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1、全球一流的电信运营商‍

1.1 中国电信发展历史

中国电信是全球领先的大型综合电信运营商，主要在中国提供固网及移动通信服务、互联网接入服务、信息服务，以及其他增值电信服务。

自1997年邮电部实施“邮电分营”形成了“中国电信”主体开始，中国电信业经历了三次大重组才形成目前“三足鼎立”局面。

第一次是1998-1999年，为打破邮电行业垄断，原中国电信拆分成中国电信、中国移动和中国卫星通信公司等三家公司，寻呼业务并入联通公司；

第二次是2002年5月，为打破中国电信在固网领域的垄断，中国电信南北大分拆，成立中国电信集团和中国网通集团；

第三次是2008年5月，6 大运营商重组合并为三大运营商，中国联通和中国网通合并为新中国联通，弥补了其固网业务的不足；CDMA制式归入中国电信，弥补了无线网络的不足，铁通并入中国移动，弥补了其固网业务的不足。

至此，三大运营商进入电信全业务运营（移动业务+固网业务）的新市场竞争格局，电信资源配置进一步优化，竞争架构得到完善。

中国电信设立以来，其产品和服务主要经历了3G，4G和5G等阶段。

目前，中国电信拥有全球规模最大的宽带互联网络和技术领先的移动通信网络，具备为全球客户提供跨地域、全业务的综合信息服务能力和客户服务渠道体系。

截至2020年底，移动电话、有线宽带、天翼高清、物联网、固定电话等各类用户总量达10.2亿户。

中国电信的营业收入持续保持稳步增长，2010-2020年的营业收入CAGR为6.0%；净利润呈现波动向上的态势，过去十年净利润CAGR为2.8%。

2020年中国电信实现营业收入3899.39亿元，同比增长4.7%，连续7年高于电信行业平均增幅；实现净利润208.5亿元，同比增长1.6%，营收和净利润均同步进入复苏周期。

2、C端与B端共振，打造多重增长动力 ‍

2.1 移动业务

4G时代助力公司移动业务快速发展。中国电信是4G时代移动业务增长最快的中国运营商。2016年，中国电信采取进攻型市场策略，全面推进4G业务，推进全网通成为国家标准；2017年，4G发展进入快车道，移动用户规模发展全面提速。

从2016年1月至2020年12月，中国电信移动订阅用户的市场份额持续扩张，4G用户占比从15.5% 扩大到21.9%，且在2020年，中国电信是三家运营商中唯一保持移动用户数量正增长 的电信运营商。

截至2020年12月，中国电信的移动用户总数达到3.5亿，份额达到22%，在中国运营商中排名第二。

迈入5G时代，唯一用户数正增长运营商。

中国电信是5G时代电信运营商中唯一用户数正增长的运营商。2019年，中国电信聚焦客户感知和客户需求，套餐端打造“5G+权益+应用”的新模式，推出5G会员体系。

2020年，公司以“5G+天翼云”为用户提供优质网络体验和差异化的应用服务，率先在业界推出 5G 云手机，促使 5G 用户快速渗透，用户价值进一步提升。

中国电信 5G 用户数量从2019年底的460万增加到2020年底的8650万，渗透率达到为24.6%，实现行业领先。

未来，公司将持续加快提高 5G 用户渗透率。

ARPU 值企稳，经营拐点将至。

中国电信移动用户ARPU从2020下半年起逐步企稳回升。

公司2020年移动用户数 ARPU 达到44.1元，同比跌幅收窄至3.7%，其中，5G套餐用户ARPU为65.6元，4G用户迁移升级成5G后ARPU值提升幅度达到10%，用户 价值得到持续保有和提升。

2021年第一季度，公司移动用户数ARPU达到45.6，实现了3.4%的增幅。相比于2019年同比下跌 9.3%的情况，公司已迎来了其经营拐点。

中国电信移动用户ARPU值实现稳步回升的主要原因是 5G 渗透率的提升。

随着C端用户数趋于稳定，运营商的竞争格局也更加合理。为加快现有移动用户向5G升级转换，中国电信推出5G套餐优惠，ARPU值也因此得到了提升。未来，公司专注于扩大5G用户数量和挖掘客户价值，随着5G用户渗透率的进一步提高，移动用户ARPU也将继续提升。

2.2 固网业务

用户数稳健成长。作为曾经最大的固网运营商，在过去五年中，中国电信保持着固网宽带用户稳定健康增长。截至2020年底，中国电信的固网宽带用户数达到1.585亿，同比增长3.5%。随着智慧家庭等创新业务的推进，未来固网用户数有望持续增长。

智慧家庭业务加持，固网业务有望再度绽放。

中国电信是智慧家庭领域的先行者。为了发展服务生态系统和巩固客户黏性，中国电信推出了智能宽带，并构建了千兆宽带和智能家居应用的端到端服务系统。随着5G网络的发展，固网宽带转向以10G PON、WiFi 6、200G/400G等技术为代表的第五代固定网络（F5G）。

中国电信以5G+光宽+WiFi6千兆”为引领，以“五智”体系为基础，持续丰富家庭信息化服务内涵，推动构建智能全场景家庭DICT产品服务体系。

公司在初期推出全屋Wifi产品、打造千兆网络定制化服务的基础上，不断丰富安防看护、舒适环境、教育娱乐等功能型终端品类及场景应用司时为满足智能家居生活需求，推出升级的全屋智能解决方案。中国电信持续扩展智慧家庭产品和服务组合，并实现了强劲的业务增长。

2020年，中国电信天翼高清用户达到1.16亿户，渗透率达到73%；智慧家庭全屋 WiFi用户2020年净增2098万户，达到3889万户，渗透率达到24.5%，千兆用户超过1100万户。

智慧家庭业务发展有效拉动了中国电信宽带综合ARPU稳步提升，2020年达到公司固网ARPU达到44.4元，同比增长4.2%，扭转了之前下降的趋势。智慧家庭与宽带接入互为促进，随着公司智慧家庭等创新业务的推进，宽带综合 ARPU 值在未来有望被继续拉动增长。

2.3 聚焦“云转数改”战略，开启第二增长曲线

5G时代，“云改数转”成为中国电信发展的主旋律。2020年，中国电信顺应数字化浪潮，确立“云改数转”战略。“云改”包括分为全面云化，网络云化，业务云化和IT云化，核心是构建面向未来的云网系统；“数转”指代数字化转型，包括基础设施、数据、API等几个维度。

中国电信坚持“网是基础、云为核心、网随云动、云网一体”的战略方向，提出从云网融合、体制机制创新、开放合作、内部数字化四个方面“加快云改数转、推动高质量发展”。中国电信推进“云改数转”战略的有望成为新的业务增长点。

中国电信创新业务收入规模位居第一，是国内最大的IDC厂商。

公司当前创新业务主要面向B端客户为主，2020年中国电信的产业数字化收入达到840亿元，同比增长9.7%；DICT收入为589亿元，位居三大运营商之首。其中，IDC业务收入达到280亿元，远超中国移动和中国联通。

国内 IDC 龙头，收入规模领先。

中国电信IDC收入为国内行业第一。中国电信从2005年开始集中建设大规模数据中心，改变了从前运营商数据较为分散的情况，IDC产业逐渐从最初的资源消耗型产业转换为应用服务型产业。中国电信为客户提供完善的IDC服务体系包括主机托管服务、互联网接入服务互联网区域访问服务、IP地址服务、数据中心互联专网接入服务、机房专线服务以及增值服务。

公司的 IDC 收入在国内占据最大的市场份额。

2020年，公司IDC业务收入达到280亿元，同比增长10.1%，远高于中国移动与中国联通。且中国电信占据IDC市场份额第一，根据信通院统计，目前三大基础电信运营商共占我国IDC市场约65%的份额，其中中国电信最高占比约30.6%，中国联通、中国移动分别次之。

天翼云业务快速起航，政企市场部署领先。

中国电信全力拓展天翼云业务。中国电信天翼云位居中国公有云服务（IaaS+PaaS）市场第四名、在中国混合云市场位居榜首。2019年，中国电信打造出了“5G+天翼云+AI”的云网融合战略，全面推进5G、云计算和新一代互联网的建设，这是中国电信的独特优势。

公司统一规划布局全国云数据中心，打告基于云网融合的、以云为核心，云、网、边、端、安全面协同的数字化平台，构建IaaS S/PaaS/SaaS的全栈服务产品。

公司公诉加速科技成果创新突破，布局云和大数据中心体系，打造天翼云差异化核心优势。

中国电信在政企市场部署领先。

天翼云是中国最大的政务云平台供应商之一，云计算行业的下半场是政企的数字化转型，政企客户业务复杂、技术能力弱，需要更完善的一揽子解决方案，相比于互联网企业需求更具差异化。

中国电信在政企市场具备市场优势，目前已经与31个省、236个城市建立了智慧城市战略合作关系，构建省级政务云平台16个，地市级政务云平台130个。

“5G+工业互联网”，To B业务的下一站。

中国电信是G+工业互联网的先行军。2019年10月，中国电信发布跨行业跨领域的工业互联网开放平台，以工业连接为基础，数汇聚为核心，从工业数据采集、工业数据中台和工业数据应用三个层次为制造企业提供设备连接、数据服务、应用生态等工业互联网服务。

2020年，中国电信以云网融合业务切入，带动公司“云、网、数智、安”业务发展，推动“5G+工业互联网”应用从外围辅助环节向核心生产环节渗透。根据人民邮电报报道，当前，中国电信在全国范围内展开工业互联网探索实践，已经在超过10个省市建立了工业云平台，为本地中小企业提供综合化的云网与应用服务。

同时深入10余个细分行业，打造30余个具备示范效应的行业标杆，并与海尔、徐工、吉利、潍柴、一汽大众、中建钢构等10余家行业龙头企业共同进行工业互联网领域的探索和创新实践。

中国电信目前已拥有已拥有水泥全流程智能化工厂项目、基于边缘云的星火有机硅5G智慧工厂应用项目、智慧烟草实时监控平台、5G+智能钢厂项目等典型案例。

其中，海螺集团水泥全流程智能化工厂项目是“超级上行”在全球首个端到端的商业应用。依托5G“超级上行”+边缘云服务，无人机航拍结合 Al 图像识别系统可以精准识别自动预警，使得爆破警戒覆盖范围从原先500米扩大到2公里，将原有2小时人力检查工作量缩短到只需要半小时。通过全面验证，这些5G工业化应用能有效提高生产线灵活部署能力。

不仅如此，宝钢股份最大载重公路无人驾驶车辆与浙江正泰5G+MEC智能车间同样是中国电信推进5G工业互联网应用的落地。

3、5G 资本开支趋稳，费用管控水平提升 ‍

3.1 5G 建设节奏趋稳，资本开支压力下降

运营商整体CAPEX增速放缓。20多年来，我国移动通信从无到有，经历了“1G空白、2G跟随、3G突破、4G并跑、5G引领”的快速发展过程。

在3G/4G时代，海外网络建设始终领先我国，而三大运营商一直处于追赶状态，仅用十年时间就完成了两代移动通信标准的更新换代。在2G-3G-4G的快速切换中，中国运营商始终处于移动网络建设的资本密集投入期，但却没有享受到网络建成后的红利期。

5G时代，中国运营商网络建设周期拉长，有望充分享受基建红利。

根据各公司年报披露，三大运营商2020年资本开支合计3330亿元，同比增长11%，2021年计划3406亿元，同比增长2.3%，增速有所放缓。

5G相关资本开支趋于稳定：根据工信部的要求，2021年5G基站建设的总体基调是“适度超前，稳步推进5G网络建设，紧贴不同场景的需求，按需建设、深度覆盖，打造高质量的5G 网络”。

由于2020-2022年是5G宏基站的建设大年，市场原本担心运营商资本开支会大幅增长。但是根据目前的情况来看，预计这三年的基站建设数量基本相当，5G相关的资本开支预计会平稳增长。

根据三大运营商披露数据，2021年三大运营商的5G相关资本开支预计为1847亿元，同比上升约 5%，在资本开支中占比54%，再考虑上广电的5G资本开支，整体应该稳中有升。

5G 基站按需建设。

4G基站从2013年开始建设，2014-2016年集中大规模铺设，迅速覆盖全国；5G基站从当前的规划来看，速度低于4G，主要原因为5G基站造价较高，同时消费者杀手级应用不成熟，运营商从投资回报的角度，先在重点城市重点区域进行网络覆盖，后根据需求逐步补充。在这一思路下，运营商资本开支可得到有效控制，保证投入产出比。

中国电信2020年资本开支共计848亿元，同比增长9%，2021年预计870亿元，同比增长 3%，增速放缓，资本开支趋于稳定。

共建共享5G网络，节省资本开支。

中国电信和中国联通于2019年9月9日宣布将共建共享5G网络，从而在网络和频谱资源方面创造互补优势。

基站，截止2020年底，电信和联通已建成了全球首张规模最大的5G共建共享网络，建成38 万个基站，共建双方节省网络建设成本超过760亿元。

3.2 提升经营效率，费用管控水平持续提升

2020年中国电信的经营费用中，网络运营及支撑成本、折旧及摊销、人工成本占据了前三的比例，分别占33%、25%和18%。

2021年第一季度中国电信的经营费用中各分项占比与2020年基本保持一致，占比前三名依然为网络运营及支撑成本、折旧及摊销、人工成本，分别为32%、23%和 22%。

中国电信总体成本费用趋于稳定。

中国电信的成本费用近五年维持在营业收入中占比约92%-93%。其中2020年折旧及摊销为902.4亿元，较2019年增长2.4%，占总营收的 22.9%，增长的主要原因是公司为支撑5G网络规模建设导致资本开支有所增加。

网络运营及支撑成本为1195.17亿元，同比增长8.9%，占总营收的30.4%，增长的主要原因是公司持续优化网络质量、提升用户感知，积极支撑5G、产业数字化业务发展，适度增加网络成本投入。

销售、一般及管理费用为550.59亿元，同比下降4%，占总营收的14%，销售费用为454.47 亿元，同比下降6.2%，主要是公司紧抓互联网线上业务发展契机，加快促销模式转型，提升大数据线上精准营销能力，持续提高营销资源投入效率。一般及管理费用为96.12亿元，同比增长8.1%，主要是企业加大研发投入。

人工成本为659.89亿元，同比增长3.8%，占总营收的16.8%，增长的主要原因是公司继续加大对高科技人才引入及一线员工和高绩效团队的激励，激发员工活力。其他经营费用290.74 亿元，同比增长4.6%，占总营收的7.4%，主要是移动端销售规模有所上升。

4、‍回A上市，上调股息，打开估值上升通道 ‍

3月9日，中国电信在港交所公告，为把握数字化发展机遇，完善公司治理，拓宽融资渠道，加快改革发展，推动战略落地，实现高质量发展，公司拟申请本次 A 股发行并在上海证券交易所主板上市。

运营商 A+H 股资本架构建立，助力业务发展。

此前中国电信、中国移动公告回A上市计划，三大运营商A+H股的资本架构建立。

运营商通过内地资本市场开辟新的融资渠道，进一步强化公司的资金储备，目前时值5G建设和应用探索的关键时期，A股上市有望缓解市场对于运营商资金压力的担忧。同时根据两家公告显示，A股募集资金主要将用于数字化业务的建设，进一步加速运营商的数字化转型，打开B端长期成长空间。

4月28日,中国电信股份有限公司(简称“中国电信”)预披露招股说明书,拟登陆上交所主板上市。

招股说明书显示,中国电信拟公开发行 A 股数量不超过12,093,342,392股(即不超过发行后总股本的13%),同时授权主承销商超额发售不超过本次发行 A 股股数(超额配售选择权行使前)15%的 A 股股份。

本次初步募投金额为544亿元，其中云网融合项目投入占募投近一半，其余部分还将用于5G 产业互联网建设项目和科技创新研发项目等。

中国电信还强调将在2021年优化资本开支结构，其中产业数字化方面的资本开支同比大幅增长67%，主要用于云和 IDC 基础设施的布局。

5G 产业互联网建设项目：

在无线网方面，中国电信拟规划建设5G产业互联网基站约9万个；

在核心网方面，公司拟聚焦重点行业应用，按需下沉部署约2100套轻量级UPF、轻量级5GC 等定制网元，有效满足行业客户的多样化定制需求；

在MEC方面，公司将在现有设施基础上按需部署约800个MEC节点，结合集中UPF和按需下沉的边缘 UPF 支持用户低时延、数据本地化、安全性、差异化等服务需求；

在承载网方面，公司将加大STN承载网络建设力度，计划建成约1.9万台STN设备以实现5G 产业互联网“大宽带、低时延、安全可靠”的差异化承载需求。该项目顺应发展趋势，赋能千行百业并且有利于公司巩固市场地位，支撑转型战略。

云网融合新型信息基础设施项目：

在天翼云方面，中国电信拟按照“2+4+31+X+O”的层次化架构，建设约30.8万台服务器；

在数据中心方面，公司将承接天翼云布局，响应互联网企业和政企客户的业务需求，在京津翼、长三角、粤港澳、川渝陕等重点区域建设约8.6万架机架；

在基础网络智能化升级方面，公司将面向云和数据中心，建设广覆 盖、超高速、低时延的政企OTN网络、CN2-DCI网络和ROADM全光网，新增传输网络宽带约3000T、CN2-DCI 骨干网络宽带约49T，实现网随云动，提供云网端到端智能服 务；

在云网安全方面，全公司计划规模部署约360个安全能力池，新增抗DDoS清洗能力约8700G，推进安全能力体系重构；

在云网运营系统方面，公司将按照云网融合、数据驱动、集成创新的思路，同步打造自主创新的云网运营支撑系统。

该项目响应政策号召，推动新基建发展，并且落实“云改数转”战略，有助于提升企业竞争力。

科技创新研发项目：

拟快速突破云计算、云网运营及云网安全、5G MEC及云边协同等关键技术，巩固网络基础优势，牢牢掌握云网核心技术；

同时扎实推进产业数字化平台能力，包括面向自动驾驶的车路协同技术、物联网和工业互联网技术研究和平台研发、AI大数据产业化攻关，实现产业数字化平台自主掌控，提升行业应用创新能力。

此外，公司将提前部署6G、区块链、量子信息等下一代技术，丰富前沿数字技术探索储备。

通过科技创新，公司将加快构建企业核心竞争力，将中国电信打造成为关键核心技术自主可控的科技型企业，进入国家科技创新企业第一阵营。该项目可支撑现有业务发展，培育业务新增长点，并且满足客户高质量需求，牵引需求智能化升级。

4.1 上调股息，分享公司发展成果

中国电信6月21日公告，董事会审议通过关于调整公司派息政策的议案，2021年度以现金方式分配的利润不少于该年度本公司股东应占利润的60%，A股发行上市后三年内，每年以现金方式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的70%以上。同时，调整派息安排自2022年起宣派中期股息。

分红比例大幅上调，运营商板块配置价值进一步突显。

根据 Wind 数据，中国电信近 5 年股利支付率稳定在40%左右。公司于6月21日公告调整派息政策，由目前的40%左右，在2021年提升至60%，并在 A 股上市三年后提升至70%。

彰显了公司对于其后续发展的信心和与投资者分享公司发展利益的意愿。长期以来，运营商由于分红稳定，一直是投资者配置的重要部分，此次上调股利支付率，进一步凸显了运营商的配置价值。

假设分红比例上浮，对应静态股息率测算：

中国电信2020年股东应占利润为209亿元，派息84亿元，对应股利支付率约40%，静态股息率约4.2%（基于6月25日市值1991亿元）。

如以当前股本计算，假设将2020年股利支付率提高到60%，对应静态股息率约 6.3%；假设2020年股利支付率提高到70%，对应静态股息率约7.3%。

假设分红比例上浮+A股增发摊薄，对应静态股息率测算：

中国电信 4 月公告，拟回 A 并募集 544 亿元用于 5G 等项目建设，如考虑该部分增发摊薄，以2020年股东应占利润209亿元为基准，假设将 2020 年股利支付率提高到 60%，对应静态股息率约5%；

假设股利支付率提高到70%，对应静态股息率约5.8%。

5、盈利预测‍

近半年以来，中国电信股价在经历ADR退市风波后震荡上行，但虽然目前公司股价已经出现了较大幅度上涨，但我们认为，从历史来看，公司股价股价仍然处于较低的估值水平，同时随着公司上调股息率、运营拐点出现等利好因素影响，公司股票的配置价值有望进一步提升。

从 PB 估值来看，即使经过本轮ADR退市筹码交换以及上调股息带来的涨幅后，目前中国电信处于10年期以来的绝对较低位置，当前 PB 仅为0.572，显著低于2014 年-2015年4G起步时期的0.8-1的市净率水平。

在当前5G应用成熟前夜，叠加中国电信利润从重新回到高速增长，我们预计公司估值有进一步提升空间。

我们预计，随着公司在保持移动业务用户正增长的同时，凭借5G业务实现ARPU触底回升，公司移动通信业务收入有望迎来迅速回暖。

我们预计公司2021/2022/2023年移动业务收入为1931/2086/2200亿，同比增长 10%/8%/5.5%。

随着公司宽带业务用户数量稳步增长，同时叠加基于宽带的智慧家庭业务带来的套餐费用提升，我们预计公司固网及智慧家庭业务将重回加速成长。

我们预计公司2021/2022/2023年固网及智慧家庭业务收入为1199/1295/1360亿，同比增长10%/8%/5%。

随着经济数字化程度不断加深，5G to B 应用不断成熟，同时叠加公司的DICT业务扩张战略，我们预计公司产业数字化业务将继续维持高速成长。

我们预计公司2021/2022/2023年产业数字化业务收入为982/1130/1299亿，同比增长17%/15%/15%。

我们预计公司：

2021/2022/2023年收入4349/4767/5139亿元，归母净利润272/314/350亿元。

我们选取了中美五家主流运营商作为可比公司，以8月20日收盘价计算，除中国电信外，5家中美顶级运营商的平均P/B为1.71x，中国电信8月20日的P/B为1.33x，有较大的中长期上升空间。

我们认为，在中国 5G 世界领先的大背景下，随着运营商 B 端 C 端业务共振，A+H 的资本格局树立，运营营收与利润增速将会重回高速增长轨道， 估值中长期将向更加成熟的北美市场靠拢。

6、 风险提示 ‍

（1）5G建设进度不及预期。

5G基站建设收到疫情、上游原材料短缺等影响，可能出现一定延期，影响5G用户数发 展。

（2）5G应用发展程度不及预期。

5G应用目前处于探索阶段，发展进程具有一定的不确定性。

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报告原名：《乘 5G 东风，世界一流运营商再启高速增长》

作者、分析师：国盛证券 宋嘉吉 黄瀚 邵帅

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