作者 ｜ 卡德加 来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）

周期股常常导致投资者亏钱，著名基金经理彼得林奇曾说过，“考察若干年的净利润历史并选择在市盈率低点时买入周期型股票的投资策略被证明是短期损失金钱的好方法”。

林奇的话充分说明了投资周期股的不易之处，看估值投资周期股常常面临打脸的局面。

周期股业绩不稳定，估值水平变动较大，投资难度较大，最后投资回报率通常也不太理想。因此，市场中的投资者对于周期股，普遍持有偏见。

近年来大牛股三一重工却是周期股，想必很多投资者错过三一重工的主要原因是，三一重工的周期属性令投资者惧怕。

复盘国内工程机械龙头股三一重工，可以发现自2016年以来，期间股价最大涨幅达672%，三一重工的股价走势超出了很多投资者的预判。

▲2016.1-2020.10三一重工股价月线图

资料来源：同花顺

三一重工是全球领先的工程机械制造商，公司成立于1994年，产品包括挖掘机械、混凝土机械、起重机械、筑路机械等，其中挖掘机、混凝土运输车、混凝土输送泵和全液压压路机市场占有率居国内首位，泵车产量居世界首位。

于2009年三一重工收购了三一重机，成功引入挖掘机业务，此后挖掘机业务营收占比持续上升，至2017年，挖掘机业务营收超过了混凝土机械业务，成为营收占比最大的业务。至2019年，挖掘机械、混凝土机械及起重机械业务构成三一重工的核心业务。

其中，挖掘机和混凝土机械占据国内行业第一的位置，起重机为国内行业第三。

▲2003-2019年三一重工营收构成

资料来源：WIND

01、从周期的角度看三一重工

1）三一重工业绩及盈利能力呈现出周期性

三一重工主要从事工程机械的研发、生产与销售，是全球装备制造业领先企业之一。工程机械行业属于周期性行业，主要是需求端变化幅度较大，对公司的营收、净利润产生产生冲击。行业处于周期顶部时，相关公司业绩高增长，行业处于周期底部时，相关公司业绩持续下滑。

三一重工业绩呈现出周期性巨幅波动，2001年归母净利润不足1亿，2011年增长至86.5亿，2015年下降至1.4亿，2019年创历史新高，达到112亿。

▲2000-2020H1三一重工营收、归母净利润及营收增速

资料来源：WIND

三一重工的销售毛利率、净利率也呈现出周期特征，2010年三一重工销售毛利率为36.9%，2015年降至24.8%，主要由于行业需求端大幅下滑，厂商开始打价格战。2016年以来，三一重工销售毛利率持续回升，主要有两方面原因，工程机械行业需求端复苏，公司产品结构调整，高毛利率产品开始放量（如大挖）。

▲2010-2019年三一重工销售毛利率及净利率变动

资料来源：WIND

2）四万亿计划放大工程机械行业的周期性

上轮工程机械崛起（2009-2011年），复苏动力主要是“四万亿计划”的外部刺激；2012-2015年，行业步入长达5年的调整期，主要是由于需求端透支和宏观经济下行；本轮工程机械复苏（2016年下半年至今），行业自身的内生动力：包括更新需求、逆周期基建需求增加、国标切换、国产替代、机器替人加速等多重因素。

▲2007-2018年国内工程机械行业增速

资料来源：中国工程机械工业年鉴，东吴证券研究所

以挖掘机行业为例，2003年以前，我国挖掘机年销量不到2万台，2005年挖掘机销量达3.4万台，2011年为19.4万台，2005-2011年期间，国内挖掘机销量年复合增长率达34%。

2012-2015年，工程机械行业处于调整阶段，2015年国内挖掘机销量降至6.1万台，2019年销量创历史新高达23.6万台，2015-2019年期间，国内挖掘机销量年复合增长率为40%。

▲1999-2019年挖掘机行业销量及增速情况

资料来源：中国工程机械工业协会，WIND

3）近两轮工程机械景气周期核心驱动因素

工程机械以挖掘机、混凝土机械、起重机为主要产品，行业需求端受固定资产投资（基建）、房地产开发投资影响显著。在四万亿计划刺激下，2009年国内固定资产投资增速达42.2%，2010年国内房地产开发增速达33.6%，直接引爆了工程机械产品需求。

▲国内固定资产投资额增速及房地产开发增速

资料来源：WIND

2016年国内固定资产投资和房地产开发均是低增速，本轮工程机械销量快速增长的原因是什么？

主要系工程机械更新需求集中爆发。工程机械更换周期约8至12年，至2017年，距离上轮工程机械景气周期起点已经达8年，因此，本轮工程机械景气周期主要系旧机械更新需求。

以挖掘机为例，根据东吴证券研究所测算，2018年国内挖掘机总销售量为20.3万台，同比增长45%，更新替代需求占比约75.5%，新增需求占15.1%，出口需求占9.4%；2019年国内挖掘机销量为23.6万台，同比增长15.9%，更新替代需求约占83.6%，新增需求占7%，出口需求占9.4%。

▲2018-2020E国内挖掘机销售及构成测算表

资料来源：WIND，东吴证券研究所

投资者对周期行业存在偏见，因此投资者忽视了三一重工近年来竞争力的变化情况。三一重工在产品性能、研发、工艺、数字化管理决策等方面均领先同行，终端产品溢价以及人均产值领跑全行业。

02、三一重工竞争力持续提升

三一重工的竞争力主要体现在产品、管理、渠道和售后服务上。

1）持续创新，在产品智能化上越走越远

三一重工年报称，工程机械行业的发展方向是：智能化、无人化、节能环保，公司推广应用机器人、自动化系统、物联网、视觉识别、AI等技术，提升制造工艺水平、生产效率，改善制造成本，运用智能检测和大数据分析等技术，实现质量检测过程的数字化、在线化。

智能挖掘机实现突破：根据行业发展趋势和客户需求，开发挖掘机六大AI核心技术，应用到SY950、SY365智能挖机，其中多模式预设技术及云台随动、远程遥控技术达到国际先进水平，先导级电控化、全电控集成匹配等4项技术达到国内先进水平。显然无人挖掘机将减少高危环境下，人员伤亡事件。

自主研发无人驾驶压路机，实现高精度位置检测、自动碾压作业、智能调度，实现网络、作业、安全等全面诊断，并具备自动避障、智能停车等自动巡航功能。三一重工称，公司的无人压路机是目前市场上，唯一可以量产的无人压路机械。

开展起重机无人驾驶、远程操控技术研究。开发了SRC600C无人驾驶越野起重机、SAC1100S全地面远程操控起重机。SRC600C无人驾驶越野起重机成功实现了主动避障、路径规划、高精定位等技术应用；SAC1100S全地面远程操控起重机实现了远程操控和语音控制技术应用，并在智能化方面实现了一键展车及收车、自动挂配重、吊钩定高及稳钩等智能辅助作业功能，大幅提升了起重机作业安全性和效率，一定程度上颠覆了传统起重机操控模式。

通过与头部厂商对比，可以发现2019年三一重工研发费用率处于领先地位，可以看出公司对研发的重视程度较高。截至2019年公司累计申请专利9151项，授权专利7298项，申请及授权数局国内行业首位。

▲2019年头部工程机械厂商研发费用率

数据来源：Bloomberg，WIND

2）数字化转型，提升经营效率

近年来三一重工积极推进数字化转型，在研发、销售、供应链、制造等方面进行数字化升级。

研发资讯化，推行PLM；营销信息化，推行CRM；供应商管理资讯化，推行GSP；依托SCM项目实施及MES升级优化实现制造管理过程数字化；制造设备数位化等专案，公司生产运营设备、销售设备实现互联。通过数字化转型，公司经营能力大幅提升。

工程机械行业复苏，同时推进数字化转型，三一重工的运营效率得到提升，从2015年开始，公司应收账款周转天数和存货周转天数，同步下降。2015年三一重工应收账款周转天数高达328天，2019年降至101天；同期，公司存货周转天数由131天降至74天。

▲2006-2019年三一重工应收账款周转天数变动

数据来源：WIND

▲2006-2019年三一重工存货周转天数变动

数据来源：WIND

通过与国内外头部工程机械厂商对比可以发现，2019年三一重工的应收账款周转率处于领先水平，存货周转率仅次于徐工机械，都显示出三一重工经营效率较高。

▲2019年主要工程机械厂商应收账款周转率及存货周转率

数据来源：WIND

3）市场渠道、售后服务能力增强

三一重工的产品销售模式分为直销模式和经销商销售模式，直销模式指直接将产品销售给终端客户，经销商销售模式指三一重工将产品销售给经销商，经销商再销售给终端客户。

目前，三一重工在全国建有21家6S中心，在全球拥有169家销售分公司、1774个服务中心、6133名技术服务工程师。

销售佣金占比持续增长，销售佣金是指企业在销售业务发生时支付给中间人的报酬，中间人必须是有权从事中介服务的单位或个人，但不包括本企业的职工。2017至2019年，三一重工销售佣金分别为18.6亿、22.3亿、30.6亿，分别占销售费用的48%、50%、56%。销售佣金占比持续增长，说明三一重工让利给经销商，经销商销售渠道稳固，对公司发展有利。

三一重工建立了完善的客户服务体系，公司推行“6S”中心服务模式和“一键式”服务，提供24小时7天全球客户门户系统订购零部件及售后服务。

三一重工建立企业控制中心ECC，依托物联网平台“云端+终端”建立了智慧服务体系，实现了全球范围内工程设备2小时到现场，24小时完工的服务承诺。

03、竞争力提升的表现

1）主营产品市占率提升

三一重工的国内挖掘机市占率长期稳步提升，年均增长2个百分点，至2019年，三一重工挖掘机国内市场的市占率达26%，位居行业第一。

2019年，国产挖掘机市占率达63.53%，欧美、日本、韩国挖掘机市占率分别为15.61%、10.87%、9.99%。行业CR4占比为59.56%，CR8占比为80.31%，较2018年分别提高4.01pct、2.04pct。

▲2009-2019年主要厂商在挖掘机市场市占率

资料来源：WIND

2019年，三一重工在小挖、中挖、大挖细分领域的国内市占率均为第一。

小挖（20吨以下）国产化率已经逼近70%，其中三一重工国内市占率为27%；中挖（20-30吨）国产化率为57.9%，较2018年提升8.9PCT，其中三一重工市占率为23.1%，同比+3PCT；大挖（30吨以上）国产化率为48.8%，其中卡特皮勒市占率为21.3%，三一重工市占率为25.5%，三一重工首次大挖市占率超过卡特彼勒。

▲2009-2019年三一重工各吨位挖掘机市占率情况

资料来源：WIND

三一重工是混凝土机械全球第一品牌，目前三一重工和中联重科两家公司占据了全球混凝土机械50%以上的市场份额。

2019年国内混凝土机械市场中，三一重工混凝土机械实现营收232亿元，市占率为29%，中联重科市占率为22%，两家公司占据混凝土机械市场的半壁江山。

国内起重机市场呈现“三足鼎立”的竞争格局，2019年徐工市占率为40.3%，居行业首位。三一重工起重机业务市占率不断提升，2009年市占率仅为4.4%，2019年增长至24.9%。

2019年三一重工起重机业务营收达139.8亿元，同比增长49.6%。2009-2019年，三一重工起重机业务营收年复合增长率为17.7%，公司起重机业务维持了极高的增速。

▲2009-2019年国内起重机械市场份额情况

资料来源：WIND

2）产品溢价领跑全行业

2014年时，三一重工的销售毛利率和净利率数据并不突出，就毛利率而言，落后于全球化水平较高的卡特彼勒和小松，是可以理解的，2014年时国内工程机械行业依然处于调整期，而毛利率落后于国内主要竞争对手中联重科，则说明三一重工此时产品溢价不足。

▲2014年主要工程机械厂商销售毛利率及净利率（%）

数据来源：WIND

至5年后的2019年，三一重工的销售毛利率和净利率高于可比上市公司，说明经过5年时间的努力，三一重工产品竞争力得到提升，产品溢价领跑全行业。

▲2019年主要工程机械厂商销售毛利率及净利率（%）

数据来源：WIND

看三一重工各主营业务毛利率情况，三一重工挖掘机械毛利率相对而言更加稳定，主要原因是产品结构调整，高毛利率的大挖销售占比上升。大挖销量增长，一方面受中美贸易战影响，下游客户害怕中美贸易战影响大挖的售后服务，转而选择国产大挖品牌；另一方面是因为公司通过持续创新，大挖产品性价比显著提升。

三一重工起重机械业务的毛利率趋于下行，主要系市场竞争激烈，产品迭代速度慢，新品推出的速度慢。

▲三一重工主营业务销售毛利率（%）变动

数据来源：WIND

三一重工销售净利率领先，主要系三一重工财务费用率、销售费用率和管理费用率持续走低上，2016年三一重工的财务费用率、销售费用率和管理费用率分别为3.8%、10.1%、9.1%，至2019年下降至-0.1%、7.3%、2.7%。

三一重工期间费用率下降，一方面是公司进行数字化转型，公司的运营管理效率提升；另一方面是因为公司期间费用中固定成本占比较高，随着营收增长，营收增速高于期间费用增速，期间费用率自然随营收增长而下降。

工程机械类公司固定成本占比较高，固定成本通常包括折旧与摊销、工资薪酬、仓储运输费、利息支出等。

▲2010-2019年三一重工期间费用率变化

资料来源：WIND

3）人均产值处于领先地位

得益于数字化转型，自2015年起，三一重工的人均创收持续增长，从2015年的145万元增长至2019年的410万元，人均创收于2019年已经领先于卡特彼勒、中联重科等头部厂商。

▲2015-2019年头部工程机械厂商人均创收（万元）

资料来源：Bloomberg，WIND

人均创利的角度也显示出，三一重工经营效率处于领先位置。三一重工2015年人均创利0.9万元，2019年增长至61万元，且领先于国内外头部公司。早在2017年，三一重工人均创利数据就处于领先位置。

▲2015-2019年头部工程机械厂商人均创利（万元）

资料来源：Bloomberg，WIND

4）营收规模创历史新高，全球排名上升

2019年三一重工实现营业总收入757亿元，同比增长35.6%，创历史新高。

▲2008-2020H1三一重工营业总收入及增速

数据来源：WIND

2019年三一重工营业额达109.56亿美元，全球市场份额为5.4%，居全球工程机械制造商营业额排行榜第5位，排名较2018年上升2名。

▲2019年全球工程机械制造商营业额排名

资料来源：2020 Yellow，东吴证券研究所

据欧洲水泥协会的数据显示，2013年，全球水泥产量合计达到40亿吨，其中中国为24.2亿吨，占全球总产量的58.6%，紧随中国后面的印度占全球产量的7%，而美国仅占全球总产量的1.9%。

从水泥产量数据可以看出，中国非常热衷于基建、房地产开发投资，因此，国内工程机械厂商成长为全球性寡头是完全可以期待的，目前看三一重工是最有潜力的。

为什么是三一重工，不是柳工、徐工或中联重科？综合实力层面三一重工已经取得领先地位。

为什么三一重工能够取得领先？还是与公司股权结构相关，柳工、徐工和中联重科都有国资背景，也就是国企。国企如果有能力较强的管理层，坚持市场化原则运作，则有希望，否则国企很难与民企竞争。

而三一重工没有国资背景，同时其管理层能力较强，杰出的管理层是三一重工成长为国内工程机械行业龙头的关键所在。

综上所述，三一重工虽然是周期股，但是近年来三一重工的竞争力越来越强，借助行业景气度回升，公司营收和归母净利润均创历史新高，市场给其估值水平也水涨船高，从2016年不足2倍PB，截至目前超4倍PB。

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