公司自从五月以来，MPV 车型销量已经连续三个月破万， 尤其到 7 月份突破新高，上牌量达到 1.22 台,其中 M8 也创新高，达到月销 7063 台。2021 年 1-7 月，MPV 车型累计销量同比增长 109%， 成为广汽传祺品牌下增速最快的车型。

一、 挖掘“灵魂”车型，找到车企利润弹性和估值归因

每个阶段性成功的汽车公司都会有一到两款核心的大超市场预期的车型，让它在汽车市场激烈的竞争当中赢得更多的消费者，从而大幅改善基本面：2012-2015 年长城的 H6, 长安福特的翼虎、蒙迪欧；2015-2017 年吉利的博越，广汽传祺的 GS4，上汽的 RX5；2019 年以来长城的欧拉 R1、 新一代 H6，长安的 CS75PLUS、引力系列，这些爆款车型无不都是带来自主盈利弹性和催化估值的核心因素。核心车型的成功就像是车企的“灵魂”，找到车企未来最具爆发力的车型，便有可能实现估值和业绩双重增长，实现戴维斯双击。

灵魂车型销量不断兑现，不仅仅为企业带来的是利润弹性，也会催生估值阶段性大幅提高。 可以以 2015-2017 年广汽为例进行复盘，在此期间广汽股价从 5.3 元攀升到 19.5 元，涨幅高达 267.9%，我们可以把当时股价成长分为两个阶段：

第一个阶段：以估值提升为主。市场对于 GS4 销量的预期良好，以及新车型上市后销量逐月不断攀升，伴随之 TTM 估值从 20 倍涨到 40 倍以上，持续时间从 2015 年 3 月到 2016 年 1 月左右。

第二个阶段：以业绩兑现为主。此阶段大约从 2016 年初，一直持续到 2017 年底，时间周期在 2 年左右。这两年中，GS4 销量一直表现优异，业绩如期兑现，公司归母净利润从 2015 年的 42 亿到 2017 年的 108 亿，复合增速 60%，业绩如期兑现。

广汽传祺 GS4 定位于“国际新派 SUV”，于 2015 年 4 月 18 日正式上市，共推出 8 款车型。上市第二月销量已经达到 6058 台，随后半年一路高增，直到 2015 年 10 月销量破 2 万台，股价随着销量兑现，TTM 估值从 20 倍涨到最高 43 倍左右，实现翻翻。随后到 2016 年 2 月由于春节假期影响，销量略有下滑，考虑到估值阶段性涨幅过高，股价出现小幅回调。但 2016 年 3 月，销量冲到 2.8 万台每月，以及 3 月底和 4 月底分别发布了 2015 年年报和 2016 年一季报，超预期的销量结合靓丽的业绩，股价又实现反弹。其中，2015 年年报，利润增速同比 32.48%，2016 年 Q1 扣非归母净利润同比+770%，进一步体现了 GS4 的销量带来业绩具备足够弹性，因此股价重新进入上行通道。随后 GS4 单月销量最高达到 3.5 万台，年化平均维持月均 3 万台左右，估值伴随业绩兑现稳中有降，股价于 2017 年底达到 19.5 元，此时估值约 21 倍。在两年多的时间中，业绩增速 157%， 股价实现 267.9%的增幅，我们看到爆款车型带来了业绩弹性，也催化估值提升，实现戴维斯双击。

二、 广汽 MPV 厚积薄发，连续三个月销量过万

1、 广汽 MPV 厚积薄发，三年销量历程回顾

通过长期的跟踪和挖掘，我们找到了广汽新的“灵魂”——MPV 车型传祺 M8。我们跟踪到从今年 5 月以来，广汽 MPV 销量已经持续三个月破万。尤其 20-25 万左右的高价位车型 M8 月销在 6000 台以上，上市三年以来达到新高。我们判断在未来半年之内 M8 有冲击月销万辆的潜力。

从 2017 年年底 M8 上市以来，我们便十分关注这款车型，它是自主品牌较少的定价在 20 万元 以上的车型，定价成为我们关注它的首要因素。跟踪这几年的销量，M8 初期基本上维持在 2000 多 台左右月销（终端上牌量），上市一年左右，最高月销达到 2500 多台，并无更大突破。随后 2018 年底，M6 上市，上市后销量在 2000-3000 台左右波动，两者加起来月销在 5000 多台左右。从绝对 量上看 MPV 并不是走量车型，但考虑到其 20 万以上的均价，这个销量也是满足管理层经营预期的，也算是一定程度的成功，但这个量仍然不足以改变广汽的基本面预期。

真正出现变化的是 2020 疫情后，5 月份开始，两款 MPV 车型销量从 5000 起步，逐月走高，M8 从 2000-2500 台不断攀升，去年年底已经实现月销 6000 台左右；M6 也由平均 2500 台左右的销量 提高到去年年底 5200 多台，实现翻翻。初期会考虑这是短期旺季的体现，但是进入 2021 年以来 M8 继续维持了较高的销量，并在缺芯同时是淡季的 4 月份取得了 6100 台以上的新高，两款合计 以达到 10000 台以上。我们认为这背后有两个核心原因：1. 受益于行业，MPV 均实现了稳定增长， 潜在市场需求提高；2. 广汽对于 MPV 车型的资源投入较高。以下是我们的分析。

1.1 行业标杆 MPV 均实现稳定增长

首先，在行业期待了很长时间之后，MPV 市场逐渐启动。行业标杆车型通用 GL8，在 2019 年 下半年之后月销逐步从 12000 台上升到 14000 台以上，从 2020 年下半年开始逐渐上升到月销 16000-20000 台左右，并且达到最高月销 2.1w 台。本田双车奥德赛和艾力绅在 2020 年下半年开 始逐步从 3000 台月销上升到 5000 台左右。上汽大通 G50，一款严格意义上并不出众的 MPV 车型竟然在上市两年之后依然保持 2000 月销并有一定的上升趋势。这背后代表着 MPV 车型的真实强劲 需求。之所以市场没有关注到这点，是因为从细分车型分类上，汽协的 MPV 车型包括了部分微面 车型，它们的波动掩盖了 MPV 的增长，而且这些车型的需求并不能代表真实的家用 MPV 需求。

1.2 广汽向 MPV 车型投入更多资源

市场上传祺 M8 自身的口碑在不断积累，这得益于广汽对这款车型的重视，小改款自上市以来每年一改，有效改动了消费者反馈的弊端。同时公司把有限的优质资源都到给 M8，例如供应有限的爱信 8AT 主要用于 M8。管理层的能力在 M8 上得到了体现，虽然 M8 初期月销只有 2000-3000 台， 但是管理层仍然作为重点车型来培育，坚持见到了效果。

M8 是到了最关键的 2020 年，又 GM8 改名为 M8，同年传祺 M8 增幅则高达 47.09％。其实传祺 M8 相对于 GM8，并不仅仅是改名，M8 其实是一款中期改款车型。传祺 M8 的大师和领秀两个系列 车型针对用户需求做出了最合理的区分。首先，对外观“气势”与“低调”的巧妙把握，造型设计 让人过目不忘：2017 年底上市之后，传祺的这款旗舰 MPV 车型不断地提高自身的存在感，而打天 下的造型就是与领秀版本相近的前格栅前脸外观。大面积前横进气格栅是领秀系列的标志，这种设计理念来自全新“凌云翼”造型，而且相比老款车型，它的格栅面积更大，再搭配矩阵式 LED 大 灯，视觉辨识度极高。其次是尺寸上，现款传祺 M8长宽高分别为5089x1884x1822mm，轴距 3000mm， 大空间尽量达到了和 GL8 类似的水平。搭载 2.0 台发动机，最大扭矩和功率分别达到可达 390Nm 和 185KW，高于 GL8 的 350Nm 和 174KW。同时，传祺 M8 座舱配备了 12.3 英寸全液晶仪表＋10.1 英 寸中控大屏的设计，把老款 GM8 中控位置的大部分物理按键都已经集成在中控屏幕上。科技配置 上，传祺 M8 具备 L2 级自动驾驶辅助能力。

可以说广汽在 MPV 车型上投入更多的精力和资源， 现在从终端市场得到了良好的反馈。

2、 广汽 M8 的畅销意味着什么

从财务端来看，M8 的均价 20-25 万，简单形象的说，收入端相当于是一台月销 2 万的 GS4 车 型，利润端根据我们的经验预测这是一台月销 3 万的 GS4 车型，叠加其他车型，这基本上把广汽 自主拉到了 2017 年以来的一个新的高度。

从品牌消费者经营端来看，M8 的客户均是相对高端的换购群体，同时 MPV 车型相对高端，这 将让未来广汽传祺在换购用户市场上打响很大的品牌知名度，事实上 M8 国产 alpha 的美誉已经在消费者当中逐步形成，品牌形象提升会为广汽带来更大的溢价和成长空间。

最后，MPV 赛道仍然是蓝海赛道，虽然很多车企都开始宣称要加大 MPV 车型的投放，但是事实上相比紧凑型 SUV“下饺子”般的出车速度，MPV 的竞争仍然温和，如果广汽能在 M8、M6 成功 的基础上加大 MPV 方面的投入话，领先优势能够保持的更久。

综上，我们认为传祺 M8 将会极大改变广汽的基本面预期，是投资广汽必须重点关注的变化之一。

三、 投资与建议

随着市场对于 MPV 的需求见长，我们预测未来 M8 月销有冲击万辆的潜力。从售价端来看，M8 的均价在 20-25 万元，相当于两台 GS4 的收入，我们预测接近三台 GS4 的利润，而 GS4 最辉煌时 月销大约 3 万台，1 万台 MPV 的销量再叠加其他车型，广汽自主相当于又进入了一个新的高度。 再结合下半年随着新款 GS8，全新车型影豹上市，广汽基本面预期或将发生极大改变。再次强调， 每轮汽车周期都是离不开核心的超于市场预期的“灵魂”车型发力，从而带来业绩弹性和估值提 升。我们预计公司 2021/2022 年归母净利润分别为 84.5 亿元/114 亿元 ，对应 PE 估值分别为 19 倍/14 倍。

风险提示：芯片影响汽车产量，竞争加剧，销量不及预期。

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报告出品方/分析师：西南证券研究所/朱会振

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