预警：风险资产在美国家庭财富配置占比新高

本文首发于雪球同名专栏

在过往历史中，美国人将现金存入银行，或持有国债，可以保持购买力，直到发现好的投资机会。银行利率能与当时的通货膨胀率持平，持有现金不至于贬值过快。

但今非昔比。现金和国债在极低利率下的购买力正在快速流失。这让投资者有了短期偏好和投机冲动。另外，连续三轮的政府支票撒钱更刺激了许多人的神经。由于疫情封锁，人们被迫花更多的时间待在家里，因此，他们把这些从天而降的钱投进了高风险股票或加密货币里。

一些风口上的公司被竞价到非常高的估值，未来能提供的回报率非常有限。同时，这些公司利用其虚高的股权估值发行更多的股票，从而稀释了现有股权持有人的所有权。许多没有盈利的公司一直在通过发行新股和稀释现有股东来筹集现金。

讽刺的是，这些投机者最终"拯救"了一些公司。像AMC电影院这样被哄炒的股票通过在极高估值的情况下发行股票筹集来大量现金，增强了其在困难的经营环境中的生存能力。

在估值泡沫和投机的共同作用下，目前美国家庭股票配置在美国家庭总资产中的比例达到了历史新高。下图中的红线代表股票占家庭总资产的百分比，而蓝线代表股票占家庭金融资产（主要包括股票、债券和房地产）的百分比。

在有统计的七十年间，家庭股票投资占比异常高的时期，后来的股票回报率往往很低。下图中，蓝色代表家庭对股票的配置，橙色代表标普500指数在之后十年的年化回报率，可以看到明显的反比关系。

当估值很便宜，家庭的股票配置占比很低时，股票有更大的升值空间。然而，当股票价格昂贵，而家庭已经有很高的股票风险敞口时，在估值和配置方面的扩展空间就非常有限。

以上估值和配置评估并不能告诉我们关于一两年后的短期回报。例如，市场在1998年已经很昂贵，但这并没有阻止它们在1999年和2000年变得更加昂贵，直到2001年互联网泡沫破裂。

只能说，从当前水平来看，美股大盘不太可能在5-10年内提供经通胀调整后的高回报。

再看另一个衡量标准，以下是美国家庭净资产占美国国内生产总值的百分比，它也处于历史高位，超过6倍，主要归功于过去数十年的利率下降。

长期来看，美国家庭净资产平均约为国内生产总值的4倍。下图显示了美国家庭净资产的绝对值，以及美国GDP的绝对值乘以4。

再来一张宏观估值图表，看看美股市值、美国GDP和美国广义货币供应M2的关系。

美国股市总市值首次达到美国GDP规模的两倍，也即巴菲特指标达到了200%。

许多人辩称这是因为美国的公司全球化，这些国际企业从美国以外的地方获得的收入比例越来越大，因此不应受美国GDP的限制。

然而，在过去十年中，标普500指数中来自美国以外的收入占其总收入的比例实际上是下降的。换句话说，这些公司的全球化程度在缓缓降低。因此，这十年来股票以如此大的幅度超过了GDP，主要是由于市盈率、市净率等估值比率的提高。

再来对比一下中美两国的股市估值：

中国 VS 美国

市盈率：18 VS 33，市净率：2.4 VS 4.6，巴菲特指标：80% VS 200%，GDP增长率：5.3% VS 1.8%

美国虽然依然是世界上最大的经济体，资本市场也是最发达和多样化的，但在当前面临经济增长放缓的威胁。在政府、家庭和公司层面的债务水平也很高，财富集中的程度也高于其他大多数发达国家。巨大的贫富差距使政治稳定性下降，导致了川普执政的四年乱象，进一步削弱了美国的实力。

美元拥有世界储备货币的地位，但这导致了美国国内持续的贸易赤字、供应链的离岸化，以及成为在所有主要国家中国际投资净额占GDP百分比最低的国家之一（尤其是在过去十年中迅速恶化）。美股因为在COVID-19期间的大放水获得全球海量资金的支持，估值泡沫化，偏离经济基本面甚多。

反观中国，由于以市场为导向的改革开发外加大量的杠杆，中国实现了数十年的高速发展。经历了COVID-19的洗礼，经济发展更加势不可挡。正在进行的经济去杠杆和反垄断调查给股市带来了短期的阵痛，但长期而言，规范的资本市场有利于经济的可持续发展。中国依然有充满活力的创业文化，政府也有能力为基础设施建设和其他顶层设计高效率的调动人员和资金。

中国自从2013年开始的 "一带一路" 倡议，就一直在向整个亚洲和非洲提供贷款并建设交通基础设施，并陆续延伸到非洲、澳大利亚和南美洲。整个计划的目的是巩固自己在欧亚贸易中心的地位，输出本国过剩的基建能力，消化来自美国的大量美元贸易顺差。这些投资短期收益有限，长期必然极大的提高国家地位。

未来十年，我们将见证中国名义GDP超越美国成为世界第一。与此同时，更低的估值和更快的增长速度，意味着中国股市的表现将远超美国。坚定做多中国，分享国家进步的红利，是普通人的不二选择。