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23 年从药到医，A股唯一民营三甲营利性医院，盈亏拐点在即‍

从高新医院到12000床位的研疗一体集团，壁垒高筑

懂医药的创始人前瞻布局；医院经过十九年经营，已度过瓶颈；发展基础牢固。

西安高新医院早在2002年开业之初就确立了其高端定位、医院花园洋房式的设计与酒店式服务的超前理念、所带来的客户体验也与其齐全的高端诊疗设备与充足的权威专家所带来的较高医疗水平相匹配。

西安高新医院的历史，是中国民营医院高质量发展的一个成功案例，亦是A股上市公司中，三甲医院综合医疗主业的唯一上市标的。

2021年1月，公司完成定向增发，陕西世纪新元商业管理有限公司以3.28元/股认购 3.05亿股，募集资金在扣除发行费用后将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款，有效缓解营运资本增加带来的压力。

“软硬”皆强：

体制优势强，团队专业强，品牌建造优；设备高端齐全，环境欧式，服务体验好。

作为非隶属的西安交大、西北大学、陕西中医药大学、西安医学院、延安大学医学院附属医院，西安高新医院，不论从高端医疗设备、医疗信息软件系统建设、高低端皆备的病房，还是国家级及省内优势科室及专家的团队，都是西安市级三甲医院中屈指可数的。

医保全覆盖：

全西安11个县区，包括新农村合作医疗全部覆盖。

西安地区最权威的国营医院主要是第四军医大学附属的西京、唐都、口腔医院等，但他们都在市中心，远离高新区，该区域仅西安高新医院一家三甲医院；而西安高新医院的心脏内外科专家以及普外科专家就是分别来自西京和唐都。

在西安市内拥有陕西省乃至西北、甚至全国都出色的第四军医大附属名院的情况下，西安高新医院的病人组成中仅40%来自高新、30%来自西安，还有20%-30%来自省内以及5%来自省外。可见医院已经具备的实力与品牌影响力。

“一个集团+三个院区”，运用以市场需求为导向的创新运营模式，集团进入快速发展的新阶段

公司主要运营以大型三甲综合性医院为主的医疗服务机构，形成了“一个集团+三大院区”战略构架。公司深耕医疗健康行业20余年，积累了丰富的建设、运营、管理大型三甲综合性医院的经验，形成了集团化管理，分院区运营，医教研一体，上下游协同，网络化合作，以市场需求为导向的大型综合性医院创新运营模式。

自1998年西安高新医院筹建，2002年正式开诊，2009年西安高新医院获批成为中国第一家社会办医三级甲等医院。公司秉承“创国际先进医疗，为百姓健康服务”的发展理念，高新医院经过19年发展，探索出适合社会资本举办医院的高效率运营管理模式，被业内称之为“高新模式”。

资源、财务管理、信息管理及专业培训等管理体系，集团医疗体系不断壮大。

2019年9月25日，国内建成的最大单体医院——西安国际医学中心医院开诊，2021年3月28日西安国际医学商洛医院新院区正式投用。

公司集中优势资源，加快主业发展，医疗服务业务规模快速增长，预计未来将有12000张床位投入使用，行业影响力和竞争力大幅提升。高品质医疗资源稀缺、民营贡献持续上升，龙头成长确定。

城市化、老龄化、政策倾斜、疾病类型转变共同驱动经济结构转型，医疗服务市场规模持续扩大。

我国消费结构中，医疗保健领域的居民消费支出与包含国家卫生支出的总体卫生费用都逐年增长。

国家卫生费用总支出，从1980~2020年40年间的CAGR达到16.8%，自2010~2020 年的近10年间的CAGR亦高达13.7%。而居民人均支出中，医疗保健支出占比也从 2013年的7%提升到2020年的9%。

城市化进程。

国家统计局数据显示，2020年我国常住人口城镇化率达到63.89%，比2010年提高了14.21个百分点，与前一个10年提高13.46个百分点相比。城市人均卫生费用是农村的2.4倍，城镇化进程加速将推动医疗服务市场持续增长。

政策倾斜。

《全国第六次卫生服务统计调查报告》显示2018年基本医疗保险覆盖率达96.8%，比 2013年提高了1.7个百分点，城市和农村居民基本医保参保率分别为96.1%和 97.6%。

自2003年之后，随着医保覆盖面的逐渐扩大和社会医疗保障水平的逐步提高，住院费用报销水平逐年提升，到2018年已达55.4%。除了医保覆盖率的提升，分级诊疗和互联网医疗得到推广，促进医疗资源下沉，分布更加合理。

人口老龄化。

2019年，我国60岁以上人口已经达到2.54亿，占总人口18.1%。《中华流行病学杂志》的一项研究显示，3/4的老年居民患有≥1种慢性病，同时患有2种疾病的人群超过1/3，我国老年人因慢性病的疾病负担远高于美国、英国和日本等发达国家。老龄化的人口趋势将对医疗服务提出更高的要求。

疾病类型转变。

目前慢性病占我国整体死亡比例的85%和卫生负担的70%。每年确诊的癌症新病例达到430万，超过1亿人口饱受糖尿病的痛苦。

医疗资源结构性失衡，高质量的社会办医成为重要突破口

医疗需求的不断提升导致优质医疗资源紧缺。三级医院的病床使用率接近100%，“一床难求”成为普遍现象，而一级和二级医院病床空臵率高达20%-50%。同时，我国医师人才缺口大，我国每万人医师数为15人，远低于发达国家每万人30位医师的水平。

我国新医改致力于解决“看病难”和“看病贵”的问题，公立医院和民营医院可实现优势互补、相互促进。因而政策不断加大对社会资本办医的支持，加快形成多元办医格局，促进非公立医院机构持续健康发展。

疫情之后，国家继续加大对民营医院的支持。

2021年提出民营医院甲类、乙类大型医用设备配置和自由贸易试验区内的社会办医疗机构乙类大型医用设备配置情况实施“证照分离”，将大大降低社会资本办医的门槛，提升民营医院的医疗设备水平。

我们认为，民营医院和公立医院的多元办医格局仍为政策基调，优质医疗资源是关键。

在政策的积极引导下，近五年我国民营医院数量高速增长，而公立医院数量逐年降低。随着民营医院数量、质量的提升，2016-2020年民营医院的增长速度明显高于公立医院。

我们认为，公司是为数不多的三甲社会办综合医院集团，拥有高质量的医疗资源，包括 JCI 认证、主板上市的资本优势、质子放射治疗许可以及即将获得的 IVF 批复，在消费结构变化、政策推动下将获得更大的医疗市场空间。

地处西部医疗资源高地，三甲三院 JCI 品质保证，空间可期西北五省医疗资源稀缺，西安成为优质医疗资源高地。

西北五省，在医疗资源上相对落后。根据中国卫生健康统计年鉴，2019年陕西省、甘肃省、青海省、宁夏回族自治区和新疆维吾尔自治区的医院数量在31个省份中分别位列14、22、29、30和17名，而三甲医院数量排序分别为19、27、29、30和23名，医疗资源稀缺。

陕西省相较其他四省，医疗资源优势明显，2019年，陕西省公立医院为450家，三级公立医院占西北五省中的72%，民营医院为758家，三级民营医院占比33%。

西安作为陕西的省会城市，汇聚了优质的医疗资源，2019年西安市公立医院和民营医院数量在省内占比约30%。

三级医院的优势更为突出，西安市三级医院 42 家和三甲医院 27 家，在省内占比均为59%。2019年西安市的医生日均担负诊疗 6.6 人次、病床使用率82.68％，均高于陕西省 6.2 人次、80.2%的水平。

高分通过 JCI 认证，医疗质量和管理水平跻身全球前列，行业影响力提升 ‍‍

2021年5月27日，公司宣布旗下国际医学中心医院高分通过JCI认证。

JCI 认证由国际联合委员会、联合委员会（美国最大的保健组织认证机构）国际组织授予，是国际医疗界公认的医疗服务金标准之一。同时，JCI 认证的通过也是医疗机构纳入国际商保的基础要求，为公司拓展国际医疗险奠定了基础。

国际医学中心医院开诊 1 年7个月就通过了JCI认证，总分为10分，西安国际医学中心医院得分为9.89分，并且在质量改进和患者安全（QPS），感染的预防和控制（PCI），可及和连贯的患者医疗服务（ACC），以患者为中心的医疗服务（PCC），治理、领导和管理（GLD）等章节获得满分。

国际联合委员会网站显示，国内共有62家医院通过JCI认证，多位于沿海发达城市，西安市仅西安曲江妇产医院和西安国际医学中心医院，也是西北五省仅有的两家JCI认证医院。同时，国内JCI认证的三甲医院仅十家，私立三甲级医院三家，西安国际医学中心医院位列其中，医院实力充分彰显。

我们认为，公司通过JCI认证，标志着该院医疗质量和医院管理水平与国际先进标准接轨，跻身全球医院管理先进行列，将增强平台对于业内专家的吸引力，推动与国际知名医疗机构的合作，竞争力进一步提升。

全球最大营利性医院运营商HCA，重品质、广布局，国际医学发展有迹可循

美国医院有限公司(HCA)是全球最大的营利性连锁医院运营商，HCA主要经营医院、独立的外科诊疗室、透视成像诊疗中心、肿瘤放射治疗中心、康复理疗中心及美国各种不同的保健设施。公司设有普通医院和急诊医院，向住院病人、重症患者、心脏病患者等提供药物和手术治疗以及紧急救治服务。

截至2020年，HCA在美国 21 个州和英国经营着186家医院和2000多个护理场所，包括手术中心、独立急诊室、紧急护理中心和医生诊所。

HCA 自 1968 年成立以来，经历了三次上市。‍

50年间，HCA敏锐地捕捉市场需求，根据HCA最近的2021年投资者报告，该公司在其运营的市场中平均占有25%的市场份额。

1968-1986年，快速扩张，抢占市场份额：

1968年，Thomas Frist Sr.博士、Thomas Frist Jr.博士和Jack Massey成立了 HCA，并于1969年第一次在纽交所上市。

HCA作为美国最早的医院公司之一，在资本帮助下大量收购和接管医院，到1986年HCA已拥有463家医院，公司市值快速增长。

1987-2006年，剥离+整合，重视运营效率：

1987年，HCA剥离了拥有104家医院的 HealthTrust，之后完成杠杆私有化。

1992年，HCA再度上市 ，带 来超过700%的投资收益率。

1994年，HCA与Columbia Hospital Corporation合并，成立Columbia/HCA。

1997年， HCA将非医疗部分和非战略重点的企业出售，随后在1999年，HCA对 Lifepoint和Triad医院集团进行分拆。

2006年11月，HCA I被私人投资者集团收购，其中包括Bain Capital Partners, LLC、Kohlberg Kravis Roberts & Co.和HCA创始人Dr. Thomas F. Frist, Jr.的附属公司获资助的基金，总交易价值约330亿美元，成为当时历史上最大的杠杆收购。

2007年以后，稳健经营，提升患者满意度：

2003-2017年期间，HCA没有进入任何新市场，根据公司年报，2007-2020年的医院数量小幅增长，规模趋于稳定。

公司更注重服务的专业度和患者的满意度，超过90%的住院病人表示，“如果需要再次住院，仍将选择HCA集团旗下的医院”。

多次资本重组的效果也逐步显现，2007-2020年净利润稳步增长，13年间CAGR为11.37%。

2021年5月，HCA 与 Google 达成合作，将利用患者记录开发医疗算法以帮助提高运营效率、监测患者并指导医生的决策。科技赋能下，HCA的管理效率有望进一步提升。

相同点 1：以患者为中心，拥有专业团队和先进设备，高品质医疗服务吸引患者

HCA 成立伊始，就定位于提供超越患者预期的高品质服务。

其管理层认为，临床服务质量不仅有利于吸引优秀医生的加盟，更直接影响到患者的就医选择，因而HCA投入大量资金以招募优秀医生、升级医院信息系统和购臵先进医疗设备。

与之类似，国际医学从建立之初就致力于打造高水平的医疗机构。

2020年，医院引进瓦里安直线加速器、医科达直线加速器、玛西普伽马刀、SPECT/CT、PET/CT、四代达芬奇手术机器人、蔡司机器人手术显微镜等大型医疗设备，质子、射波刀已获国家卫健委准入许可。同时，为加强各科室专家人才的引进，公司也设臵了股权激励计划。

相同点 2：多板块布局，集团化管理、市场化运营充分发挥协同效应

作为营利性医疗机构，HCA广泛布局，除综合和急症医院外，还包括康复医院和精神病中心，充分满足患者需求。在多次重组整合后，集团化管理下的运营效率更高。

近年来，国际医学板块布局多样化，辅助生殖、康复中心以及医美大楼的建设，将进一步提升公司的盈利能力。依托高新医院、国际医学中心的优势，可实现大平台引流以及资源共享，充分发挥各中心的协同效应。

不同点：中美医疗服务体系不同，医院定位不同，外延并购 vs 内生增长

美国医疗卫生支出占GDP比重约17%，远高于中国6%左右的水平。美国的医院中营利性社区医院占比仅20%，但中国的民营医院数量超过公立医院，占比约65%，主要是因为我国人口基数大，在医疗资源紧缺的情况下，民营医院的涌现更有利于患者就医。

HCA的医院覆盖美国21个州，在英国也有布局；而国际医学聚焦西安，并逐步向周边城市延伸，仍为区域性医院。医院的定位不同导致发展模式的不同，HCA主要通过外延并购扩大规模，尤其是成立之初，集团规模迅速扩张，之后才逐渐转变为内部整合的集约型模式。

而国际医学从最开始的高新医院到后来的国际医学中心、康复中心和商洛医院，均为自建，更能确保运营的统一性和互补性。

我们认为，虽然国际医学在体量上不及HCA，战略定位上也有差异，但同样作为优质的营利性综合医疗机构，依托学科优势和市场化运营能力，各个医院和学科之间相互补充，规模优势将逐步显现，公司未来盈利能力也将趋于稳定。

综合、康复、辅助生殖，全维度医疗服务，专科成长弹性高高新医院：全国首家民营三甲综合医院，综合实力强劲。

西安国际医学高新医院是一所集医疗、教学、科研、预防、保健为一体的综合医院，2009年获评三级甲等综合医院，是我国首家社会资本兴办的三甲综合医院，是西安交通大学医学院附属医院、西北大学附属医院、陕西中医药大学、延安大学医学院教学医院和博士后工作站、西安医学院附属医院，具有药物临床试验机构资格；拥有国家临床重点专科、陕西省临床重点专科各 1 个，以及陕西省医疗特色专科、西安市医学优势专科各2个。

受益于军改，医院引入大批顶尖的科室主任，专家团队日益壮大。目前。西安国际医学高新医院医师系列中具有高级技术职称的人员达25%，硕士、博士学历人员占21%以上，在国家、省、市医学会及其它各专科分会任职220余人次。

2019和2020年高新医院的床位使用率达到106.09%和85.80%，同期西安市三级医院的床位使用率为103.64%和79.65%，民营医院的床位使用率仅为61.18%和 53.93%。

为解决病床紧缺，高新医院启动二期扩建，新综合医疗大楼已于2020年12月21日正式启用。

新综合医疗大楼，增加洁净手术室，扩建门诊和医技中心，新增医疗床位1000张，医院整体医疗床位规模提高至1500张以上。

我们认为，作为首家社会资本兴办的三甲综合医院，随着二期床位使用率提升，高新医院业绩将稳步提升。

辅助生殖中心：与妇产科联动，提供完善的生殖、产后康复的配套体系

据WHO估算，全球共有4800万对夫妇和1.86 亿人患不孕不育症。根据中国人口协会、国家卫健委发布的数据，中国育龄夫妇的不孕不育率已攀升到12%-15%，平均每8对夫妇就有1 对生育困难，辅助生殖需求旺盛。弗若斯特沙利文预计至2023年，我国不孕夫妇将达到5000 万。

为规范辅助生殖行业，2021年1月卫健委发布《人类辅助生殖技术应用规划指导原则（2021版）》，强调辅生医疗机构的妇产科实力，严防妊娠风险，确保母婴安全。

截至2020年12月31日，全国共有536家经批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构，其中有10 家位于陕西省，西安高新医院位列其中，国际医学也是全国第6家、西北首家获得质子放射治疗系统准予许可的医疗机构。

西安国际生殖医学中心辅助生殖医学项目于2019年初获得卫生主管部门批准后，开始为期一年的试运行，目前夫精人工授精业务已通过验收正式运行，待获得卫生主管部门批复后将启动试运行 IVF 业务。

西安国际医学高新医院的新生儿出生率保持全省三甲医院的前三名，依托高新医院的妇产科优势，国际医学生殖医学业务的发展将获得有力的保障。

生殖医学中心具备 4 万例 IVF 周期运行能力的高水平生殖医学平台，是目前国内规模最大的生殖医学中心之一。专家团队中的黄艳红主任经验丰富，其带领的团队做过300例夫精人工授精。同时，拥有国际一流的硬件和世界顶尖的设备，同时引进了台湾台北医学大学辅助生殖医学的尖端医疗服务及治疗方案。

我们认为，凭借高新医院的妇产科优势、专业的医师团队以及先进的设备，结合市场化运营机制，公司的辅助生殖业务将快速发展。

康复中心：计划开放3600张床位，有效弥补康复服务供给不足

西安国际康复医学中心位于集团西安国际医学城院区之内，2018年5月正式建设，预计22年初开诊。一期建筑面积42.5万平方米。中心开设有骨科医院、康复医院、儿童医院、妇产医院、老年病医院、中医医院六大分院和创伤急危重症救治中心，是一所集医疗、科研、教学、培训于一体的 专科学科群中心。

2019年我国医疗机构康复医学科床位为27万张，占医院总床位比重仅3%左右，每千人康复床位仅0.19张，远低于《北京市医疗卫生服务体系规划（2016—2020年）》提出的每千人 0.5张康复床位的目标。

我国人口基数大，存在大量需要康复治疗的残疾人群体、老年人群体、慢性病患者群体以及伤残患者群体，目前康复床位存在巨大缺口。

西安国际康复医学中心一期计划开放床位3600张，康复、骨科和中高端妇儿均设置1200张床位，康复中心建成后将与西安国际医学中心医院互为补充，极大满足患者需求，有效弥补市场中服务供给的不足。

我们认为，依托国际医学中心医院大平台的引流以及高端设备的共享，康复中心建成后将高效运转。同时，康复和中高端妇儿为高附加值的科室，能进一步提升公司的盈利能力。

盈利预测与报告总结

盈利预测

床位数量与利用率：

2019年西安三级医院床位使用率超过100%，仍需要补充更多的优质医疗资源。

2020年8月西安市引发《西安市全面建设健康西安打造区域卫生健康中心的意见》，规划到2022年全市新建三级医院13家，新增三级医院床位1.3万张以上。

2020年西安三级医院床位4万张左右，预计2022年三级床位增速约30%。

我们认为，在地方政策的推动下，公司作为西安地区的优质医院，病床使用率高于市内三级医院均值，更具竞争优势，未来病床使用率将逐步攀升。

国际医学高新医院：二期新增1000张床位，于2020年12月开诊，预计2021起，一二期1500 张床位2021年底可住满，床位使用将经历爬坡过程，预计2021-2023年床位利用率分别为80%、90%和100%。

国际医学中心医院：作为国内最大单体医院于2019年开诊，处于成长期，最大床位数5037 张，预计2021-2023年，使用率为35%、65% 和80%。

商洛医院：新增1800张床位，2021年3月开诊。商洛的医疗资源远不如西安市，优质资源下沉，预计2021-2023年，使用率为50%、70% 和80%。

康复医院：明年一季度3600张床位将投入使用。由于现有康复床位的 较为紧缺，预计2022 和2023年使用率为50%和70%。

辅助生殖中心：公司具有高水平生殖医学平台和经验丰富的专家团队， 预计2022和2023年将完成2000和4500例治疗周期。

单床平均收入：2020年的数据由公司年报披露的院区收入和预计使用病床数测算得到，考虑到 2020 年的疫情影响，我们适当调增未来三年的单床收入。

国际医学高新医院：

2019年高新医院单床收入为102元万元，2020受疫情影响降低至99万元，未来单床收入会恢复正常，预计2021-2023年，单床收入为102、104和104万元。

国际医学中心医院：中心医院单床收入稍低于高新医院，预计2021- 2023年，单床收入为93、95和96万元。

商洛医院：商洛地区消费能力低于西安，单床收入也更低，预计2021-2023年，单床收入分别为25、30和35万元。

康复医院：考虑到开诊初期的爬坡过程，预计2022和2023年单床收入为50和52万元。

辅助生殖中心：根据国内其他IVF机构预计单周期价格为4.5万元。

成本、费用：公司处于高速扩张期，成本费用将快速增长。

营业成本：

由于2020年高新医院的新增床位投入使用，初期营业成本较高，营业成本高于收入。预计2021年营业成本仍将增长，但由于收入的大幅提升，预计毛利率为22%，后两年将稳步增长。

管理费用：

管理费用提升较快，主要是因为床位增长，需要大量的卫技人员。2020年国际医学卫技人员为5476人，测算每张床位对应2.66人，由于2020年床位使用率较低，预计未来每张床位对应2位卫技人员，则2022年公司卫技人员将超过万人，管理费用将大幅提升。

2020年，西安市卫技人员13.12万人，2015-2020年CAGR为10%。若未来2年保持6%的增长速度，则2022年西安市卫技人员数量将达到14.75万人。

我们认为，军改后 j 集团已引进大量优秀医生，平台效应逐步体现，叠加公司设置的股权激励，公司有能力解决专业人才的缺口。

销售费用：医院的销售费用较低，我们预计将基本保持稳定。

财务费用：由于公司目前还有42万的长期借款，预计每年仍将保持较高的财务费用。

报告总结及估值

我们分别采用市盈率法与市销率法对公司进行估值并审慎选取中间值。我们估算的合理市值为412.84亿元，对应目标价18.14元。

1、市盈率法

预计公司2021-2023年净利润为-1.14、3.51和6.05亿元，对应EPS为-0.05、0.15和 0.27元。

我们选取爱尔眼科、通策医疗及信邦制药 3 家医疗服务企业作为可比公司。其中爱尔眼科是聚焦眼科领域的专科医院，通策医疗以牙科医疗服务为主业，而信邦制药涉及医疗服务、医药流通和医药制造多类业务。

我们认为，国际医学作为专注于提供医疗服务的综合三甲医院，与爱尔眼科和通策医疗更为接近。考虑到公司目前盈利体量小，预计2021年无法盈利，以2022年为预测时间，由于公司目前处于扩张成长阶段，盈利能力尚不及爱尔眼科和通策医疗。

给予2022年96倍PE估值，其合理市值为336.77亿元，对应股价14.80元。

2、市销率法

预计公司2021-2023年销售收入为30.89、54.32、70.52亿元，对应每股销售收入为1.36、2.39和3.10元。

我们选取爱尔眼科、通策医疗及信邦制药 3 家医疗服务企业作为可比公司。考虑到公司目前营收体量小，但随着床位的快速扩张，公司的营业收入将快速增长。

给予2022年9倍PB估值，由此估算的合理市值为488.91亿元，对应股价21.48元。

风险提示 ‍

医疗政策风险：

医疗服务行业受监管程度较高，国家及各级地方卫生部门制定相关的政策法规并对整个行业实施监管。随着行业相关的监管政策将不断调整和完善，医疗服务行业的政策环境可能面临变化。

市场竞争风险：

近几年民营医院数量快速增长，随着公司板块的扩张，在康复、辅助生殖等领域将面临较大的竞争压力，需要公司积极发挥协同效应和人才优势才能促进多业务齐头并进。

人才短缺风险：

医生是医院的重要资源，医生的专业性直接决定患者的治疗效果和满意度。随着医院数量的增长以及对于医疗资源的重视度的提高，对于优秀人才的抢夺也更为激烈。同时，国际医学积极开拓辅助生殖等领域，人才也存在一定的紧缺性。

床位使用率不及预期风险：

国际医学作为民营医院，管理运营能力尤为重要。由于集团新开设了大量的床位，如果床位使用率不能跟上，可能导致医疗资源的闲置，增加公司的运营成本。

附录

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报告原名：《23载深耕JCI三甲三院万床，厚积薄发在即》

作者、分析师：国金证券 赵海春

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