作者 ｜ 粒场财经来源 ｜ 文章首发于东亚经贸新闻

一、 谁能复制联合租赁“十年百倍”的奇迹？

每个投资者梦想寻找到十倍牛股。那么，如何寻找十倍股呢？一个可行的办法是找到美国的十倍股，然后寻找它们在中国的同行。

在很多人的传统认知里，工程机械设备租赁行业严重依赖于重资本投入，而且对资产运营管理能力要求很高，因此并不是一个很好的赛道。尤其是，工程机械行业是周期性很强的行业，这无疑放大了租赁公司的经营风险。

但是，就是在这样一个行业诞生了一家超级明星企业——美国联合租赁公司，在过去十年时间里，这家公司的股价从最低的2.52美元/股上涨至了最高267.59美元/股，涨幅超过100倍。要知道同期的超级科技巨头苹果和亚马逊，同期的涨幅也分别只有42倍和48倍。

来源：wind

也就是说，就是这么一个不起眼的行业、这么一家不起眼的公司，过去十年的投资回报率甚至超过了苹果、亚马逊等科技明星。

二、全美最大的设备租赁商财务数据出色

联合租赁成立于1997年，总部位于美国康涅狄格州，目前是全美最大的设备租赁公司，市场份额大约为11%，公司市值188亿美元。公司的业务主要分为四块，分别为设备租赁、二手设备销售、新设备销售，以及相关专业解决方案。其中，“设备租赁”占公司销售收入的比重大约为85%！

1997年，公司的营业收入为4.9亿美元，到2007年增长至37.15亿美元，年复合增长率22.5%；金融危机后，公司营业收入从2010年的22.37亿美元增长至目前的93.51亿美元。

单位：亿美元

来源：Wind

由此可见，尽管身处周期性行业，但联合租赁的成长属性更强！

毛利率和净利率方面。过去20年，大多数时间里联合租赁公司的毛利率维持在35%以上。最近十年，公司的毛利率逐步增长，并且维持在40%左右。

来源：WIind

也就是说，公司面临的竞争环境比较良好，并没有出现外界所担心的竞争恶化导致价格战的情况。

来源：WIind

受益于出色的毛利率，公司的净利率表现也非常出色。2012年，公司的净利率只有1.82%，到2017年便增长至20.27%，而且维持在10%以上。

再看净资产收益率。毕竟连股神巴菲特说过，“如果只能用一个指标来选股，那他只看净资产收益率。”

来源：WIind

我们发现，公司的ROE好得让人震惊。除2012年，公司的净资产收益率只有8.94%以外，其它年份都维持在了一个非常高的水平。最近五年，公司的ROE分别为35.74%、36.24%、56.63%、33.68%和32.46%。而一般来说净资产收益率能连续稳定在15%以上，就可以认定这是一家优秀公司。

最后看资产负债率和有息负债。

来源：WIind

2011年，公司的资产负债率高达98%，最近三年降至80%附近。表面上看，80%的资产负债率仍然处于较高水平，但由于设备租赁本身是一个高杠杆行业，再加上公司出色的净利率，足以证明公司的经营水平。

另外，过去五年公司的利息支出分别为5.67亿美元、5.11亿美元、4.64亿美元、4.81亿美元和6.48亿美元，占总营收的比重分别为9.75%、8.87%、6.99%、5.98%和6.93%。总体来说，公司的负债利息规模相对稳定，在营收中的占比呈现不断降低的趋势。

因此可以得出这样一个结论：

作为全美最大的设备租赁商，之所以过去十年公司的股价能够上涨100多倍，并不是空中楼阁，公司稳定、出色的业务表现为股价上涨提供了源源不断的动力。

三、崛起于并购，构建起又宽又深的护城河

看到如此优异的财务报表，我们不禁好奇，这家公司是如何一步一步发展起来的呢？

1997年，公司成立于康涅狄格州，仅仅半年后，联合租赁就发起了38起收购，在20个州拥有了109个门店。到1998年底，联合租赁已经拥有了103家公司，在39个州拥有439个门店，并且还进入了加拿大和墨西哥市场，提供600多种不同设备。

成立仅13个月时间便成为了全美设备租赁行业的老大！

来源：联合租赁2016年第三季度投资者报告

据不完全统计，联合租赁如今已经能够提供3300种类别，共44万件的不同设备，市场份额排名第一，大概为11%左右。

那么，在公司的快速发展中，究竟靠的是什么呢？

这得从公司的创始人布莱德利·雅各布斯（BradleyJacobs）说起。在成立联合租赁之前，布莱德利还先后创办了三家公司——两家原油交易经纪公司和一家废物管理公司。尤其是废物管理公司，在1989年到1997年的八年时间里，该公司共进行了200多笔并购交易，成为了一家遍布16个州服务70万客户的公司。最终，公司在1992年底以6美元的发行价上市，并在五年后以每股45美元、总价25亿美元的价格卖给了行业老大，成功实现退出。

靠的是什么？靠的就是不断的并购，实现公司规模的不断壮大！

也就是说，一开始联合租赁就继承了废物管理公司的并购基因，从诞生的第一天开始就开启了疯狂的并购。当然，为了充实资金和降低并购难度，公司登陆资本市场也起到了重要的作用。

相信很多人看到这里，会产生一个疑问，靠并购而来的市场地位能否构建起“护城河”？

要回答这个问题，首先得先弄清楚行业增长的内生机理。

做一个简单的解释，并购只是表象，关键是规模效应和资产运营管理能力。因为，随着市场份额的不断提高，公司的维修、保养各项成本费用得以大幅降低。再加上精细化的运营管理能力，可以减少机构的空置率，得以维持较高的毛利率和净利润水平。

由此，便构建起了强有力的护城河。

四、市场集中度、市场渗透率提升，设备租赁黄金赛道

为什么会有设备租赁行业？因为工程机械设备租赁行业，普遍存在产品单价高、工作故障率高和使用频次不确定等问题，因此无论是基于成本还是节约社会资源的角度考虑，设备租赁具备巨大的市场需求。

以美国市场为例：上个世纪60年代开始，美国开始大规模建设州际公路，对机械设备的需求快速增长。在这样的背景下，设备租赁公司逐步诞生；从60年代到90年代，正如前面所提到的，由于设备机械的价格居高不下，使用频次不确定，因此设备租赁比自持设备变得更加的经济、高效，在这样的背景下，设备租赁行业迎来了高速的发展。

进入90年代后期，随着一些设备租赁公司登陆资本市场，以及设备供应商不断做大做强，行业并购开始加速；金融危机后，高杠杆运营、缺乏资金支持和运营实力的设备租赁公司大量陷入破产，于是市场集中度快速提升，运营效率高、深耕上下游产业链的公司得以不断成长。

正是在这样的背景下，联合租赁公司得以不断做大做强！

那么，这个行业未来发展前途究竟如何？根据有关报道显示，目前美国设备租赁行业规模已经超过了500亿美元，并且预计未来5年时间里仍将维持5%的市场增速。不过，即便经历了半个世纪的发展，美国设备租赁市场依旧高度分散，行业前十的合计市场份额大约在35%左右，行业老大联合租赁的市场份额大约为11%。

也就是说，市场仍有较大的整合增长空间，尤其对于龙头公司而言。

五、国内设备租赁市场高速扩张，龙头公司值得关注

如果我们研究美国、欧洲的工程机械行业发展的历程，会发现它们都经历了从初始阶段自行购买，到后来的以租代购、融资租赁等模式的发展过程。中国市场也一定不会例外，租赁是将是工程机械流通模式发展的必由之路。

据不完全统计，我国租赁行业规模从2009年41.01亿美元增长至2018年的254.42亿美元，年复合增长率22.5%，远高于美国同期增速。由此可见，基建狂魔的称号并非徒有虚名。

数据来源：wind

由于我国租赁业务起步较晚，租赁渗透率水平总体上低于欧美发达国家平均水平。2018年，我国租赁市场渗透率为6.90%，离欧美发达国家20%~40%的渗透率还有较大差距。如此算来，未来还有3到6倍增长空间，发展前景非常乐观。

数据来源：wind

另外，考虑到“一带一路”以及相关国家贸易、投资协定的签订，未来我国在海外的工程建设项目发展势必也相当迅猛。因此，综合来看我国工程机械租赁市场仍有着较好的发展空间。

六、谁会成为中国的联合租赁？

目前，我国工程机械租赁企业主要有三类，一是隶属制造商的租赁公司，比如主流机械制造商三一、中联、徐工等等，都有涉足工程机械租赁领域；二是隶属施工企业的租赁公司，比如类似中国建筑、中国铁建，它们本身会有大量的机构设备，在满足自身需求之余也会对外出租。但是租赁毕竟不是它们的主业，所以今天重点分析两家专业工程机械租赁公司——已上市的建设机械和拟上市的佛朗斯。

首先，两家企业都是各自细分领域的绝对龙头

建设机械2015年通过收购庞源租赁进入了机械设备租赁行业，目前工程机械租赁目前贡献了80%以上的营收和90%的毛利，成为公司的主营业务，庞源租赁是国内塔机租赁行业绝对龙头，公司的设备保有量位居全球塔机租赁商首位，保有量超过第二名两倍多。而目前正在申请登录创业板的佛朗斯，是叉车租赁行业的龙头企业，公司以超3万台叉车租赁规模排名中国第一、全球第五，而第二梯队的叉车租赁企业如E租赁、弘陆等规模都未超过万台

其次，两家企业依然在高速扩张中

根据公开数据，建设机械在2019年底时仅有6000台塔式起重机，2020年7月30日突破7000台后，在不到四个月时间的11月19日，又突破8000台关口，不断刷新公司塔式起重机千台增长用时最短记录。

佛朗斯的扩张也同样迅猛，2018年3月，佛朗斯以当时12,000台的叉车租赁规模登上中国叉车租赁行业第一的宝座；而到截至2020年12月8日，佛朗斯的叉车租赁规模又增长了1.5倍，已突破3万台，远远地甩开了竞争对手。

第三、两家企业的前景依然非常广阔

首先，两家企业所处的行业依然在高速发展。

根据国务院和住建部相关规划，2026年全国装配式建筑占新建建筑的比例要达到30%以上，而现在仅有15%；与之对应的大中型塔机需求量约为9.21万台，而目前保有量不足2万台，需求缺口将超过7万台，未来6年增长空间可达到3.4倍，年复合增长率增涨超过23%。作为相关行业的龙头，建设机械将直接受益。

佛朗斯所处的叉车行业同样发展迅猛，这些年中国电商行业一直在高速发展，带动了物业行业的高速发展，叉车作为物流搬运设备中必不可少的工程车辆，也随之受益。2020年1-11月份的累计销量达到72.56万辆（12月数据尚未出炉），与2019年同期相比增长30.3%，其中11月销量8.6万台，同比增长56.7%。2020年12月21日。根据国家邮政局数据，2020年中国的快递包裹数量已突破800亿件。据中国银河证券预计，2025年中国的快递包裹数量将超1600亿票，较现在再翻1倍，届时对叉车的需求也将再上一个台阶。

图表来源：浙商证券

其次，两家企业的市占率都有很大的提升空间。

因为目前中国的工程机械行业极其分散，建设机械和佛朗期哪怕已经是各自细分行业第一，其市场占有率依然非常低。这就意味着，除了市场容量不断增长之外，它们还可以通过整合行业、提高市场占有率的方式提升盈利规模。

以建设机械为例，其在塔机租赁行业市占率仅为3%左右，而在北美成熟市场，塔机龙头MORROW的市占率高达28.4%。那么假如在市场规模不增长的前提下，建设机械能达到塔机龙一半的市占率水平，也有近5倍的增长空间。

再次，两家企业的营收状况非常出色。

如果我们梳理两家公司2016年至今财报 (注：截止发文2020财报尚未出炉)，会发现它们的业绩都处于一个非常不错的水平。

两家公司的毛利率一直处于一个相对稳定的水平，说明公司的高速发展并不是通过打价格战换回来的，企业的盈利是有保障的：

表：毛利率（%）

数据来源：wind

从营业收入情况来看，两家公司在业务高速发展的过程中，都保持了营业收入方面的双位数增长：

表：营业总收入增长率（%）

数据来源：wind

从扣非净利润的角度来看，这两家公司的增长速度也非常不错，建设机械甚至是3倍数的增长。

表：扣非净利润增长率（%）

数据来源：wind

七、总结

改革开放以来，中国在科技和商业上一直在努力学习美国，所以许多中国公司和商业模式都能找到一个美国版，比如百度之与谷歌、阿里之与亚马逊、滴滴之与Uber……所以，很多美国牛股的经验都可以在中国复制。而受益于中国数倍于美国的人口和市场规模，有时候还能出现学生的股价超越美国老师的情形。

现在，在欧美、日本等发达国家，租赁已经成为人们使用工程机械的主要方式之一，租赁满足了市场20-40%的需求。而中国用户依然习惯于自行购买使用，租赁市场只满足了全部用户需求的约10%左右，未来发展空间巨大。

而工程机械设备租赁市场具有规模庞大等天然条件，很容易产生类似美国联合租赁这样的超级公司。建设机械和佛朗斯都已经成为各自细分领域的绝对龙头，在成为“中国的联合租赁”上已经抢先了一步，未来它们会在股价上复制联合租赁“十倍百倍”的奇迹吗？

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