润率问题：从业绩总量增长速度来看，禹洲集团不仅仅是2020年上半年业绩实现逆势反扑，自从2016年起就一直大跨步增长，每年的利润也在有所上升。

但是财务杠杆健康程度看得不是利润量，而是利润率。

从表中数据可以看出，毛利净对比合约销售额存在反向变化。而利率的降低原因总体说来简单：收的少了，花的多了，可是按禹洲不断上升的销售额规模来讲，收的不算少。

那么就重点看看成本的问题，按2019年的数据来看，其最核心的三大费用，财务、管理与销售费用分别为3.6亿、10.91亿与6.6亿，营收232.4亿，可得出三费率为9.08%，对应核心净利率12%。

这样的三费率，对比高利润率企业来讲是存在问题的，比如中海地产高达26%的净利率对应着3.61%的三费率。

再根据表格细化分析，可以看出2017年突然增长的财务费用，接下来的2018年有所下降，再有所上升。

这么说可能没什么概念，那从这一时期的高管变动来看看背后的端倪，到2019年9月，仅仅一年多的时间里财务总监换了三次。

2018年4月，公司原财务总监许进业辞任，加盟华南城，继任者黄展鸿干到2019年7月辞职，加盟大发地产任职副总裁。随后，邱于賡接任。邱曾在2008年10月至2015年3月任公司副总裁、首席财务官及公司秘书，此次是再度回归。

每年的三、四月是清算去年业绩的时候,可以看出许进业多半是因为业绩问题才出局；至于黄展鸿，第二年有将财务费用降下来，然而干到7月就辞职，看来还是挺为难。

总之，简单一句话，禹洲的财务不好干，想像得到禹洲的财务会有多少个不眠夜。

第二，我们可以分析下财务杠杆的利息问题，决定利息的指标则在于融资成本。

最被标普在意的是2018年，禹洲集团借款总额436亿，同比上升58%，管中窥豹之后，从一点扩展到近几年来看，利息和融资成本变化都比较大。

可以看出，2017和2019年，利息急剧上升，从17亿增加到43.38亿，增长两倍不止，但是销售额仅从约400亿到约750亿，很明显，销售额在上升的同时，融资成本并没有得到相应的下降，资本市场的信心也并没有随着销售额提升，看来资本市场信心下落已经不是一天两天了。

其实不论说融资成本还是资产负债率，禹洲虽然表现的比行业平均高一些，但是毕竟都不算太过分，只要回款给力，这都不算什么，但问题是毛利率持续的下跌，处理不好财务问题造成资本市场失去信心，后果不堪设想。

同时林龙安早就在2017年喊出了2020年实现千亿房企的目标，2017年营业收入为400亿，要实现目标的话，平均每年要实现40%以上的收入增长，这就对融资有着更高的要求。

不仅如此，为了扩大规模，禹洲地产拿下不少高溢出价地块，2019年3月21日，禹洲地产27.3亿摘得安徽合肥包河区S1901地块，溢价率121%；5月16日，禹洲地产6亿摘成都锦江区三圣乡华新村一宗24亩宅地，溢价率134%，该地块一度被当地媒体封为成都“新地王”。

成本的扩大，将进一步压缩利润空间，造成利润率的降低。

“步子跨的太大，容易扯着蛋，我们还是先谈好dollar的问题”，禹洲近几年的发展，与电影《让子弹飞》里汤师爷这句台词描述很是神似。

从现实以及过去来看，决定财务杠杆两个核心指标，息税前利率不断降低，融资利息扩大，双方都有风险扩大的趋势，然而更惊险的是未来。

回归到禹洲2020上半年那个漂亮的业绩，2019年的操盘销售额已经到了751.15亿。

要完成林龙安的千亿目标，仅需2020年保持33%的增速即可。

按禹洲上半年42.25%的增速来看，这似乎不难，然而难的是多年以来为了一个单纯的销售额目标而留下的后遗症，标普事件就是一个小小的缩影。

这些年来，禹洲为了千亿目标牺牲的不少，留下的诸多后遗症中，未来的持续盈利能力遭受的挑战是最大的。

（1）土储足否？盈利足否？

上市十年，公司净利润率已从2009年的55.28%跌落至2018年的15.33%，2019年有所回升，但这年有个特殊情况，出售附属公司获得收益约14亿元，很大程度上让利润好看了些。

盈利能力是投资者衡量投资潜力最直接最重点的指标之一，是一个企业根本的问题，未来是否能做好利润的回升是一个关键节点。

要想做到利润的恢复，控成本是一个方向，但这个方面短期内想必不易。无论是管理、财务还是销售费用，如若转变，都需要在急速扩张的战时体制之后有个过渡时期，短则一年，多则数载。是否能够顺利过渡承受住相应的变动带来的压力？

今年上半年，禹洲地产只买了3块地，而去年全年通过公开招拍挂以及收并购的方式斩获35幅地块，权益土地储备地价合共约244.4亿元，其中上半年斥资141.3亿元。

3月的年业绩会上，林龙安表示，500亿的拿地目标，但是6月的股东会上，这个计划有所改变，表示了买地预算降低到销售目标的40%，还会以收并购的方式增加土储。

这可以作为一种加强去化以及及时刹车的表现，有利于集中更多的精力去解决盈利问题。

但疑问也出来了，上半年的表现，计划的改变，为了应对去化的同时是否意味着未来发展的艰难？

降低拿地速度的同时，如果成本控制短期内仍然无法解决，未来储备货值的降低是否会导致销售额的下降？销售额下降之后利润同时下降？之后如何防止投资者信心下降后资金链的断裂？

此类风险不得不考虑，如何通过成本控制去过渡战时体制与保质发展的转换区，应对多年来留下的后遗症。

其次，增加盈利的方式可以通过新兴领域的发展，然而对禹洲来说亦没有太大亮点。

在禹洲地产2019年的收入构成中，物业销售收入约为224.70亿元，约占总收入96.68%，物业销售收入较去年同期下降4.89%，至2019年的224.70亿元。此外，其酒店经营收入也同比有所下降。

还有转变盈利模式，拓展开发方式等，但都需要经过较长时间探索。

（2）土储集中，风险不散

除盈利之外另一道风险就是过于集中的土地结构，2019年年末，禹洲地产新增35幅优质土储，拿地建筑面积462.22万平方米，土地储备总可供销售建筑面积约2012万平方米，同比增长15.77%。区域方面，一二线及准二线城市的土储适当提升，其中长三角土地储备建筑面积占比达43.3%，约为分布第二位的海西区域占比的两倍。

在2020年上半年拿地数据来看，98%的新增货值在长三角（数据来自wind）。

而在销售贡献上，由于长三角地区土地价值高，则会更显重点，而老生常谈的“房住不炒”的总体性严格调控，以及地方性的政策调控，也加剧了其风险。

（3）低质楼盘，维权频发

土储这么集中，偏偏质量问题频发，2019年，苏州的禹洲嘉誉山一期交付，却在前夕爆出诸多质量问题：1、厨房地面大面积裂缝；2、卫生间地面坡度不平，地漏无法排水；3、门窗超半数故障；4、墙面垂直度有1公分左右偏差.......后来禹洲地产迫于舆论压力重新修复，然而几个月未完工交付......

上海马桥府漏水房屋被业主戏称买房送“瀑布”，还有禹洲东滩豫翠苑、禹洲雍贤府频发虚假宣传、交付降标、质量缩水问题。

如此多的维权，足以让禹洲在主战场长三角“出名”的同时，亦反映出了快速发展所带来的质量问题，管理问题。

以上这些问题很容易成为一个闭环，形成深度的问题。

最后，除了自身风险以及快速扩张带来的风险之外，还有地产市场越来越定格的格局。定格时期土地资源的有限性、利润的限制、市场规模的稳定、去泡沫经济的总格调等，都会极大地限制禹洲的发挥空间。

千亿目标对于禹洲来说或许没什么挑战性，但千亿之后的禹洲不会是个索然无味的时期。

地产市场的大规模波动有过多次经历，从时隔遥远的93年海南地产泡沫事件，到2015年左右的最严限购年，国家为了地产市场的长期稳定所做的宏观调控试验已经有了足够的经验与实践决心，加大力度发展第三产业和实体经济，防止泡沫经济已经成了大势所趋。

房地产市场从野蛮生长到如今的求质量发展，势必对地产商有着更高的要求，早已实现规模化目标的企业会有更多的优势，因此此段时间大规模快速增长对于禹洲的质量发展势必是一个极大地挑战。

关于转型升级也是个问题，地产的低技术性从一开始便限制了地产企业的转型，如同万科当年转型不意之后喊出“活下来”的口号。

至于禹洲的未来，是如字节跳动一样打破层层封锁一飞冲天，还是默默无闻逐渐陨落，都是值得观潮者期待的未来。

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文章来源：無房

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