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报告出品方/分析师：西南证券研究发展中心/韩晨

公司全面聚焦发展三元前驱体、四氧化三钴与动力电池回收为主体的新能源业务，突破性解决了中国在废旧电池、电子废弃物与报废汽车等典型废弃资源绿色处理与循环利用的关键 技术难点。公司构建新能源全生命周期价值链、钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循环再生价值链等资源循环模式和新能源循环模式，成为世界硬质合金行业、新能源行业供应链的头部企业。

1 依托产业价值链，循环再造提升产品附加值

格林美股份有限公司（002340）成立于 2001 年，2010 年 1 月登陆深交所中小企业板， 公司全面聚焦发展三元前驱体、四氧化三钴与动力电池回收为主体的新能源业务，是世界最大钴镍钨资源循环利用基地，世界最大超细钴粉制造基地，世界最大三元动力原料再制造基地，突破性解决了中国在废旧电池、电子废弃物与报废汽车等典型废弃资源绿色处理与循环利用的关键技术难点。

公司股权集中较低，利用分拆上市剥离副业聚焦新能源业务。深圳市汇丰源投资有限公 司持有公司 9.92%股权，为公司第一大股东，公司由许开华、王敏实际控制。2020 年公司 创造性实施了业务价值大整理工作，推进电子废弃物业务分拆上市、谋划城市矿山、环境服 务、硬质合金等业务混改的重大价值整理战略，进一步优化公司业务结构，提升了公司整体 价值。公司全面聚焦发展稀缺资源以及超细粉体材料循环再造、三元前驱体等新能源汽车用 动力电池原料和电池材料等新能源业务，优化公司业务结构，推进业务升级与价值升级。

公司依托多条产业价值链，推进碳达峰碳中和。公司构建了新能源全生命周期价值链、 钴钨稀有金属资源循环再生价值链、废塑料循环再生价值链等资源循环模式和新能源循环模 式，成为世界领先的废物循环企业，成为践行绿色低碳发展的世界先进企业代表。

高新技术循环再造高质量产品，提升循环再造产品附加值。公司年处理废弃物总量 500 万吨以上，循环再造钴、镍、铜、钨、金、银、钯、铑、锗、稀土等 30 余种稀缺资源以及 超细粉体材料、新能源汽车用动力电池原料和电池材料等多种高技术产品，成为世界硬质合金行业、新能源行业供应链的头部企业。作为国内唯一环保企业，公司回收处理电子废弃物 占中国报废总量的 10%以上，回收处理的废旧电池（铅酸电池外）占中国报废总量的 10% 以上，回收处理报废汽车占中国报废总量的 4%以上，循环再生的钴资源超过中国原钴开采 量，循环再生的镍资源占中国原镍开采量的 6%以上，循环再生的钨资源占中国原钨开采量 的 5%以上。

2 行业头部聚集走向高镍化，资源循环再生大势所趋

三元正极材料需求持续上升，推动前驱体产能释放。新能源汽车持续高景气，正极材料 市场快速增长。三元正极材料前驱体作为生产三元正极材料最核心的上游产品，出货量进一 步增长。根据 GGII 数据，2015 至 2020 年我国正极材料出货量从 11.3 万吨增长到 51.4 万 吨，年复合增长率 35%。其中，三元正极材料中高镍材料发展速度最快，国内高镍占三元材料出货量的占比由 9%上升为 24.1%。2020 年全球三元前驱体出货量为 42 万吨，同比增长 34%。国内出货量 33 万吨，同比增长 45%。

国内三元前驱体市场头部集聚，高镍化趋势明显。从市场竞争格局来看，2019 年国内 三元前驱体出货量 TOP4 企业排名为格林美、中伟股份、邦普、华友钴业，2020 年为中伟 股份、邦普、格林美、华友钴业。2020 年电动工具市场同比增长超 50%，国外电池企业主 要布局高镍电池领域，中国具备三元材料出口能力，欧美市场需求带动导致 2020 年国内三 元材料外销超过 5 万吨。电动工具用锂电池逐渐向高倍率、大容量方向倾斜，高镍三元材料 的能量密度更高，可以以更轻重量携带更多电量，满足消费者高续航里程及智能驾驶的高耗 电需求，高镍三元电池成为海内外中高端车企共同选择的技术路线。

动力电池回收大势所趋，提前布局保障先发优势。随着全球智能化和无人驾驶商用化， 在碳达峰与碳中和的大趋势背景下，以新能源汽车为代表的绿色交通和洁净能源展示出巨大 的产业前景。2021 年 7 月，国家发改委等部委发布《关于印发“十四五”循环经济发展规划的 通知》，提出推动废旧动力电池循环利用行动，加强新能源汽车动力电池溯源管理平台建设。

由于镍、钴是三元锂电池必须的金属元素，又属于稀有元素，生产相对受限，需求量却 在不断增加，供需缺口持续增大，随着 2014 年首批电动车电池进入报废阶段，电池回收市 场逐渐开启。据中国汽车技术研究中心和赛迪智库数据， 2020 年中国新能源汽车保有量已 达 492 万辆，累计退役的动力电池达 20 万吨（约 25GWh）。2025 年我国需要回收的废旧电池容量将达到 137.4GWh，超 2020 年的 5 倍。随着新能源在全球范围的快速商用化，动力电池回收产业将成为下一个风口产业。

3 供应链合作通道夯实地位，核心技术保障利润

打通循环产业链合作通道，保障未来营收。公司 2017 年至 2020 年，营业收入分别为 107.52 亿元、138.78 亿元、143.54 亿元、124.66 亿元。2020 年公司在疫情情况下取得了 三元前驱体出货量 41,450 吨与四氧化三钴全年出货量 15,429 吨的好成绩，出货量仍位居 世界行业前三。

公司凭借强大的市场开拓能力，持续与全球 280 余家汽车厂和电池厂建立废旧电池定 向回收合作关系，夯实公司在全球新能源材料行业的核心地位，提升营业收入，助推国家碳达峰碳中和战略。2021 年 8 月 9 日公司与亿纬锂能签署 10,000 吨镍产品定向循环利用合作，承诺自 2024 年起十年内向亿纬锂能供应每年 1 万吨以上的回收产出镍产品，构建动力电池全生命周期价值链与镍产品全球绿色供应链。8 月 18 日，与孚能科技签署协议，联合各方优势，打通直接与新能源电池厂、新能源汽车厂的绿色供应链合作通道。

公司归母净利润，未来业绩有望上涨。2017-2020 年，公司分别实现归母净利润 6.10 亿 元、7.30 亿元、7.35 亿元、4.13 亿元。2020 年因疫情归母净利润有所下滑，未来随业绩恢复，有望大幅提升。

公司盈利能力向好，毛利率水平高于行业平均。2017-2020 年，公司整体毛利率分别为 7.28%、5.55%、5.55%、3.22%。公司动力电池业务占营收 70%左右，三元前驱体板块处于行业龙头地位，产品结构也已经往高镍化发展完全领先同行。公司三元前驱体产品占据化学原料体系与材料合成两道核心工序，平均毛利率高于行业平均水平，是公司巨大优势所在。

公司期间费用率稳定，研发投入比重大。公司今年费用率基本稳定，2020 年销售费用 率、管理费用率、财务费用率分别为 0.75%、3.56%、4.45%。2021 年公司业务将进入高速增长阶段，预计未来费用率有一定程度下降。公司研发经费近年来快速增长，2018-2020 年， 公司研发投入分别为 5.96亿元、6.68亿元、6.18亿元，占净利润比例分别为 81.59%、90.84%、 149.72%。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司产能按计划投运，2021 年-2023 年前驱体产量分别为 10/18/24 万吨。 假设 2：印尼镍矿按计划投产，带来公司前驱体毛利率稳定提升。 基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取正极材料及专注前驱体材料的四家头部公司，2021 年四家公司平均 PE 为 65 倍，2022 年平均 PE 为 41 倍。公司产能扩张迅速，镍矿资源有力推动公司降本，进一步提 升公司盈利能力。未来三年公司归母净利润复合增长率为 70%。我们给予公司 2022 年 45 倍 PE，目标价 15.75 元。

风险提示：

1）新能源车销量不及预期；

2）技术路线变动风险；

3）原材料价格波动风险；

4）新项目建设不及预期。

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