作者 ｜ 积木仁 来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijing）

10月21日晚上，受第三季度业绩不及预期、瑞信下调评级影响，国内知名在线教育平台跟谁学闪崩30%，从80.75美元下暴跌至70美元附近，单日换手率达到了8%。

仅仅一天后，好未来（原名学而思）也公布了2021财年Q2财报，截至2020年8月31日公司的营业收入同比增长20.8%至11.033亿美元，但同期经营利润却发生亏损。由于市场担忧在线教育市场的竞争愈发激烈，好未来当日股价大跌11.45%，市值蒸发超50亿美元。

让很多人始料未及。

不过，今天我们要讨论的，是同为教育行业但分属不同赛道的另一家龙头企业——中公教育。

01、招录培训领域的龙头企业，优势地位明显

1999年，中公教育集团正式创建；2000年，公司进入公务员考试培训行业。截止到目前，中公教育已经拥有超过2000人的规模化专职研发团队，在全国31个省市拥有超过1100家直营分部和学习中心，总员工数超过了35000人，已经发展成为一家创新驱动、统领职业教育全局的龙头公司。

具体覆盖哪些业务范围呢？

主要集中在四块，分别为公务员招录培训、事业单位招录培训、教师招录及教师资格培训和其他培训。

不妨看各业务的占比。

公务员招录培训收入41.71亿元，占比45.46%；教师招录及资格培训业务收入19.33亿元，占比21.06%；事业单位和其他培训类收入分别为14.01亿元和16.14亿元，占比15.27%和17.59%。

也就是说，公司的主营业务收入主要靠公务员招录培训，其他三块业务做有效补充！

再看毛利率。

与2018年相比，中公教育各块业务的毛利率总体保持稳定。比如，公务员招录培训毛利率为61.61%，较上一年提高0.47%；比如，事业单位和教师招录及资格培训的毛利率分别为56.49%和54.36%，较上一年分别提高0.71%和0.97%。

由此可见，尽管中公教育进入公务员招录培训领域已经差不多20年，但市场竞争环境并没有恶化。而且，凭借公司的品牌知名度，中公教育还成功的实现了向其他领域的渗透。

事实上，公司过去几年的增速都相当快。

过去三年，公司的营业收入分别为40.31亿元、62.37亿元和91.76亿元，复合增长率51%；同期净利润增速分别为5.25亿元、11.53亿元和18.05亿元，复合增长率85%。而且，根据公司第三季度业绩预告显示，公司第三季度净利润在15.2亿元至16亿元之间，同比增长226.29%-243.47%。

丝毫没有受到疫情影响。

不仅如此，公司过去三年的经营性现金流净额分别9.99亿元、14.08亿元和24.74亿元，这就意味着公司的现金收入比达到了140%，盈利质量相当优秀。除此之外，过去三年时间里，中公教育的资本开支分别为1.59亿元、2.63亿元和7.2亿元，占净利润的比重不足一半。

也正因为此，公司2018年和2019年的现金分红达到了14.19亿元和14.8亿元！

02、市场容量、市场渗透率双提高，竞争格局好

公司盈利质量好，主要体现在两个方面。

一方面，过去两年公司的净资产收益率ROE分别为71.89%和60.71%，表明自有资本回报率高；另一方面，公司2019年的净利率为19.67%，这对于一家企业来说，已经算相当优秀。

那么，未来公司的赚钱能力还会一如既往的优秀吗？

以公务员招录培训为例。

首先看市场的需求。

截至10月24日，报名系统显示今年有151.2万人提交国考报名申请，其中通过资格审核的有140.3万人，较去年增加8.3%。如果把时间轴拉长会发现，过去15年时间里，公务员的报名人数足足增加了150%。

根据华图教育的数据显示，2021年公务员考试的平均竞争比约为54.53：1。也就是说，大约每55个人竞争同一个岗位。需要特别提到，报名阶段竞争热度最高的国家统计局广东调查总队“东莞调查队业务科室一级科员”职位，竞争比达到了3334：1。

面对百里挑一的竞争压力，相关的考试培训岂能不火？

而且，这还不够。

与十年前不同的是，如今年轻人的就业压力更大，而且父辈们更加希望通子女留在身边。于是，对于大量的小镇青年来说，谁能考上公务员不仅能够免除就业的压力，而且还能够获得一份收入不错、安稳、体面的铁饭碗。在这样的情况下，拿出几万块用于考试培训，并不显得过分。

结果就是，公务员招录培训的市场容量和市场渗透率都得到了极大的提高！

再看市场的竞争格局。

提到职业教育机构，相信很多人会蹦出一连串名单，诸如新东方、好未来、学大教育、环球雅思、北大青鸟、火星时代等等。但是，如果聚焦在公务员招录培训领域的话，整个市场的供给方资源其实是极其有限的。

根据华图教育2018年披露的数据显示，华图教育2017年的营业收入和公务员招录培训收入分别为22.41亿元和12.33亿元，占职业教育和公务员招录培训市场份额的2.3%和12.7%。而中公教育的体量大概是华图教育的两倍，由此计算两家公司在公务员招录培训领域的市场份额合计在37%，占整个职业教育市场的份额为6%左右。

这就意味着，在公务员招录培训领域里，龙头企业的优势还是相当显著的，竞争格局好。

事业单位、教师及资格以及其他培训也都是这样的逻辑。

03、“协议班”成杀手锏 线上业务取得突破进展

根据官方的介绍，公司的收入主要包括普通班收入和协议班收入。

那么，二者主要有什么差别呢？

简单的说，普通班收入指的是完成培训服务后，将预收的培训费全部确认为收入。而协议班收入则是收取培训服务费后，在相关培训完成后再将不予退还的部分确认为收入。

尽管只是几字之差，但是却可以视为中公教育对盈利模式的巨大创新。

主要体现在三个方面。

第一，降低家长和学生的选择成本，快速提高中公教育的市场占有率。

一方面，协议班规定如果学生没有通过考试，可以退回部分或者全部学费。如此一来，便极大的缓解了家长和学生在缴费的犹豫感，从而使报名人数迅速增加；另一方面，协议班的价格通常是普通班的数倍，意味着客单价能够迅速提高，进而增强公司的盈利能力。

可能有人会说，公务员招录考试通过率如此低，那么岂不是会产生大量退款，导致公司利润受损？

需要特别说明的是，首先协议班的价格显著高于普通班，在某种程度上已经覆盖了潜在的“退款损失”；其次，更多的学生参加培训意味着单位成本费用开支、营销推广费用迅速降低，公司整体利润水平增加。

第二，大额预收款既保证了公司现金流，又能够获得更多的理财收益。

通常情况下，协议班考生在考前5个月时间里选择报名，加上等待笔试的1-2个月时间，以及长达1-2个月的退款周期，因此协议班的报名费作为预收款在公司的账面上至少停留7个月。

这就意味着，这笔资金既能够为公司提供现金流，还能够以零利息的成本进行财务投资。

以2019年为例。

中公教育的投资收益为2.59亿元，占全年利润总额的12.41%，其中理财投资收益为1.84亿元。根据财报显示，公司2019年的理财产品金额为199.11亿元、非银行理财产品金额为71.24亿元，按照公司自己测算，全年的理财收益率为4.72%。

而这笔理财资金，很大部分其实都来自于客户资金！

第三，协议班能够极大的提升品牌知名度。

这一点很好理解，在消费者的传统认知中，只有真正具备实力的大品牌才敢提出这样的口号。结果就是，公司的品牌知名度进一步提高，并进一步反哺于市场开拓。

此外，线上业务的突破也是公司价值进一步凸显的重要依据。

2019年，中公教育线上培训人次为177.9万，同比增长59.46%；线上培训收入为10.36亿元，同比增长133.5%。也就是说，无论是人次数量还是培训收入，都呈现快速的增长，而且增幅超过了线下。

需要特别强调，培训收入增速远远领先于培训总人次，意味着线上人群的付费意愿和能力在大幅增长。

这会带来怎样的结果呢？

尽管目前线上业务的营收占比不及线下，但是通过积极主动对内部实行变革，推进数字化经营与垂直一体化响应体系的纵深匹配，搭建以AI人工智能和大数据技术为基础的智慧教研平台的方式，能够不断巩固线上教育以及线上线下相融合的行业地位。

简单的说，在过去我们习惯性认为中公教育是一家严重依赖于线下的培训企业，但如今在各项技术的赋能下，线上业务有望挣脱各种束缚，以更轻、更便捷、更高效的方式获得竞争能力。

04、未来强者恒强

前面提到，公司第三季度净利润为15.2亿元-16亿元之间，同比增长226.29%—243.47%。也就是说，尽管受疫情和招录考试延后影响，但各类培训的市场需求并未因此消失！

此外，中公教育和华图教育作为招录考试的领导企业，尽管两家公司存在着直接的竞争，但是受益于残酷的就业环境，公务员、事业单位和教师招录及资格考试无论是报考数量还是支付意愿，都在不断的增加。

尤其需要强调一点，作为一个全国性的知名品牌，能够在品牌层面对各区域小品牌形成碾压。结果就是，强者恒强。

当然，中公教育也有风险。

根据同花顺显示，中公教育的静态市盈率为129.97倍，市净率更是高达134倍。这就意味着，市场对公司业绩增长的预期很高，一旦业绩增速不及预期的话，公司估值将面临大幅下修的风险。

这是一个不确定性的因素。

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