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1、上半年，制造业投资复苏相对缓慢‍

上半年，制造业投资恢复并不理想。

虽然2021年6月的经济数据中制造业投资有所改善(7 月受到极端天气与疫情影响，制造业投资增速有所回调)，但是今年上半年1-5月的数据中，我们并没有看到制造业投资复苏转好的势头，2021年1-5月，制造业投资同比增长20.4%，两年平均增速仅为0.6%；今年的一季度，制造业投资同比增长29.8%，两年平均增速则为-2.0%。

相比于其他经济指标，制造业复苏相对缓慢。相比于制造业投资，出口、企业盈利、信贷上半年均保持高景气。

2021年上半年经济复苏稳步推进，1-6月，出口总额累计同比增长38.6%，两年平均增长13.8%，接连超出市场预期；盈利方面，上半年企业利润累计同比增长66.9%，两年平均增长20.6%，持续保持较高增速；信贷方面，上半年在社融增速有所收缩的情况下，企业中长期信贷依然保持高景气，贷款需求指数接连攀升。

对此，我们不由发问：

整体来看，上半年经济形势并不差，甚至处于较高景气区间，为何制造业投资并未反弹？为此，我们寻找了四条证据，对上半年制造业投资复苏缓慢的原因进行了深刻剖析，并对下半年制造业投资做出展望：

2、论据一：相比增产补库，制造业投资复苏有所滞后 ‍

总体来看，2021年1-5月的制造业投资增长表现相对乏力，其中一个很重要的原因是，相比于扩大生产，企业进行制造业投资往往存在一定的滞后，这也解释了为什么今年1-5月，无论生产、利润、价格还是信贷指标，都指向制造业投资复苏的信号，而实际表现在制造业投资上却上升很慢。

我们指出，产能利用率、盈利、价格变化以及资本开支都是企业投资的领先指标，平均领先企业投资6-12个月左右。

这是因为，相比于增产补库，企业的投资决策往往是更为谨慎的决策，需求回暖最先拉动生产，随后转化为产能利用率上升，最后才会转化为制造业投资，从而反映到制造业投资完成额中。

2.1 产能利用率持续回升，领先制造业投资6~12个月

产能利用率持续回升，达到历史高位。今年以来，在供需缺口持续扩张下，企业产能利用率持续回升，当前企业产能利用率已接近历史高位，企业经营处于“满负荷”状态，有动力进行新一轮资本开支，以扩张产能、更新设备。

2021年第二季度，企业产能利用率继续上升，达到78.4%，其中制造业产能利用率环比上升1.6个百分点至78.8%，通用设备制造业、专用设备制造业与电气机械和器材制造业产能利用率均达到了80%以上。

产能利用率变化领先制造业投资一年左右。

产能利用率是产能周期开启的领先指标，从历史走势来看，产能利用率变化，往往领先于制造业投资增速变化，可以作为企业产能投资周期开启的重要信号。

PMI 新订单均值、利润率可作为产能利用率的替代指标。

产能利用率当前可观测的指标来自统计局季度公布的工业企业产能利用率，由于该指标公布频率低，不利于及时把握观测企业产能利用率的边际变化，因而我们寻找了产能利用率的替代指标，从历史趋势看，PMI前12个月新订单均值、企业利润率与产能利用率变动方向几乎一致，可以作为企业产能利用率的替代。

PMI新订单均值实质上反映了当前需求的情况，而企业的产能利用决策与需求变动密切相关，当需求大幅改善时，企业也会开足马力进行生产。

从企业利润率的变化也可以捕捉到产能利用率的变化，当利润率处于低位时，通常对应着外部需求减弱，此时企业会减产；而当企业利润率回升时，此时外部需求也通常回暖，因而利润率可以反映产能利用率的变化。

2.2 盈利持续高增，领先制造业投资6~12个月

今年以来，企业盈利快速修复，2021年1-6月，规模以上工业企业利润同比增长66.9%，与2019年同期相比，利润增长45.5%，两年平均增长20.6%，基本延续了2020年下半年以来的较快增长态势。

企业运营效率改善较快，利润率显著提升。

2021年1-6月，规上工业企业营业收入利润率为7.11%，同比提高1.69个百分点，比2017-2019年同期均值提高0.95个百分点，利润率达到历史较高水平。从历史趋势看，企业盈利变化也领先于制造业投资一年左右。

盈利是制造业投资的领先指标，一般是企业进行资本开支的先决条件，决定企业资本开支的意愿和能力。从历史趋势看，工业企业盈利增速大约领先制造业投资12个月左右。

2.3 工业品价格持续上涨，企业资本开支意愿强烈

今年以来，在大宗商品价格上涨带动下，工业品价格增速持续处于高位，带动上游企业盈利持续高增，投资增速也持续回升。

2021年7月，PPI同比增长9.0%，比6月上升0.2个百分点，PPIRM同比增长13.1%，与6月持平，比5月上升0.6个百分点，PPIRM与PPI剪刀差持续扩大，下游企业有所承压。

价格变化可以捕捉企业资本开支周期的形成。在经济意义上，当企业产能利用率达到一定预期且对未来需求预期乐观的情况下，提高价格是自然而且合理的选择，因而价格也领先于企业资本开支的形成。

从历史趋势看，工业品价格变化大约领先制造业投资6-12个月左右。

2.4 中长期信贷持续景气，领先制造业投资变化

企业信贷增速也是制造业投资的领先指标。信贷是企业开展生产的必要先决条件，无论是增产还是投资，信贷资金对于企业都不可缺少，因而观测企业融资需求的变化可以较早捕捉企业未来的投资意愿。

从历史趋势看，企业信贷供给变化大约领先制造业投资12个月以上。

中长期信贷持续高景气，企业融资需求旺盛。今年以来，企业中长期贷款持续保持较高景气度，6月份新增8367亿，同比多增1019亿，占全部新增贷款比重为39.5%，较去年同期基本持平，显示出企业资本开支类支出景气度依然较高。

后续随着政府债券供给的逐步恢复，银行对于政府和准政府类的信贷项目储备也将进一步充实，配套资金的吸纳将助力企业中长期贷款景气度维持高位。

2.5 出口频超预期，领先制造业投资 12 个月左右

出口链与制造业链条联系较深，因而出口成为拉动制造业投资的主要驱动。出口链涉及行业全面且广泛，但参与其中的主要以装备制造业，服装、家具为代表的消费品制造业以及中间品制造业为主，出口链条与制造业链条的高度重合，使得出口成为制造业投资的重要推动力。

另外，从历史趋势看，出口增速变化也基本领先于制造业投资增速一年左右。今年以来，出口表现亮眼，频超市场预期。

今年上半年的出口韧性较强，防疫物资出口增速会随着全球疫情波动，非防疫物资出口则受到海外供需缺口和海外供应链复苏补库的双重支撑。向前看，三季度欧美经济加速修复，对于工业品的需求持续释放，出口将维持较强韧性。

3、论据二：行业盈利分化加剧，装备制造业承压 ‍

3.1 装备制造是制造业投资的核心构成

下游装备制造业是制造业投资的核心构成。我们计算了固定资产形成中装备制造业所占的比重，发现装备制造业的资本形成在所有制造业的资本形成中的比重超过40%，是制造业投资的核心组成部分。

从统计局公布的2017年固定资产投资累计值来看，电气机械占比6.9%，通用设备占比6.8%，汽车制造占比6.8%，计算机电子占比6.7%，专用设备占6.4%，这五个行业的占比已高达33.5%。因而分析制造业投资的核心在于分析装备制造业。

3.2 利润向中上游集中，装备制造业承压

上下游盈利分化加剧是上半年制造业复苏的显著特征。上半年，上下游企业利润分化持续显现，经济恢复不均衡问题仍较为突出。中上游来看，企业利润增速继续维持高位。受市场需求改善、大宗商品价格上涨等因素推动，上游采矿业和原材料制造业利润增长明显加快。

2021年1-6月，采矿业利润同比增长133.0%，两年平均增长16.6%，相比1-5月继续加快；原材料制造业利润同比增长183%，两年平均增长35.8%，其中，黑色金属、有色金属冶炼和压延加工业、化学原料和化学制品制造业利润增长较快，两年平均分别增长41.2%、62.2%、37.0%，持续维持在高增区间。

下游装备制造业来看，增速边际放缓，成本压力加大。

上半年下游制造业利润增速逐渐放缓，成本压力不断加大。

1-6月，通用设备制造业、专用设备制造业、仪器仪表、电气机械利润同比分别增长34.5%、31.0%、25.1%、36.1%，两年平均分别增长15.3%、25.7%、13.4%、12.9%，相比于1-5月，分别下滑1.3个、1.3个、7.5个、2.2个百分点；

3.3 装备制造业成本压力较大，利润率处于下滑趋势

从成本费用来看，今年以来，下游制造业的成本费用压力不断提升。通过计算每百元营业收入中的成本占比来看，2021年1-6月，原材料制造业每百元营收中成本不断下降，而装备制造业每百元应收中成本则处于不断上升的趋势。

从历史趋势来看，原材料制造业每百元营收中成本平均比装备制造业高2.3元，而2021年以来，二者差距缩小至1.0元，装备制造业成本压力不断加大。

从利润率来看，装备制造业利润率持续低于原材料制造业。

2021年1-6月，规上工业企业营业收入利润率为7.11%，与1-5月持平，同比提高1.69个百分点，比2017到2019年同期均值提高0.95个百分点。虽然利润率整体都在抬升，但是装备制造业利润率持续低于原材料制造业利润率，这与2021年之前趋势完全不同。

4、论据三：企业复苏不均衡，私营企业复苏缓慢 ‍

4.1 民间投资是制造业投资重要构成

民间投资占据制造业投资的重要位置。制造业投资是所有国民经济行业中，民间投资占比最高的行业，是实体经济的重要组成部分。

制造业投资超高的市场化程度，使得制造业投资与经济基本面变化紧密关联。因而制造业投资的分析中，私营企业的分析尤为重要。

相比于国有企业，私营企业利润修复较为缓慢。

2021年1-6月，制造业盈利整体处于较高增速区间，但内部分化明显。分不同所有制来看，国有企业与大中型企业盈利增速较快，上半年两年平均增速基本维持在20%以上的高增区间；私营企业盈利修复则相对较慢，2021年二季度的利润两年平均增速已处于下降趋势。

4.2 私营企业成本费用率更高，利润空间被压缩

从成本费用来看，私营企业也承受了比国有企业更高的成本压力。我们统计了工业企业每百元营业收入中的成本和费用情况，从历史趋势看，私营企业一直以来面临更高的成本费用率，平均来看，2021年以前，私营企业每百元营业收入中的成本和费用比国企企业平均高5.15元，私营企业比制造业总体高1.43元。

而在2021年上半年，私营企业每百元营业收入中的成本和费用比国有企业平均高7.67元（提高2.52元），私营企业比制造业总体高2.50元（提高1.07元）。

国有企业较多分布在上游，且议价能力较强，而私营企业较多分布在下游，在大宗商品价格上涨中承受了更高的成本压力。

4.3 私营企业杠杆率上升幅度更大，回款期更长

从杠杆率来看，上半年国有企业杠杆率处于稳定状态，而私营企业杠杆率则逐月攀升。2021年1-6月，制造业企业杠杆率基本处于小幅上升状态，资产负债率从2月份的55.1%小幅上升至6月份的55.5%，但区分不同所有制企业来看，杠杆率变化则有所分化。

上半年国有企业杠杆率总体处于稳定状态，且相对于疫情之前处于下降状态；而私营企业杠杆率则逐月攀升，资产负债率由去年12月份的57.4%小幅上升至今年6月份的57.6%，且相对于疫情之前处于上升状态，并显著高于国有企业，企业生产经营仍未恢复到疫情之前。从应收账款回收期来看，今年以来，相比于国有企业，私营企业的应收账款回收期更长。

从历史趋势看，2020年以前，国有企业应收账款回收期基本处于私营企业应收账款回收期上方，私营企业的经营周转效率更好；疫情发生后，私营企业应收账款回收期急剧升高，并高于国有企业，二者的差距在2021年进一步扩大，应收账款回收期的延长，说明企业经营周转遇到一定困难，现金流回收周期变长，一定程度上也会影响企业投资的信心与意愿。

4.4 大企业复苏明显好于中小企业

分大小企业来看，上半年大企业复苏明显好于中小企业。

7月大型企业PMI为51.7%，与上月持平，高于制造业总体1.3个百分点。

中、小型企业PMI分别为50.0%和47.8%，低于上月0.8和1.3个百分点。

统计局指出，调查中部分中、小型企业反映，近期原材料成本上涨、订单减少、回款压力加大等问题突出，企业生产经营承压。

5、论据四：疫情反复干扰全球复苏，企业投资信心不足 ‍

企业进行投资不仅需要具备投资能力，更重要的是投资信心。

企业的投资一方面反映了对未来市场走势的预判；另一方面反映了对未来经济走势以及宏观经济的预判，上半年，疫情反复出现，叠加市场对外部环境预期面临更多不确定性，企业的投资信心受到一定程度的干扰。

今年以来，全球经济复苏面临众多不确定因素的干扰。一方面，疫苗接种加速推进，欧美中东等主要国家均已实现了较高的疫苗覆盖；另一方面，变种病毒频频突破疫苗屏障，导致全球疫情持续发酵。

2021年年初，欧洲国家饱受“阿尔法”变种毒株困扰，疫情在2、3月份再次反复，进入6月，“德尔塔”毒株成为全球疫情再次蔓延的元凶，目前已在全球多个国家快速蔓延。

根据世界卫生组织数据，截至8月16日，“德尔塔”变异毒株已经传播至全球132个国家（含地区），仅次于今年2月份引起疫情大幅反弹的“阿尔法”变异毒株，传播力及传播速度较强。

另一方面，根据全球共享流感数据倡议组织（GISAID）统计，截至8月13日，基于过去四周新冠肺炎新增感染病例样本，全球总递交检验序列中“德尔塔”变异毒株占比已至90%附近，疫情形势严峻。

国内疫情也出现多点散发，并有所蔓延。

上半年以来，国内疫情多点散发，广东、云南、辽宁、江苏等地均出现本土新冠疫情病例，近期在江苏发现的德尔塔毒株病例更是蔓延至国内多个省份。

截至8月16日，国内本土现有确诊病例1185例，其中，江苏省扬州市现有确诊542例，江苏省南京市现有确诊183例，河南省郑州市现有确诊135例，湖南省张家界现有确诊70例，云南省德宏州现有确诊45例，湖北省荆门市现有确诊39例，湖北省武汉市现有确诊37例。

本波国内疫情的扩散程度及持续时间，将会明显高于前几次散发疫情。本波国内疫情不同于前几次散发疫情，由于隐匿社区传播时间较长，变异毒株传播能力极强，且在引起全面防疫政策收紧之前，已经波及15省27市，溯源防控工作极其困难。

此外，美国通胀的急剧攀升与就业市场的恢复不畅，使得市场对美联储政策走向面临更多不确定性。

2021年6月，美国CPI环比增长0.9%，是美国自2008年6月份以来的最大环比涨幅。核心CPI同比增长4.5%，是美国1991年11月以来的最高水平。

同时据美国劳工部数据显示，美国6月份PPI同比增长7.3%，核心PPI同比增长5.6%，均突破历史最高纪录。

但从美国就业恢复来看，就业市场仍然存在缺口，失业率仍处于历史较高水平，通胀走高与就业恢复不畅，也让市场对美联储的政策取向不确定性增强。

6、下半年，制造业复苏仍有韧性 ‍

整体上，我们认为下半年制造业投资仍有韧性。

我们在前文提到，制造业投资是相对滞后的决策，产能利用率回升、利润高增、信贷旺盛以及外贸需求景气均是制造业投资的领先指标。

上半年上述主要领先指标持续表现出了高景气的状态，第一，制造业产能利用率已回升至78.8%，达到历史高位，其中通用设备、专用设备产能利用率均达80%以上；

第二，盈利延续2020年下半年以来高增态势，利润率也快速上升至历史较高水平，企业具备投资扩产能力；

第三，企业中长期信贷持续高景气，出口接连超预期，海外供应链补库持续拉动我国制造业出口。

此外，宏观政策助力下，大宗商品涨价、复苏不均衡问题有望缓和。

7月30日召开的政治局会议指出，做好下半年经济工作，要坚持稳中求进工作总基调，深化供给侧结构性改革，推动高质量发展。加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资。

我们预计，下半年宏观政策将积极发力，助力实体经济稳固修复。

6.1 海外供给恢复仍需时间，三季度出口仍有韧性

虽然目前“德尔塔”毒株仍在蔓延，欧美并未停下解封的步伐。

美国方面，目前美国各州的限制措施均有所放松，大部分州已重新开放国内经济；

英国方面，7月19日，英格兰地区已全面解封，并取消在商店、地铁等公共场所须戴口罩的规定。

此外，法国、德国以及意大利地区也相继推进解封计划。

此前6月26日，冰岛已宣布取消所有国内限制措施，恢复正常生产生活。

海外供给恢复仍需时间，以制造业为主的海外供应链补库，持续拉动我国制造业出口。

去年下半年欧美主要经济体复产复工以来，制造业PMI一路走高，今年上半年美国、欧洲制造业PMI持续处于60以上的高位，7月份受疫情复发影响边际微降，但短期内依然处于近几年以来的历史高位。

向前看，欧美主要经济体解封在即，消费需求有望进一步释放，但是供给的修复是一个缓慢的过程，因而三季度仍对我国的制造业出口有一定拉动作用。

“德尔塔”蔓延下，东南亚疫情形势严峻，制造业恢复节奏受到影响。

当前，“德尔塔”变种毒株在东南亚快速扩散，多个国家已成为新一轮疫情“重灾区”。

马来西亚已宣布无限期封城，菲律宾首都马尼拉也于8月6日起封城两周，印尼爪哇岛7月起实施紧急公共活动限制，泰国也在部分地区实施最高等级疫情管控封城措施，东南亚制造业恢复节奏普遍被疫情复发所打断，预计部分东南亚主要制造业订单将转移至我国，对我国制造业短时间内有较强拉动作用。

6.2 持续关注大宗商品价格，先立后破，稳保物价

今年上半年，大宗商品价格上涨明显。究其原因，一方面，上半年总需求强于年初预期；另一方面，在2020年中央经济工作会议提出“碳达峰、碳中和”目标后，国内产能收缩力度强于预期。

供需错配，导致了国内大宗商品价格过快上涨，增加了企业的负担。

5 月中旬以来，监管机构对大宗商品价格频频关注，主要商品价格回落明显。

7 月政治局会议明确了碳达峰的工作态度和工作节奏，要先立后破，减少对经济以及价格的冲击。

会议要求纠正运动式“减碳”，统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，通过尽快出台2030年前碳达峰行动方案，来坚决遏制“两高”项目盲目发展，同时也做好大宗商品保供稳价工作。

同时，装备制造业的价格正在向下游传导，成本压力或有所缓解。我们注意到，虽然大宗商品价格仍在高位震荡，但装备制造业的价格传导渠道已有所畅通。

2021年5月，黑色加工、有色加工PPI同比分别增长38.1%、30.4%，6月二者同比增速分别下调为34.4%、27.8%，7月继续下调为33.0%、23.5%；5月通用设备、计算机电子PPI同比分别增长0.9%、-0.8%，6月上调为1.4%、-0.6%，7月继续上调为1.7%、0.3%。

环比来看，6月黑色加工、有色加工价格环比转负，分别为-0.7%、-0.1%，7月继续维持负值；而6月、7月通用设备、计算机电子价格环比增幅持续为正，这说明了装备制造业的价格正在向下游传导，成本压力有望得到较大程度的缓解。

6.3 财政政策积极发力，基建相关制造链仍有空间

上半年财政发力不足，为下半年预留较大政策空间。

一方面，上半年公共财政收入进度达到59%，明显高于正常年份水平（2017-2019年均值为 56%，下同），而支出进度仅为49%，明显弱于正常年份水平（53%）；

另一方面，上半年政府性基金支出进度为32%，低于同期收入进度41%。7月政治局会议释放出财政更加积极发力的信号。

7 月政治局会议对经济恢复节奏的态度趋于谨慎，未提4月份政治局会议的“用好稳增长压力较小的窗口期”，强调经济恢复仍然不稳固、不均衡，说明目前经济恢复进程阻力仍在，政策总基调依然要“稳中求进”；同时会议提出，“统筹做好今明两年宏观政策衔接，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”。

因而，后置的财政发力有望持续至明年，平滑经济波动，发挥稳增长效力。

政策支撑下，下半年财政支出对基建的支持力度或将适度改善。随着专项债发行的提速，预计下半年专项债投向基建比重也将高于去年同期，两大因素将支持基建投资反弹。

一是，下半年专项债发行规模远高于去年同期，尤其是四季度的增量贡献明显。

根据25个省份披露的三季度地方债发行计划，三季度新增专项债发行规模达到1.35万亿。考虑到未披露的省份，我们预计三季度新增专项债发行规模在 1.5 万亿左右，剩余近 1 万亿额度将预留至四季度使用。

二是，专项债投向基建项目的比重明显高于去年下半年水平。

今年上半年专项债中大约 7 成流向基建领域，明显高于去年下半年同期水平（不足50%）。

随着“十四五”重大项目的陆续开工，也进一步支撑专项债流向基建领域。

在此情形下，基建产业链相关的制造业迎来反弹机会。

6.4 货币政策边际放松，持续呵护实体，助力中小企业稳步复苏

当前，政策层面对经济增速趋缓压力的考量有所上行。

7月政治局会议提到，“当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。

因而强调“做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性”，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。

对于中小企业和困难行业的政策扶持，我们认为主要会体现在两个方面：

一方面，通过信贷窗口指导及定向再贷款等政策，引导商业银行对中小企业及困难行业给予更多的信贷支持；

另一方面，通过降低商业银行负债端成本，进而引导实体融资利率下行，进而缓解中小企业及困难行业的成本压力。

因而，我们认为四季度降息可期，助力中小企业稳固恢复。我们在4月30日政治局会议点评中，即提出为了达到更高水平的均衡，货币政策将边际微松。

7月9日，市场迎来央行全面降准。随后，我们又提出今年四季度央行可能下调政策利率。

我们认为，适时下调政策利率，不仅有助于缓解经济增速下行压力，也可以为政策操作预留空间。

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报告原名：《《制造业深度洞察系列》第一篇：为何上半年制造业投资没有反弹？》

作者、分析师：光大证券 高瑞东 赵格格

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