1国产功率半导体龙头，“IDM+代工”双驱动成长 ‍

华润微前身为原四机部、七机部、外经贸部和华润集团联合在香港设立的香港华科电子公司。

公司是中国领先的拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力的半导体企业，并致力于成为各业务板块间协同发展的综合一体化半导体产品公司。

公司是注册地位于开曼群岛，主要经营活动在境内的红筹企业，专注于功率半导体、智能传感器与智能控制领域，为消费、工业、汽车等广泛市场的优质下游客户提供丰富的半导体产品与系统解决方案。

在功率器件领域，公司多项产品的性能及工艺居于国内领先地位，为国内少数能够提供-100V至1500V范围内低、中、高压全系列MOSFET产品的企业，为中国最大MOSFET厂商，拥有全部主流MOSFET器件结构研发和制造能力。

公司运营采用“IDM+代工”双驱动模式。

IDM经营模式以内部整合优势为企业在研发与生产综合环节带来深厚积淀，适用于对设计与制造环节衔接具备高要求的功率半导体领域。

该模式有助于企业进行技术积累和产业群形成，提高市场竞争力。

“内涵+外延”战略双线发展，成为国内领先功率半导体供应商。回顾公司发展历程，公司的发展主要总结为以下三个阶段：

1983-2004年：悠久历史积累

整合行业资源成功香港上市。华润微前身在初期便建立了中国首条 4 英寸寸晶圆生产线并且开创了大陆晶圆代工的先河。公司先后整合华科电子、中国华晶等中国半导体先驱，增强行业影响力，于2004年在香港联交所成功上市。

2005-2011年：成为行业领先

坚持“内涵+外延”战略持续发展。自2004年以来，公司连续被工信部评为中国电子信息百强企业。外延战略层面，公司于2008年成功注入上华科技；内涵战略发展层面，公司于次年建立了 8 英寸晶圆生产线，完善生产布局并进一步扩大产能。公司于2011年从香港联交所完成私有化退市。

2012年至今：持续扩张

发力封装业务，布局投资上下游技术创新，成功登陆科创板。

为开扩面板级封装业，2018年公司成立砂磐微电子（重庆）有限公司。此外，公司还以1820万美元收购对价于2019年收购杰群电子科技（东莞）有限公司35%股权，以开拓汽车级封装业务。

同年，公司成立20亿左右规模的润科基金作为华润集团在集成电路领域的重要投资载体，计划重点围绕“超摩尔定律”方面的微电子产品与技术对半导体上下游产业链进行横向及纵向整合。

该阶段，公司继续坚持投入技术研发，技术成果获行业内多项奖项，并于2020年成功登陆科创板块，成为第一家红筹股回归企业。

公司股权结构集中，控股股东华润集团持股超过66%。公司的实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，其直接或间接持有公司66.6%的股权。

前十大股东中持股超过1%的仅有 3 家：第一名为国资委旗下的华润集团（微电子）有限公司，持股66.6%；由中央财政部和多家国有企业共同持股的国家集成电路产业投资基金股份有限公司持股5.9%；重庆西永微电子产业园区开发公司持股2.4%。

股权结构高度集中，有利于公司长期战略顺利实施。

控股及参股公司方面，公司拥有超过 16 家境内控股子公司，20家境外控股子公司以及 2 家参股企业，为公司外延式发展战略成果。

公司通过长期投资控股公司设计上游端材料与设备、下游段的先进封装和具体应用以及横向层面电源、电机、电池应用场景及传感器核心元器件，打通生产环节，提高现有产能并增强了公司产品与服务的质量与技术水平。

公司的主营业务主要包括：产品与方案、制造与服务两大业务板块。

其中产品与方案业务聚焦于功率半导体、智能传感器、智能控制以及其他 IC 产品；制造与服务业务提供晶圆制造、封装测试、掩模制造及其他服务。

从营收结构来看，2020年，制造及服务业务完成收入38.3亿元，同比增长20.2%，营业收入占比54.9%；产品及方案业务实现收入31.0亿元，同比增长23.4%，营业收入占比为44.5%；其他业务完成收入0.46亿元，同比上升4.7%，营业收入占比0.7%。

2021年H1，公司产品及方案、制造及服务业务分别实现营收20.4亿元、23.8亿元，其他业务实现收入0.27亿元，分别同比增长49.3%、42.1%及62.2%；制造及服务业务营收占比为53.5%，产品及方案业务板块收入占比持续提高，从44.5%升至 45.9%。

从毛利结构来看，2020年，公司制造及服务业务毛利率为24.6%，毛利占比为49.0%；产品及方案业务毛利率为30.9%，毛利占比为50.0%；其他业务毛利率为40.7%，毛利占比为 1%。

“内涵+外延”战略助力长期发展，营业收入波动中稳步增长，利润强势反弹。

回顾公司往年的经营情况：2016-2020年，公司营业收入由44.0亿元增至69.8亿元，年复合增长率约为12.2%；其中2020年的营业收入首次达近70亿，同比增长21.5%。

同期间，公司归母净利润由亏损3.0亿元增至9.6亿元，其中2020年同比增长140.5%，增速远超过营收的增速，主要由于公司营业收入增速超过营业支出增速，“内涵+外延”战略优势显现，上下游产业链整合增强了公司成本控制能力。

2021H1，公司实现营业收入、归母净利润双增长，营业收入达44.5亿元，同比增长45.4%；归母净利润为10.7亿元，同比增长164.9%。

产业链整合布局助推盈利能力稳步提升，研发投入逐步加强。

1）利润率方面：

2020年，公司毛利率为27.5%，较去年同期增加4.6pp；净利率为15.2%，较去年同期增加6.3pp。2021H1，公司毛利率为34.1%，同比增加6.8pp；净利率为24.0%，同比增加9.4pp。

综合毛利率和净利率的不断提升，主要受益于高毛利率的产品与方案业务占总营收的提升，以及产业链各个环节的资源整合优势开始显现。

2）费用率方面：

2020年，公司销售费用率为1.5%，同比下降0.4pp；管理费用率为5.3%，同比下降1.3pp；研发费用率为8.1%，同比下降0.3pp。

2021H1，公司销售费用率为1.3%，管理费用率为4.4%，研发费用率为6.4%，与上年同期相比均有所下降，系营收规模大幅增长所致，但费用绝对值均有所上升。

销售费用上升主要系公司销售业务有所增长；管理费用上升主要系公司较同期增加了东莞杰群并表，且人工成本也有所增长；研发费用上升主要系因公司加大了研发投入的力度，计划以原有 6 英寸产线为基础，同时利用 8 英寸产线的技术优势进行基础工艺技术开发及产品系列化研发，推进GaN、SiC等宽禁带器件产品研发与生产，加强与应用场景的匹配，实现宽禁带器件产品的产业化，为公司形成差异化竞争优势。

经营性现金流净额反弹达新高，净现比回升，公司经营质量回归积极态势。

1）经营活动现金流：

2016-2020年，公司经营活动现金流净额在增长一年后出现下降趋势，于2019年出现大幅回落，后于2020年恢复并创新高，由上年的5.8亿元增长至2020年的18.3亿 元，增速高达217.9%。

2021H1，公司经营性现金流净额为13.5亿元，同比增长164.3%，可见公司现金流情况处于健康水平且持续向好。

2）净现比：

2016-2020年，公司净现比整体在前两年呈现快速增长后跌落状态。

2018年起，公司净现比下降趋势保持平稳缓和。2020年公司净现比为1.9，同比小幅改善，主要得益于当年经营性现金流的反弹式恢复。2021H1，公司净现比为1.3，主要系该年公司归母净利润有所增长。

2 盈利预测与估值 ‍

2.1 关键假设：

假设 1：

公司基于自身强劲的技术研发实力，产品结构不断向高端迈进，功率器件事业群中 IGBT占比逐渐提高，叠加第三代半导体产业化进程加速，公司盈利质量不断提升，预 计公司21-23年产品与方案业务销量同比增长40%、30%、20%，对应毛利率分别为 42%、43%、44%。

假设 2：

公司在晶圆制造和封装测试领域的工艺水平业内领先，在关键核心技术方面也不断取得突破，通过产业链一体化优势支撑自有产品业务发展，考虑到目前半导体景气周期 处于高点，未来两年景气度可能存在下行趋势，我们预计21-23年公司制造与服务业务销量同比增长25%、20%、15%，对应毛利率为30%、25%、25%。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入毛利率如下表：

2.2 相对估值

我们选取了行业内四家主流可比公司，分别是士兰微、新洁能、捷捷微电、卓胜微，2021年四家公司的 Wind 一致预期的平均PE为65倍。

我们预计2021-2023年，公司的EPS分别为1.75元、1.94元、2.18元，未来三年归母净利润的复合增长率将有望达到40%以上。

考虑到公司在功率半导体领域的龙头地位，将充分受益芯片设计的国产替代趋势，我们给予公司2021年65倍PE，对应目标价114.04元。

3 风险提示‍

1）全球宏观经济波动的风险；

2）研发进展未达预期风险。

——————————————————

请您关注，了解每日最新的行业分析报告！

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

报告原名：《持续布局一体化，功率龙头毛利率创新高》

作者、分析师：西南宏源 王谋

获取更多PDF版报告请登录【远瞻智库官网】或点击链接：「链接」