作者 | 卢巴 来源 | 粒场财经（ID：lccaijing）

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受国庆假期和阿里巴巴入股全球最大免税零售商Dufry影响，中国中免节后首个交易日大跌超过8%，盘中一度触及跌停，北上资金净卖出超12亿元。

引发市场强烈恐慌。

10月12日晚，中国中免发布第三季度业绩快报：

公司营业总收入351.38亿元，同比下降2.81%；净利润31.64亿元，同比下降24.93%。不过，如果单看第三季度的话，公司单季度营收158.29亿元，同比增长38.97%；净利润22.34亿元，同比增长141.9%，还是相当不错的。

那么，以三季度业绩预告为截点，探讨一下市值已经超过4000亿元的中国中免，是否还值得投资？以及驱动中国中免今年股价大涨的原因究竟是什么？

01、中国中免股价大涨的长期逻辑

事实上，市场还是相当重视长期逻辑的。

怎么理解？

今年一季度，公司营业收入减少60亿元，同比下滑44.23%，净利润更是罕见出现了亏损，同比降幅超过了100%。按道理说，这样的经营业绩势必导致外界对公司发展前景产生悲观预期，但是，公司的股价却从二季度突然启动。

2020年3月31日，公司的股价为66.48元/股，到了二季度结束，公司的股价已经上涨到了153.31元，涨幅超过了130%。进入7月后，公司更是加速上涨，股价最高时一度达到了249元。

即便至今，公司的股价也都稳定在200元以上！

那么，驱动中国中免股价大涨的逻辑究竟是什么呢？

第一，政策驱动免税行业做大做强，奢侈品消费加速回流国内。

何为免税行业？

简单的说，指的是拥有免税经营牌照的公司利用特许经营权，向特定客旅销售利润率高的免税商品。

众所周知，我国大部分高端商品都属于消费税的课税对象，在流通领域还需要承担各种税负。正因为此，免税品之所以能够为吸引消费者购买，最大的因素就是价格便宜。以进口商品到岸价为基准，免税品通常优惠12%-55%。

以卷烟为例。

按照13%的增值税税率、25%的关税税率以及“11%+0.005元/支”的消费税率计算，累计的免税优惠在37%以上。另外，像香水、化妆品、护肤品、珠宝首饰等高端商品，累计的免税优惠也在20%以上。

可能有人会问，为什么国家要特地设立免税区，这样岂不是造成国家税收的流失吗？

真相并非如此简单。

根据联合国旅游组织的数据，中国籍占全球出游人次的比重超过了11%，中国人境外旅游消费占全球总量的19%。其中，中国居民境外免税商品消费超过了1800亿元，约占全球免税市场销售额的35%，但是，由于境内免税渠道消费免税品的占比仅为18%，意味着外流比例超过了80%。

最具代表性的案例就是，在中国人疯狂境外购的努力下，韩国一跃而成全球最大的免税市场，原本属于自己的上千亿市场，如今都拱手送给了他人。

正因为此，国家希望通过免税店的形式，让上千亿的免税消费额回流国内。

第二，居民消费水平不断提高，品质消费和高端消费需求迎来爆发。

根据波士顿咨询2020年6月的报告显示，受疫情影响全球奢侈品产业的跌幅预计达到25%-45%。不过，中国市场的增幅最高可能达到10%。另外，据贝恩咨询的预测，到2025年中国消费者对全球奢侈品消费的贡献率将从2019年的35%提高至50%，中国内地奢侈品市场规模占全球市场份额将达到30%。

也就是说，随着品质消费和高端消费需求的不断发力，中国市场成为全球奢侈品产业的希望之地。在这样的背景下，海内外奢侈品的绝对价差，为免税行业的发展奠定了创造了有利的条件。

第三，免税行业的绝对龙头，市场占有率超过90%。

前面提到，免税行业的最大特征其实是“牌照经营”，由国家集中统一管理、发放经营牌照。截至2020年8月，全国共有10家公司获得垄断性免税特许经营权。

需要特别说明的是，中免是唯一拥有全牌照的公司，即拥有机场、口岸、港口出入境免税牌照、海南岛离岛免税牌照、市内离境免税牌照等等，覆盖免税行业全业务形态。其中，由于日上免税和海南免税均为中免子公司，因此机场和离岛免税业务的优势独一无二。

根据商务部以及新时代证券研究所的统计，在收购了日上中国、日上上海的股权之后，中免的市场占有率超过了80%；如果再考虑收购海免所产生的协同效应，中免系得市场占有率超过另外90%。

毫无疑问，中国中免是免税行业里绝对的龙头老大！

02、三大护城河：“离岛+机场”打开业绩增长新篇章

通过前面的阐述，我们可以发现，高进入壁垒是免税行业最明显的特征。也就是说，免税行业的竞争是有限的竞争。那么，作为零售服务商的中国中免，核心竞争优势究竟在哪里？或者说，高市场占有率能否得到延续和保持？

主要体现在三个方面。

首先是品牌。

作为国内零售服务商龙头，中国中免在各大品牌供应商中拥有较高的知名度，累积了大量的品牌资源。除此之外，随着收购日上中国和日上上海的完成，公司在免税行业的品牌优势进一步提升。

根据相关机构的统计，中国中免在全球范围内先后与1000多家知名品牌供应商展开了合作，拥有的品牌供应商与Dufry、乐天相差不大。

这会带来什么好处呢？

• 一方面，能够提升中国中免的形象地位，为消费者提供更多的品牌选择；
• 另一方面，也意味着议价能力的不断提升，规模效应更加明显。

结果就是，同样的产品下中国中免的销售价格更低、毛利率更高！

其次是渠道。

截至今年5月，中国中免拥有247家免税店，约占国内店面数量的87%，遍布全国33个省、市、自治区份。其中，机场、离岛、市内等渠道实现全覆盖。

机场免税店业务方面，中国中免中标了北京大兴国际机场10年的免税经营权，上海机场免税店面积大幅增加，广州机场免税店经营表现也非常突出；市内免税店业务方面，青岛、厦门、大连、北京、上海免税店相继开业；离岛免税店业务方面，在国家“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展格局下，通过政策放宽的方式大幅刺激海南离岛免税市场的发展。此外，海外免税店业务和线上免税店业务也都在稳步推进。

• 一方面，渠道覆盖的密度能够更多的触及消费者，增加消费者的消费频次和消费金额；
• 另一方面，产品消费量的增加势必进一步强化规模效应，降低产品成本。

也就是说，凭借统一的批发采购，叠加规模效应和渠道优势，在全国唯一的免税物流配送优势下，公司的盈利能力能能够得到不断的增强

最后是业务协同。

2019年初，公司剥离旅行社业务，以更好的专注于免税核心业务。至此，中免集团和国旅投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。不过，国旅投资的战略方向也是以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素复合型旅游零售综合体。

也就是说，两块业务能够产生一定的协同性，以中国旅游集团平台为资源，激活旅游零售业务潜力，并以客流量为优势，实现免税业务的快速增长。

以上三点，可以视为中国中免的核心竞争优势，也就是面向未来的护城河。

03、“离岛+机场” 打开业绩增长新空间

说完了长期逻辑和核心竞争优势之后，再来看看公司的中短期逻辑，主要指离岛和机场免税业务。

先说“离岛”业务。

前面提到，节后中国中免大跌的原因是，国庆期间海南免税销售数据低于市场预期，以及阿里与Dufry展开股权合作，市场普遍认为免税市场面临的竞争将恶化，从而对公司的前景产生了悲观的预期。

事实果真如此吗？

未必！

根据商务部和海口海关的统计数据，离岛免税政策启动后，短短九年时间免税销售额便从不足10亿元增长至135亿元，而且是逐年增长。尤其是今年一季度，即便在疫情影响最严重时期销售金额也都保持正增长，同比增速达到37%。

与此同时，离岛免税购物人次也在不断增加。

2011年，海南离岛免税购物人次只有106万人次，但是截止到2019年，这个数字增长至384万人次，增幅近三倍。

另外，中国中免还宣布投资建设的海口市国际免税城项目，免税面积8.86万平方米，一期工程将于2022年开业。

这就意味着，无论是供给端还是需求端，随着政策购物限额和商品品类的放宽，以及免税购物场地的的增加，免税消费品的购物渗透率和客单价都会进一步提高。

再说机场免税。

从主营收入和利润来源角度来看，上海机场免税店、首都机场免税店、香港机场免税店和广州机场免税店的营收收入分别为151.49亿元、85.89亿元、24.02亿元和19.22亿元，合计占公司整体营业收入的58.48%，接近6成。

也就是说，机场带来了国内免税的半壁江山！

以上海机场为例。

上海机场（浦东+虹桥）免税销售额之所以能够达到151.49亿元，同比增长45%，关键原因在于其拥有无可比拟的高质量客流。2019年，浦东虹桥两大机场出入境旅客合计4196万人次，其中出入境旅客占比51%，是国内占比最高的机场。正因为此，高出入境客流量作为免税市场发展的基础，为免税行业的发展提供了流量支持。

2019年，随着浦东机场两大卫星厅的投入使用，上海浦东机场正式开启“航站楼+卫星厅”一体化运营新篇章。

这会带来怎样的影响呢？

一方面，航站楼能够吸引更多的航班来此周转，显著提高机场的中转率，而中转旅客由于有充足的购物时间，便能够带来更多的免税消费金额；另一方面，卫星厅的投入使用，免税面积得以翻倍增加，从而吸引更多的消费者在此进行消费购物。

更重要的是，机场作为垄断经营的场所，具有不可替代性。上海作为我国最大的经济中心城市，背靠长三角的经济腹地以及遍布全球的密集航线，势必还拥有巨大的成长空间。

而且，即便有疫情作为干扰因素，但也不会改变机场在出行中的地位，以及免税消费渗透率以及不断增长的人均客单价。

其他机场也是如此。

04、财务数据强化公司发展信心

让我们一起来看公司的财务数据。

今年第三季度，公司的营业收入为158.29亿元，同比增长38.97%；净利润22.34亿元，同比增长141.9%。

这说明什么？

说明公司二季度和三季度营收和净利润重回正增长，免税业务正朝着好的方向发展。尤其是今年三季度，公司离岛免税业务带动公司业绩呈现爆发式增长。

事实上，抛开疫情暂且不说，过去几年时间里中国中免的财务数据都相当不错。

2015年-2019年，公司营业收入由212.92亿元增长至479.66亿元，年复合增长率22.5%；同期净利润由15.06亿元增长至46.29亿元，年复合增长率31.3%。

受此影响，公司的净利率也大幅提高，尤其在剥离旅行社业务之后，公司净利率由2018年的6.58%提高至2019年的9.75%。值得特别说明的是，如果单看今年第三季度的业绩，公司的净利率更是超过了14%，达到了14.1%。

这就意味着，随着公司越来越专注于免税业务，公司的盈利能力在不断增强！

再看公司毛利率。

通过这张图可以发现，公司的毛利率呈现较快的提升，尤其是2018年之后，短短两年时间便由2017年的28.82%提升至49.4%。

足足提升了20余个点。

另外，公司的净资产收益率ROE也是关键数据。

过去5年，公司的净资产收益率分别为14.15%、15.26%、19.12%、20.56%和25.61%，呈现逐年提高的趋势。要知道，25%左右的净资产收益率已经算相当优秀。

最后说说估值。

根据浙商证券的预测，公司2020年-2025年在免税行业的市场占有率将保持在80%以上，享受大部分行业成长红利。由于新政策下海南离岛免税市场的爆发，以及机场免税渠道的逐渐恢复，中短期来看公司的主要驱动力将从机场免税转为离岛免税。

假设公司2020年-2022年规模净利润分别为59.3亿元、84.4亿元、127.8亿元，对应的市盈率分别为72倍、51倍和34倍数，结合公司2019年34-44倍的估值，对应市值为5112-5751亿元。

因此，目前公司4000亿元左右的市值，值得跟踪关注。

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文章内容仅供参考，不构成投资建议。

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