败走中国的 eBay 还有前途吗？

大多数人都很熟悉，这是一家市值470亿美元的大型电子商务公司，专注于C2C和B2C的交易。 他家的股票在近两年有不错的上涨，因为COVID-19，业务得到增长。

eBay创建于20世纪90年代中期，自成立以来就一直稳稳跑赢标普500指数。近来他家似乎迈入了一个低增长时期，但这种情况正在迅速改变。

收购和资产剥离

多年来，eBay进行了一系列收购，其中很多都非常成功。 他们在2002年收购了支付公司贝宝(Paypal)，并在2015年将其剥离，成为一家上市公司，当时其规模远超eBay本身。 他们在2005年买下了通讯公司Skype，几年后又卖掉了，现在它归微软所有。 2007年，他们以数亿美元的价格收购了在线票务公司StubHub，今年早些时候又以40亿美元的价格卖给了欧洲在线票务公司Viagogo。eBay很幸运，在这之后不久，世界各地的体育赛事都因COVID-19而遭到破坏，这当然也深深影响了StubHub。 最近的大新闻是eBay宣布将其在线分类业务出售给挪威在线分类业务公司Adevinta。这笔交易价值92亿美元，其中25亿美元为现金，其余为evinta股票。Adevinta的股价在宣布收购消息后一直在上涨，因此eBay目前的账面收益远远超过100亿美元。该协议尚未结束，但各方已达成一致，很有可能在2021年初结束。 Adevinta专注于在线分类广告作为其核心业务，预计每年将产生1.5亿美元以上的成本协同效应，这将释放一些额外价值，而eBay在Adevinta的新股份将使他们参与其中。因此，eBay的分类广告业务在Adevinta上比在eBay上更有意义，这笔出售看起来很明智。 早在2019年初，著名的主动基金埃利奥特管理公司(Elliott Management)买进了eBay，建议出售他们的Stubhub和分类广告业务，并给出了他们的具体估值。这是因为eBay当时处于股价相对停滞的时期，投资者对该公司的估值倍数较低，增长乏力。eBay最终在Elliott Management估计的范围内出售了这些业务，并因此达到了Elliott Management的预期股价。 所以现在的问题是，eBay作为一个在线市场平台业务，它是否仍然有吸引力，或者所有的价值已经被释放？我倾向于前者，因为股票现在似乎处于一个有吸引力的位置。

管理和表现

eBay的管理层一直让人感觉喜忧参半。一方面，他们的表现从一开始就令人难以置信。即使是它们一些非核心业务的收购，在剥离时也变得非常有利可图。该公司的投资资本回报率ROIC高，利润率高。另一方面，他们的核心市场业务增长缓慢，停滞不前，需要重振。利奥特管理公司的推动在当时非常有意义，通过释放大量价值，重新聚焦业务，最后完全达到了他们的预期。

去年，几名前eBay高级雇员因网络跟踪一对夫妇而被捕，这对夫妇在博客里批评了eBay。2019年，网络跟踪事件发生后不久，eBay时任首席执行官戴维•维尼格(David Wenig)离开了该公司，尽管网络跟踪事件尚未公开。维尼格表示，他对埃利奥特管理公司(Elliott Management)的资产剥离计划持不同意见，这是他离开的催化剂。2020年6月，eBay通过一份新闻稿披露，一项内部调查发现维尼格与其他高管就该话题的沟通不恰当。维尼格离开公司后，有了一位临时CEO，然后在2020年4月底，杰米·伊安内(Jamie Iannone)接替了临时CEO的位置，他现在是首席执行官。杰米·伊安内(Jamie Iannone)从2001年到2009年一直在eBay工作，直到担任副总裁一职，之后离开了eBay，到沃尔玛(Walmart)谋求职位。他曾担任沃尔玛旗下SamsClub.com的首席执行官，之后升任沃尔玛电子商务首席运营官。 近年来，沃尔玛在电子商务领域表现良好。在这个许多实体零售商遭受重创的时代，沃尔玛(Walmart)、塔吉特(Target)、家得宝(Home Depot)和百思买(Best Buy)等一些实体零售商通过拥有实体店和电子商务网站的全渠道零售保持了势头。 有充分的迹象表明，在eBay和沃尔玛都有丰富经验的Iannone是这个职位的合适CEO。到目前为止，在他3.5个月的任期内，他成功地达成了出售分类广告业务的协议，从而完成了现有的合并计划。他承认了eBay过去存在的问题，并希望能改善公司的文化，专注于其同名的在线市场。 Iannone和eBay的其他领导层目前有一组详细的目标。具体来说,他们希望长期拥有约35亿美元的现金及其等价物，保持巨大的流动性。维持毛debt-to-EBITDA低于3，净debt-to-EBITDA低于1.5。并试图在稳步增长的同时向股东派息和进行股票回购。 这些目标对于eBay这样成熟的现金牛业务来说是完全合理的。结合eBay最近剥离的非核心业务，我认为eBay是典型的价值型股票。 截至第二季度末，eBay拥有53亿美元现金和87亿美元债务。这是34亿美元的净债务头寸，如果算上帐面上5亿美元的短期债务，就是39亿美元。

该公司每年产生约25亿美元或更多的自由现金流，因此其债务与自由现金流比率非常高。当它完成分类广告业务的出售时，它将获得另一笔25亿美元的一次性现金注入。他们还将持有价值数十亿美元的Adevinta股票，随着时间的推移，他们可以出售这些股票，剥离资产，筹集更多现金。 整体资产负债表表现强劲。有很大的灵活性，可以利用当前的现金水平和收入来减少债务、减少股票数量、支付股息，并有可能进行有针对性的收购，从而改善自身的市场。 展望未来，值得关注的重要事情是eBay的在线市场表现如何，现在它已经得到了公司的充分关注，并且有了新的管理层。虽然这是一项高利润的现金牛业务，但近年来增长非常缓慢，过去一年完全持平，直到第二季度出现暂时的激增:

我预计管理层将能够以可持续的方式缓慢增长这项业务，但随着时间的推移，管理层将如何发挥作用存在很大的变数，而这正是关键的风险所在。

估值分析

eBay的股价最近大涨。然而，与苹果和微软等运行良好、能够抵御传染病的公司相比，eBay并没有明显被高估的迹象:

这算不上一个千载难逢的抄底，但与现金和债券相比，这一投资在质量和价值方面的综合考虑似乎相当合理。 市盈率在十几倍左右，考虑到个位数的收益增长率和较小的股息(流动性充足且没有太大的临界性)，这是合理的，而且大致与历史平均水平相符。在上面的图表中，只追溯到了Paypal被剥离后的那一点，因为在那之前，公司有明显不同的特点，这使得直接比较不合适。 分析师普遍预期，2020年公认会计准则每股收益为3.04美元，2021年为3.34美元，2022年为3.95美元。 下面是一个基本估值分析:

根据这个分析，eBay的估值是合理的。 58块的eBay可以获得10%的年化收益率，如果投资者愿意接受7-8%的回报而不是10%的回报，价格还会高得多。反之，如果4%的总营收增幅最终显得太大，公司无法保持相对于竞争对手的市场份额，进而陷入停滞或萎缩，那么合理价格可能会低得多。 一旦eBay在2021年初结束分类广告业务的出售，投资者也应该注意到，eBay最终很有可能被一家更大的公司收购，因为它现在已经非常精简，而不是一个独立业务的集合。这是一个上行潜力，因为收购可能会带来可观的估值溢价。

公司的风险

竞争风险 简单地说，eBay面临着来自亚马逊、Etsy和Craigslist等其他在线市场的激烈竞争。 eBay的市场具有强大的网络效应和品牌认知度，但近年来已被强大的竞争对手超越。亚马逊开始包括市场卖家，现在基本上是与所有人和所有东西竞争，而Etsy则是从工艺品的角度出发，所以eBay必须努力保持竞争力。Craigslist和其他分类广告公司则是与eBay的同名市场直接竞争，因为许多商品既可以卖给当地的人，也可以运输给长途买主。 电子商务是一块不断增长的蛋糕，eBay有很大的成长空间。然而，与其他选择相比，他们必须保持和提升对于买方和卖方的吸引力。我对eBay目前的管理层能做好这件事持乐观态度，时间会证明一切。 支付风险 eBay最近转向使用自己的支付解决方案，为买家提供更多的支付方式(卡、贝宝、苹果支付、谷歌支付等)。虽然这很棒，但像这样的任何重大变化都存在风险。例如，一些卖家报告说，在新系统下无法进行部分退款。 这样的缺点必须得到改善，而且要快。现在有了一个专注的商业模式，他们没有理由不能将其作为一个顶级解决方案。 宏观风险 eBay对经济周期有很强的抵抗力。一方面，经济衰退会减少市场上某些类型的自由交易，但另一方面，经济衰退会促使更多的人出售自己的物品，或者通过购买别人的二手物品来寻求交易机会。“在eBay上卖你多余的东西”是一个众所周知的资金筹集方法。 然而，和其他公司一样，eBay也面临着企业税收变化和其他宏观/政治变化带来的风险。更高的公司税率当然会减少净收入，从而在假定收益倍数不变的情况下降低股票价格。个人认为，美国在这个10年内提高公司税的可能性很大。 情绪的风险 当我们看到“疫苗突破”的新闻，或者“财政刺激取得进展”的新闻时，市场通常会抛售近期表现良好的科技股，而对经济更为敏感的、遭受重创的价值型股票则会被推高。然后，当我们看到“糟糕的经济报告”新闻，或者“财政刺激陷入僵局”新闻时，我们往往会看到科技股被哄抬，敏感的价值股被卖出。由于eBay算是一个从COVID-19中受益的在线市场，所以它通常被风险偏好低的人群持有。 因此，即便eBay执行力不错，估值也合理，但仅仅因为投资者倾向于转向风险较高的股票，并卖出一些近期上涨的股票，它就很容易在一到两年的时间里表现不佳。 在适当的时候，如果eBay在发展核心业务方面执行得好，并为股东支付高收益，那么它的股票应该在目前的水平上表现良好，但这是一个长期结果。 与其他投资渠道相比，eBay目前的长期风险/回报状况在多元化投资组合的背景下显得相对有吸引力。

总结

根据分析，在未来5年左右的时间里，eBay有相当大的可能性提供良好的投资回报，它的股价是合理的。尽管没有被明显低估，但考虑到其抗衰退的业务、高流动性和新任首席执行官，其估值是合理偏低的。该公司最近简化了业务模式，使高管们能够专注于支持和发展其同名市场，以应对仍在增长的电子商务行业的强大竞争。

本文首发于雪球同名专栏