作者 ｜ 桃之夭夭来源 ｜ 粒场财经（ID：lccaijng）

截至2021年2月8日，上海机场（600009）的股价在经历2天跌停，1天触底小幅度反弹后，渐渐出现回暖趋势，今日收盘价55.30元/股，当日跌幅5.28%，五天总跌幅27.04%%，市值蒸发超456亿元。

资料来源：wind数据

那么，曾经59只基金抱团重仓的千亿明星白马股——上海机场，后市将如何发展？

第一弹：业绩下跌，疫情下的正常现象

1月30日，上海机场发布业绩预告，公司预计2020年净利润亏损12.1亿-12.9亿元，相比于2019年的50.3亿元的净利润大幅度缩水。

资料来源：公司公告

同时，上海机场发布公告解释了亏损的原因，公司与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同之补充协议》（以下简称《补充协议》），因为根据协议判断，中国中免去年向上海机场支付的租金同比下降70%。

为何公司与日上上海签订的《补充协议》如此紧要？

根据往年的财务报表来看，日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为25.55亿元、36.81亿元和52.10亿元，分别占公司2017年-2019年营业收入的23.30%、39.53%和47.60%。如此庞大的收入来源，变动也将引起公司整体收入变动，不得不引起重视。

资料来源：公司数据整理

之前，从免税店租金数据可以看出，该业务的增长幅度较快，占公司营收的比重也逐年攀升。在未出现疫情之前，很多投资者看好上海机场的原因也是其免税业务非常强劲，未来的利润空间很大。

之后，《补充协议》的推出，是根据上海机场国际客流量情况对保底提成进行了限制。

资料来源：公司公告

比如，2020年国际客流没有达到当年规定区间，所以就拿不到保底提成；但如果国际客流达到当年规定区间，不管多多少，均拿当年的保底提成，也就是说是有封顶的。

很多投资者觉得，《补充协议》对上海机场“伤害极大，侮辱极强”的条约，上海机场因为协议，丧失了原来的议价能力，市场地位大不如前。但是双方为了最大程度降低损失以及应对未来可能发生的类似不可抗事件，这份条约又是有一定合理性的。

第二弹：即使被条约限制，也是“自带流量”王者

上海机场成立于1997年，原来主要资产是上海虹桥机场，在2004年后的资产置换完成，上海浦东机场成为了上市公司旗下的核心资产。

资料来源：上海浦东机场图

历经了20多年的发展，上海浦东机场成为中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一，另外两个为白云机场和首都机场。

说到上海机场，类似于一个自带流量的大型单体商场，主要的收入来源分为两个部分：

其一，航空性收入。以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障服务。这一部分的收入价格是按照中国民航局和国家发改委的有关政策执行，企业是没有议价权的，收入主要取决于飞机起落架次和旅客吞吐量的增长变化。

与白云机场对比来看，上海机场的运输起落架次和旅客吞吐量，与白云机场的差异其实不大。2019年上海机场的起落架次为51万架，白云机场将近49万架；上海机场旅客吞吐量7600多万人，白云机场也有7300多万。但是，由于上海机场中，浦东国际经常航线有50%的吞吐量来自于出入境旅客，而白云机场的出入境旅客占比约为24.4%，而根据机场的收费政策来看，国际航线的收费标准要高于国内航线。

数据来源：2019年民航机场生产统计公报、相关机场官网

其二，非航空性收入。主要包括货邮代理业务、特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等。这部分收入，依托的是航空业务带来的场地和流量，其最主要则是商业租赁和特许经营，也是上海机场与白云机场拉开差距的关键。

根据2019年财报显示，上海机场的非航空性收入68.6亿元，约占总收入的62.68%，是绝对的主要收入；而白云机场只有41.6亿元，相差27亿元，这也是国际旅客更强的消费能力所带来的。经归纳数据，上海机场收入中商业餐饮占比将近一半，所以也被称为“卖盒饭的公司”。

资料来源：wind数据

而其中，讨论最多的要数——免税业务。未发生疫情之前，上海机场与白云机场的公告披露，两家机场的近几年的预测（保底）免税收入为：

资料来源：公司公告（单位：亿元）

从2019年的数据来看，没有干扰因素（疫情等）下，预测是相对谨慎靠谱。根据中国国旅的年报来看，从上海浦东和虹桥两家机场获取的免税收入为151.6亿，相比2018年同比增长44.95%，按免税面积折算，90%应由浦东机场贡献，则从上海浦东机场获得的免税收入应为应为135亿左右，按上海机场年报，2019年实际免税收入为37.88亿，机场获得的收入相当于中国国旅的28%左右。

而中国国旅从广州机场获取的免税收入为19.22亿，相比2018年同比增长117.46%。考虑到广州机场的提成比例略低于上海机场，按23%估计，则广州白云机场的免税收入应为4.5亿左右，超过公告预计，但占营收的比例仍然较小。

这么看来，免税业务已经成为机场公司增长最快的业务了。特别是对于上海机场来说，免税业务占营收34%的比例，贡献了净利润的54%，可谓是公司业务中最核心的部分了。而免税业务的占比，更加说明了机场的确拥有高价值的、独享的流量红利，而有流量就有变现的渠道，成为变现价值。

第三弹：后疫情时代总会来，是你的还是你的

疫情必定会走向末路，相信这点是毋庸置疑的。兴业证券研报认为，疫情冲击不改变上海机场的长期经营趋势，看好国际枢纽机场长期价值，行业正常化后有上海机场望开启新的产能周期。

那么，在评价上海机场的免税业务被《补充协议》干扰之前，不妨先准确定位以下问题：

第一，国家对于免税牌照的管制是否变化？

其实，国内的免税牌照的发放有一定放松。根据国家发改委、商务部等23个部门于2020年3月13日联合发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》明确提出，“进一步完善免税业政策。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。”但是，市内免税店会对机场免税店造成冲击么？从内部人士判断来看，至少未来5年内是不会的。

首先，全球范围来看，机场口岸渠道是免税业务的第一大渠道。

资料来源：前瞻产业研究院

其次，国内免税消费仍然很低。对比韩国市内免税店，中国免税业务很长一段时间仍然看不到天花板，不存在更多的店铺导致的分流问题。

资料来源：前瞻产业研究院

最后，机场作为一个天然具备垄断属性的行业，其开展免税业务有优势，从上海机场与白云机场的对比就可以看出，免税业务是国际旅客者的天下，上海机场的免税业务能占到半壁江山，靠的就是更多的国际旅客。

第二，政府对上海机场、白云机场、深圳机场和首都机场都有扩建的冲动，对企业的盈利有什么影响？

从历史表现来看，上海机场是四家机场中唯一一家靠自己的能力负担百亿的大型工程的机场企业。上海机场最近的一次大工程则是S1、S2卫星厅的建设（浦东机场三期工程），转固资产约120亿元。该工程完全由上海机场自己出资建设，全程无融资。

而从2019年其年报可以看出，给机场集团的应付工程款约24亿，但账上有103亿的货币资金。对比白云机场的发行可转债，深圳机场的发行公司债，北京大兴机场投资800亿元，资本出资达50%，自有资金仅占30亿元来说，上海机场的盈利能力一直是不错的。

总结：“关弹幕、保智商”，静待上海机场绝地反击

综合来看，上海机场还是一个非常理想的长期投资标的：

1.上海机场的区位垄断优势明显，现金流优秀，负债很少，经营优秀是毋庸置疑的。

2.上海机场天然占据免税业务的优势地位，免税业务本身具有增长强劲特点，成长性和想象空间都很大。

3.如果疫情得到有效控制，按照目前公司所披露的免税业务的保底收入来看，假设以年增长20%来计算，其他部分按每年5%，市盈率保持在25倍的中位值，那么每年预计利润和市值情况就会在2025年分别为117.26亿元和2931.55亿元。

资料来源：往年数据统计预测（单位：亿元）

这么看来，《补充协议》是相对合理的，并不是上海机场的价值发生变化，疫情已经发生了一年了，难道投资者现在才反应过来上海机场的股价“需要”跌停吗？

现代社会是以流量为王，上海机场每个月都会发布经营数据，市场早有预期上海机场是亏损的，投资者也早有心里准备，股价下跌不一定是来自于业绩缩水。此外，在预亏发布公告之前，上海机场股价一直都是上涨趋势。其实，连续几日股价的下挫，与其说是认为上海机场的业绩出现大跌引起，不如说是一种投资者情绪的宣泄，静待后疫情市场中，上海机场的绝地反击。

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