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一、东岳硅材：全球有机硅行业龙头之一 ‍

1.1 技术和规模全球领先

山东东岳有机硅材料股份有限公司（“东岳硅材”或“公司”）成立于2006年，2018年3月整体改制为股份有限公司，2020年3月12日公司从香港上市的东岳集团(0189.HK)分拆出来登陆 A 股创业板上市。

公司主营业务为有机硅材料的研发、生产和销售，公司具备从金属硅粉加工到有机单体、中间体以及下游硅橡胶、硅油、气相白炭黑等系列深加工产品的一体化能力，并对相关的副产物进行综合利用，形成了较为完善的产业链配套。

从营收结构看，硅橡胶、硅油等深加工产品占到公司总营收和盈利的90%左右。

公司是我国有机硅行业技术和规模领先的企业之一，公司现已掌握15万吨/年单体合成装置的设计、运行技术，为单套产能最高的国产装置之一；

规模方面，公司现已建成并运营两套有机硅单体生产装置，具备年产 30 万吨有机硅单体（折合聚硅氧烷约 14.1 万吨）的生产能力，按聚硅氧烷产能计算，公司位列有机硅行业全球前十、中国第四。

目前控股股东东岳氟硅科技集团占有公司57.75%的股权，其次为淄博晓希（9.75%）和民生银行（7.01%）。

1.2 公司盈利能力随有机硅价格波动

公司盈利能力受有机硅产品的价格影响较大，2016年以来在供给侧改革、下游需求增长等因素影响下，有机硅产品（下图以有机硅行业最重要的中间体二甲基环硅氧烷 DMC为例）价格逐渐上行，公司的盈利能力随之提升，于2018年达到阶段性高峰；

2019年有机硅下游需求受中美贸易摩擦影响较大，继而2020年新冠疫情重创全球经济，有机硅行业受系统性风险影响，价格跌至谷底；

2020年下半年以来，全球经济步入复苏轨道，有机硅价格逐渐恢复，目前价格正处于上行通道，预计2021年公司的盈利能力将同比显著增长。

二、有机硅：性能优异，应用广泛；景气度不断上行‍

2.1 有机硅：性能优异、应用广泛；国内有机硅行业不断突破

有机硅产业链由原材料、单体及中间体、下游深加工产品及终端应用等环节组成，其特点是集中的单体和中间体生产、分散的产品深加工。

甲基单体是目前使用最广泛的一类单体，占总量的90%以上；有机硅中间体主要为各类聚硅氧烷；由有机硅单体及其中间体出发，经不同反应，或添加各类填料及助剂，进一步加工成硅橡胶、硅油、硅树脂等下游产品，少量中间体也可以在一些下游领域直接应用。

有机硅材料集有机物的特性与无机物的功能于一身，独特的分子结构赋予了有机硅材料优越的性能，如下表所示，主要包括优良的密封性、耐高低温性、耐候性、电气性能、生理惰性和界面性能，因此可以用于防水密封、高温橡胶、耐候材料、电气零件、医用材料和纺织行业表面活性剂等。

有机硅性能优异、形态多样、用途广泛，自20世纪40年代初问世以来经过70多年的开发应用，商品品种多达上万种。

公司的有机硅中间体除一小部分外售之外，大部分用于生产下游的深加工产品如107胶、110胶、混炼胶、硅油和气相白炭黑等，深加工产品是公司的主要收入来源。

有机硅行业在我国的发展经历了从无到有，从有到大，目前正处于从大到强的阶段。

建国初期，在面临严密技术封锁的环境下，为满足国防与军工产业发展需要，我国自1951年开始有机硅产品的研究和工业生产。

1997年，我国甲基单体总产量首次突破1万吨大关，2003年首次突破10万吨。

进入21世纪，随着国内企业不断完善工艺、增建和扩建装置，有机硅生产形势不断向好，产能规模快速增长，但目前我国的许多高端有机硅产品还大量依赖进口，有待于国内有机硅企业不断创新，开发更多高性能产品。

2.2 深加工、新产品和新应用是国家重点支持的有机硅产业方向

有机硅材料属于高性能新材料，产业关联度大，对促进相关产业升级和高新技术发展十分重要，有机硅材料不仅是国家战略性新兴产业新材料行业的重要组成部分，也是其他战略性新兴产业不可或缺的配套材料。

有机硅材料一直是国家重点鼓励发展的新材料，先后出台了一系列政策予以扶持和鼓励。

随着我国有机硅工业的发展和进步，国家对有机硅行业的鼓励政策逐步从单体生产转向有机硅产品深加工、新型有机硅产品开发、新应用领域拓展以及提高综合利用水平等方面，并出台了限制和淘汰落后产品产能的政策。我国主要产业政策如下：

2.3 有机硅需求增速高于GDP增速，发展空间巨大

宏观上来看，近十余年我国的有机硅产品需求较为旺盛，需求量保持了快速增长。根据 SAGSI 统计数据，2019年，我国有机硅折算聚硅氧烷表观消费量(包含产量+净进口)达109万吨，同比增长4.81%；

2010-2019年，中国有机硅折算聚硅氧烷表观消费量从47万吨增加到109万吨，年均复合增速为10%，远高于同期GDP增速，正常来讲有机硅表观需求量的长期增速介于GDP的1-2倍之间。

统计资料显示，人均有机硅消费量与人均GDP水平基本成正比关系，低收入国家有机硅需求增长对收入增长的弹性更大。

目前中国等新兴市场国家人均有机硅消费量不足1kg，而西欧、北美、日、韩等发达国家和地区已接近2kg；未来随着经济的发展，新兴市场国家的有机硅消费需求仍有巨大增长潜力。

微观来看，随着国民经济的发展和人民生活水平的不断提高，有机硅产品在越来越多的领域展示其优越性能并发挥作用，逐步实现对传统材料的替代，应用范围不断扩大，中国的有机硅工业不仅支撑了国防军工、信息技术、高端装备制造、新能源、生物医学等战略性新兴产业的发展，而且也使我国的建筑、电器、纺织、个人护理、日用品、交通运输等领域用上了有机硅，从而对传统产业的技术进步和产品升级换代起到积极的推动作用。有机硅凭借其优异的性能，显示出其强大的生命力和广阔的发展前景。

目前我国有机硅消费比例最大的是建筑、电子电器、电力和新能源、医疗及个人护理等领域。

预计未来5年，在有机硅众多的下游应用领域中，建筑、电子电器、纺织、个人护理等仍将是有机硅材料的主要应用领域，光伏、新能源等节能环保产业对有机硅材料的市场需求将保持中高速增长，超高压和特高压电网建设、3D打印、智能可穿戴设备及其他新兴领域将是有机硅材料未来的市场增长点和突破点之一。

根据SAGSI预测，2018年-2023年全球有机硅消费量将保持年均5%的增长速度，中国聚硅氧烷的消费量将高于全球，未来5年的增速年均大约为8.4%，其中各行业的增速如下，增速最快的为电力和新能源行业，主要受到新能源汽车密封胶、光伏密封胶等领域快速发展影响；

其次为建筑行业，主要受到房地产行业的发展，尤其是高层建筑玻璃幕墙使用量的增加影响，其余电子电器、医疗、纺织等领域也将保持可观的年增速。

2.4 高景气大概率延续至2022年

有机硅行业兼具成长性和周期性，其中新产品新应用的成长性较为突出（如光伏密封胶），而作为行业整体来看，周期性较为突出。

2009-2010年国内有机硅迎来扩产潮，随后行业连续六年产能过剩。

2006-2016年间，有机硅行业产品价格波动下降，DMC从2006年的3万元/吨下降至 1.27万元/吨。

2016-2018年，受产能增速放缓、需求恢复和海外竞争对手不可抗力等因素影响，有机硅价格快速攀升，与2018年达到阶段性高点。

2018年-2020年，中美贸易摩擦和疫情的爆发使得有机硅产品价格再次跌入谷底，行业受到重创。

2020年7月份以来，受经济复苏、海外供给收缩和货币宽松等因素影响，有机硅价格逐步恢复，目前DMC价格在3万元左右。

我们认为当前有机硅价格处于历史较高水平，但没有达到2018年的最高点34500元左右，受供需面的影响，行业高景气度有望延续至2022年：

1）需求端来看：

房地产投资虽然增速放缓，但经济复苏主基调短期不会发生变化。

尤其是双碳战略背景下新能源行业将迎来长期景气周期，以光伏行业为例，太阳能电池片是太阳能光伏发电系统的核心部件，层压后的太阳能电池片与铝合金边框的粘接与密封，接线盒与背材的粘接，接线盒的灌封及薄膜电池与金属背轨的结构粘接，是有机硅胶粘剂在太阳能电池中 4 个重要的使用部位。

目前应用到光伏和新能源汽车行业的有机硅需求十分旺盛，我们光伏和新能源汽车用有机硅将长期保持高景气。

2）供给端来看：

有机硅行业的进入壁垒越来越高，新增产能主要集中在当前的几大玩家手中，有利于有机硅行业保持合理的价格和利润。

短期来看，目前云南电力供应和硅料价格上涨等因素依然存在，有机硅价格仍有较大的上行空间。

3）从竞品来看：

在化工品纷纷涨价的背景下，有机硅由于跟环氧树脂、聚氨酯和通用塑料橡胶存在替代关系，因此不太容易出现单独大幅跌价的可能。

三、新增产能集中在中国，募投项目助力公司成长‍

3.1 产能集中度不断提升，新增产能集中在中国

有机硅是典型的资金、技术密集型行业，长期以来为少数外国公司所垄断。

自21世纪初以来，随着中国企业的崛起，国内有机硅的成本优势愈加凸显，市场格局逐步发生变化，中国企业在市场所占的比例快速提高。

2019年中国有机硅单体产能为328万吨(含外资和合资企业产能)，占全球有机硅单体产能的比重达59%，位居全球第一位。

全球聚硅氧烷产能主要分布在陶氏化学、德国万科、蓝星星火、合盛硅业等企业，目前公司的聚硅氧烷产能约占全球的6%，新项目建成后，预计约占全球的10%左右，进入全球前5。

截止2021年上半年，国内有机硅单体产能大约为337.5万吨，公司单体产能约占总产能的9%，2021-2023年国内大约还有225万吨的新增产能（包括公司的30万吨在建产能），预计2023年之后，公司产能约占国内总产能的11%。

3.2 预计2021-2023年需求将保持较高速度增长，但新增产能将抑制价格

2016年以来有机硅需求的增长驱动产量快速增长，而产能的增速慢于产量增速，开工负荷整体上行，预计2022年之前，中国有机硅需求将受疫情反弹消费等因素影响，保持较快速度增长，从而抵消产能增长带来的供给压力，开工负荷继续保持较高水平。

2022年下半年之后随着国内规划产能的大量增加，开工负荷短期回落。

3.3 公司募投项目即将投产，预计将大幅增加公司盈利能力

目前公司正在建设募投项目，即30万吨/年有机硅单体及20万吨/年有机硅下游产品深加工项目，该项目建成达产后，公司有机硅单体总产能将达到60万吨/年（折聚硅氧烷约28.2万吨/年）。

按同行业企业现有产能计算，到2021年底，公司聚硅氧烷产能规模有望进入全球前五位。

相比于现有装置，募投项目通过改进和优化设计，单套产能规模、产品质量、工艺技术及自动化控制、节能环保、下游深加工产品品类等方面均有显著提高。

根据公司测算，达产后年税后净利润可达5.8亿元，税后内部收益率为23.07%。

四、盈利预测‍

核心假设：

1）有机硅产品受供需面的影响，仍有较大的上行空间，我们假设2021年DMC的均价为27000元/吨，2022年预计前高后低（2022年下半年几套新增产能的影响）但年度均价也为27000元/吨；

2）公司募投项目按期投产，单体大约为2021年底，深加工产品陆续投产，2022年一季度全部投完；

3）单吨产品的加工费用基本稳定。

基于以上的假设，我们预计2021-2023年，公司主营业务的营收增长率分别为55.0%、80.5%、13.5%，总营收的同比增长率为55.0%、80.5%、13.5%，营业收入分别为38.81、70.04和79.51亿元，毛利率分别为39.4%、33.9%和33.6%，公司各项业务增速及毛利率假设如下表所示。

预计公司2021-2023年的归母净利分别是10.11、14.77、16.57亿元，对应的EPS分别为0.84、1.23、1.38元，对应的 PE 分别为26.1、17.9、16.0倍。

国内有机硅行业上市公司当前的 PE-ttm 均值为29倍，PE2021预期为22倍，我们认为东岳硅材募投项目建成后公司规模和业务量将大幅增长，如果行业景气度不出现大幅下滑，业绩预计也大概率大幅增长；

且募投项目投产后，公司在单体和深加工产品上实力都将大增。综合考虑我们给与公司30倍PE，结合2022年的盈利预测，预计2022年目标市值443亿元。

五、风险提示‍

1) 需求增速下滑风险：

有机硅下游需求受到房地产、基建、汽车、电子、光伏、医疗、厨卫用品、儿童玩具等行业景气度的影响，上述行业景气度下滑将会影响有机硅的需求增速；

2) 价格下跌风险：

有机硅单体及深加工产品的价格是影响有机硅企业盈利的重要因素，产品的价格受金属硅料、下游需求、行业产能增速、行业政策等因素的影响，如果价格大幅下跌将会影响企业盈利；

3) 竞争加剧风险：

有机硅产能目前主要集中在全球10多家企业手里，如果未来龙头企业扩能过多，将会造成行业竞争加剧的风险；此外，有机硅与其他几种材料在某些领域存在竞品的关系，如果竞品性价比提升，也会影响有机硅行业的盈利；

4) 在建项目进度不及预期：

公司在建30万吨单体及20万吨深加工产品项目，如果项目进展不及预期将会影响公司盈利预期；

5) 环保安全风险：

有机硅是化工行业之一，安全环保风险是影响企业正常运营的重要风险因素之一。

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报告原名：《有机硅景气度上行；募投项目打开市值成长空间》

作者、分析师：平安证券 刘永来

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