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1 甘肃地产酒龙头，复星赋能发展加速‍

金徽酒是甘肃地产酒绝对龙头，在西北地区获得广泛的认同和赞誉，拥有“金徽”、“陇南春”两大白酒品牌。

公司坐落于甘肃陇南徽县，毗邻世界自然遗产九寨沟，依托得天独厚的酿造环境和公司独有的百年窖泥、国槐酒海的资源优势，造就了公司独特的浓香之淡雅型风格。

作为白酒行业内为数不多的民营企业，公司经营机制灵活，管理团队激励充分，百元 以上高价位产品布局领先，环甘肃西北市场开拓良好，长期发展动能充足。

2020年复星集团入主以来，员工和经销商发展信心大幅提升，公司充分借助复星集团生态和渠道资源，成立销售公司布局华东，中长期发展空间打开。

股权结构：

2020年5月复星国际旗下豫园股份以18.39亿元取得金徽酒业29.99%股权，同年10 月，豫园股份进一步要约收购8%的金徽酒股份，持股比例提升至38%，成为公司控股股东，复星集团董事长郭广昌成为金徽酒实际控制人。

与此同时，公司发挥民营体制的灵活性，与高管团队签订《业绩目标及奖惩方案之协议》，并推出员工和经销商持股计划，实现股东和管理层、业务骨干、经销商利益的深度绑定，公司中长期激励机制完备，利于长期发展。

主营业务结构：

公司产品矩阵梯次分明而不失聚焦，其中年份系列、柔和系列、正能量系列以及金徽五星主打百元以上中高价位，金徽星级系列（四星及以下）主打百元以下中低价位。

公司近年来产品结构加速升级，百元以上高档酒占比持续提升，2021H1高档酒占比提升至60.3%。

从区域来看，公司在河西地区和省外市场拓展良好，二者占比提升明显；兰州及周边、甘肃东南是公司的传统优势市场，近年来占比有所下降，整体市场结构持续优化。

收入加速增长，盈利能力稳中有升。

伴随居民收入水平提升，甘肃白酒消费主流价格带从百元以下向100-300元快节奏升级。公司高价位产品布局领先，叠加强大的营销能力，充分受益于省内消费升级，收入和利润实现快速增长。

2016-2020年公司收入、归母净利润年化复合增速分别为7.9%、10.5%。受益于需求复苏、渠道开拓以及复星生态赋能，2021H1公司实现营收9.72亿元，同比+36.6%，归母净利润1.87亿元，同比+55.9%，收入和利润端均实现靓丽增长，增长质量和速度明显提升。

毛利率持续提升，费用投放有所增加。

得益于产品结构升级和直接提价，公司毛利率从2015年的60.1%提升至2020的 62.5%。

从费用率看，以2015年为基准，2020年销售费用率、财务费用率分别下降0.8、2.3 个百分点，管理费用率上升0.6个百分点。与此同时，公司21H1毛利率同比提升4.4个百分点至65.7%；

从费用率来看，21H1销售费用率上升3.6个百分点，销售费用率大幅上升主因为公司开展大客户运营，加大品牌建设和消费者培育投入；整体费用率同比上升0.5个百分点至27.3%，净利率提升2.4个百分点至19.3%，整体盈利能力稳中有升。

2 行业呈挤压式增长，区域名酒产品结构优化‍

2.1 行业呈挤压式增长，集中度加速提升

行业呈挤压式增长，结构升级态势明显。

2002-2012年是白酒行业量价齐升的黄金十年，在此期间营收、利润均保持双位数以上高增长，2013-2015年因“限制三公消费”和“反腐”政策冲击，行业进入三年深度调整。

2016年前后去渠道库存较为理想，行业弱复苏，挤压式增长明显，随着居民收入提升和大众消费崛起，名酒白酒带动行业增长；从利润端看，受益于产品结构升级和名优白酒直接提价，行业利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。

白酒产量见顶回落，业内竞争占据主导。

2002-2012年是白酒行业的黄金十年，行业规模快速扩容；白酒行业三年深度调整之后，居民品牌和健康意识快速崛起，“少喝酒，喝好酒”成为全社会共识。

伴随“限制三公消费”及“严查酒驾”等，白酒消费更加理性，规模以上白酒企业产销量见顶回落；2020年规模以上白酒产量（可比口径）为741万吨，同比-2.5%；规模以上白酒企业数量由2015年的1563家减少至2020年为1040家，行业已转变为存量市场，业内竞争占据主导，且竞争态势愈发激烈。

结构性繁荣特征明显，名优白酒市占率快速提升。

本轮白酒复苏以来，“弱增长，强分化”的结构性繁荣特征十分明显。在此背景下，名优白酒品牌和渠道优势越发明显，市场份额加速向名优白酒集中。

白酒上市公司（多为名优白酒）的收入和利润市占率分别从2015年的20%、62%提升至2020年的44%、81%。

特别是自2017年以来，在居民消费升级步伐显著加快的背景下，名优白酒迎来爆发式增长，上市公司份额占比快速提升。

名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。

2020年上市酒企销量（不含顺鑫）市占率仅为12.7%（剔除顺鑫原因主要系其产品多为低端酒且在上市酒企销量占比超40%，剔除之后能够更好反映销量和吨价发展趋势），名酒销量占比依然较低，未来提升空间广阔。

上市酒企（不含顺鑫）销量由2015年的95.1万吨提升至2019年为105.5万吨，年均复合增速为3.4%；2020年由于疫情冲击，上市酒企销量仅为93.8万吨。

与此同时，受益于直接提价和产品结构升级，平均吨价由2015年的10.8万元/吨稳步提升至2020年为25.8万元/吨，年均复合增速达19%。

2.2 居民收入稳步提升，消费升级如火如荼

随着中国经济快速发展，城镇居民人均可支配收入和人均食品烟酒支出稳步提升。最近五年居民人均可支配收入增速7%左右，居民收入的稳步提升为消费升级奠定坚实基础。

与此同时，居民人均食品烟酒支出从内2014年的4494元稳步提升至2020年的6397元，年化复合增速为6.1%，保持较快增长。

过去十年中国经济快速发展，带动高净值人群和中产阶级人群快速壮大。

以可投资资产1000万人民币作为高净值人群标准，我国高净值人群数量由2010年的73万人爆发式增长至2018年167万人，预计2023年将达到241万人，2018-2023年CAGR为7.6%。

与此同时，随着经济转向高质量发展，第三产业占比稳步提升，更多高收入岗位涌现，驱动中产及富裕群体持续壮大，预计2022年富裕人群和上层中产所占比例相较于 2012年均有较大幅度提升。

2.3 区域名酒产品结构持续优化，市场增长空间广阔

在居民收入提高和财富阶级壮大的背景下，中高档白酒消费升级如火如荼。本轮复苏以来，高端“茅五泸”一批价不断走高，高端白酒的提价为次高端和中高端白酒价格上升打开了空间。

在全国范围来看，主流婚宴用酒价格升级至150-300元。

在江浙沪等经济发达地区，婚宴、商务聚餐用酒已升级到300元以上次高端价格带；中西部白酒消费大省地级市主流价格带在150-200元之间，省会主流消费价格带已提升至200元以上。

在高端“茅五泸”提价和省内主流价格带上移双重作用下，区域性名酒企业加快产品结构升级的步伐。

从价的角度看，通过直接提价和产品结构升级，平均吨价稳步上移；从量的角度看，随着各区域主流价格带上移，过去中低端消费需求转移至中高端、次高端，由此带来量的增长。

自2016年以来，区域名酒产品结构持续优化，中高端白酒占比稳步提升。

在全国现代商超中，区域名酒集中发力的150-300元的中高端价格带，300-700元次高端价格带份额占比稳步提高，区域性名酒消费升级态势良好。

3 产品矩阵完备，尽享消费升级红利‍

公司产品系列主要包括金徽年份、柔和金徽、金徽正能量、世纪金徽、陇南春等系列，根据价位可概括划分为百元以上高档酒和百元以下中低档酒。

年份系列两款产品分别定位高端和次高端，近年来实现高速增长，目前占比并不算高；柔和系列主要面向省内市场，价格区间覆盖100-400元主流升级价格带，近年来实现连续高增长，占比稳步提升；正能量系列主要面向省外市场，省外开拓良好实现快速放量。

金徽二星、三星、四星是百元以下中低档产品，在消费升级需求转移的背景下，未来增长或有所承压。

总的来看，公司产品全价格带覆盖，中高端价位产品布局完备，有望尽享消费升级红利。

4 盈利预测与估值‍

4.1 盈利预测

关键假设：

1）当前甘肃主流消费价格带从过去百元以下向100-300元快速升级，叠加河西地区、省外市场快速开拓，公司处在产品结构升级黄金时期，高档酒将保持快节奏放量，预计2021-2023年高档酒销量增速分别为40%、31%、25%，吨价分别提升4%、3%、3%，毛利率分别为70.5%、71.0%、71.5%。

2）由于消费升级带来的需求转移，百元以下中档酒承压明显，考虑到去年疫情下基数较低，今年仍有望恢复增长。

预计2021-2023年中档酒销量增速分别为5%、-3%、-3%，单价分别提升1%、1%、1%，毛利率分别为57.5%、58.5%、59.5%。

3）低档酒由于消费升级叠加公司主动控制，未来销量仍将快速下滑，计2021-2023 年低档酒销量增速分别为-30%、-10%、-5%；单价分别提升3%、3%、3%；毛利率分别为19%、22%、25%。

预计2021-2023年归母净利润分别为4.2亿元、5.4亿元、6.9亿元，EPS分别为0.83 元、1.07元、1.36元，对应动态 PE 分别为43倍、34倍、26倍。

4.2 相对估值

金徽酒是甘肃地产酒龙头，产品结构快速升级，全国化扩张进展良好，此处选取行业内产品结构升级较快，全国化高速扩张的山西汾酒、水井坊、古井贡酒、舍得酒业作为可比估值对象，这四家酒企2021-2023年平均 PE 分别为54倍、41倍、32倍。

公司省内龙头地位稳固，尽享省内产品结构升级红利，省外市场开拓进展顺利，复星集团赋能下有望步入发展快车道。

5 风险提示‍

市场开拓或不及预期；经济大幅下滑风险。

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报告原名：《产品结构加速升级，布局华东增量可期》

作者、分析师：西南证券 朱会振

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