一、2003年至今香港推行REITs概览

2003年8月香港证监会颁布《房地产信托基金守则》，对房地产信托基金的业务、收入、派息、负债和信息披露等方面做出指导意见，从发布至今，该守则经历了五版修订。

2005年领展成为首个在香港上市的REITs，随后2005-2008年期间越秀、泓富、冠君、阳光房、富豪等REITs先后上市。

2008年经历过金融危机后，香港REITs上市速度放缓。从2010年至今只有置富、汇贤、春泉、开元四只房地产产业基金上市。

二、中国香港V.S.美国、日本、新加坡、澳大利亚REITs

根据香港证监会颁布《房地产信托基金守则》，香港上市的REITs（H-REITs）是以信托的方式组成，由独立于REITs的公司作为受托人进行管理，并且要聘用第三方评估机构（3年一换制）对资产定期进行评估。经过香港证监会核准后的REITs可在港交所上市。与美国、澳大利亚、日本和新加坡相比，H-REITs对项目投资、底层资产构成、投资后持有年限等方面更加严格。此外，H-REITs不享有税收优惠。

三、领展Link：香港首个REITs，H-REITs龙头

领展房地产投资信托基金（0823.HK）于2004年成立，2005年11月在港交所上市，是香港房屋委员会将旗下的商业资产包（即下图中“物业”，主要为零售和停车场），由管理人领展资产管理有限公司管理，领展资产管理有限公司收取一定的管理费用。投资人以购买基金单位的方式入股领展。基金单位完全由私人和机构投资者持有，且没有任何单一主要基金单位持有人。公司通过资产管理、资产优化和资产投资三大业务对在管资产进行持续维护和提升组合价值。截止2019年9月，公司共计管理126个香港资产（800万平方英尺零售空间）以及5个内地资产（500万平方英尺零售和办公室空间），物业估值约2200亿港元。

四、业务模式：积极管理，创造长期价值

领展资产管理包中物业类型主要为零售、办公室和停车场。资产负债主要分布在香港新界、九龙、香港岛，内地资产主要分布在四个一线城市。领展的目标是成为世界级的房地产投资及管理机构，服务社群并提升起生活质量，其管理核心是通过资产管理、投资组合管理、和资本管理三方面对管理资产包进行价值提升。

五、资产管理：底层资产+优质管理，抗周期能力强

底层资产具备抗逆性，积极管理维持资产和收益稳定：领展在香港的零售空间主要专注于大众市场及必需品行业，此类零售空间在经济波动和行业波动环境下抗逆力更强。

领展香港零售和停车场业务占管理面积约83.6%，是主要收入来源。领展香港资产特点：①高出租率，整体出租率约97%；②续租租金调整带动单平米租金收入稳定增长；③商铺以必需品行业为主，60%租金来自食品和相关租户，2019年4-9月期间饮食和超级市场及食品行业每英尺销售增长2.1%和4.5%，一般零售销售则下跌0.6%；④零售空间租约期限59%在2021/2022年度及以后，短期续约风险较小；⑤租金收益率在4%以上。

六、投资组合管理：翻新提升资产，加强租金增长潜力

资产提升

领展自上市以来已经完成80个资产提升项目，资本开支总额约2.78亿港元Ø翻新提升资产/重新定位转型资产：加强资产对顾客吸引力，提升租金增长潜力。积极寻找提升资产机会，并以达到两位数的投资回报为目标

七、投资组合管理：收购+开发，获取优质资产

收购和开发资产

公司关注有良好增长潜力和升值空间的投资机会。中国香港收购机会有限的情况下，公司积极在中国内地寻找潜在的投资机会，以一线城市和周边三角洲地区的中档零售物业及甲级办公室为目标。收购判断维度：①是否具备良好的交通网络；②有限的竞争；③可观的客源和良好的增长潜力。出售项目回收资本再投资：2018-2019年度，公司向一个由机构投资者组成的财团出售一批合计12个项目的物业，交易价格较2018年9月估值溢价32.1%。出售所得款用于新投资机会、偿还债务等。开发类物业受《房地产信托基金守则》限制，资产总价值需小于10%，因此领展开发类物业不多。领展首个开发项目为香港东九龙的海滨汇。

八、资本管理：财务稳健，融资成本优势明显

领展负债率较低，面临2019H2香港较为严峻的经济和社会环境，领展通过发行低息债券加强现金储备和提高债务久期、合理投资现金盈余加强现金保值增值能力。

• 债务总额稳定，负债率低：公司历史负债比率约为20%，2019年9月负债较2019年3月增加33亿港元至278亿港元的同时，备用流动资金增加89亿港元至250亿港元。
• 收入和经营现金匹配：领展每年营业收入和经营性净现金流基本匹配，收入当期确认。
• 信贷评级稳定，融资成本低：领展信贷评级为标普A/穆迪A2/惠誉A稳定，截止2019年9月领展已承诺的债务融资以港元债务为主，港元债务组合实际利息成本约3.23%。2019年公司多次融资成本低于3%。
• 定息债务久期稳定在5年左右：公司港元债务中有64.7%为固定利息债券，平均年期为5.1年。
• 投资BBB+债券，提升现金回报：公司投资约20亿港元在投资级债券，年期最长为5年。截止2019年9月，公司投资的债券组合平均到期年限为3.5年，平均债券收益率为3.6%，信贷评级BBB+。

刚需底层资产+持续运营管理，高出租率、持续增长单位租金、高毛利率。

九、领展：资产价值稳健增长，市值长驱直上

领展的投资价值主要体现在两方面：

1.稳定租金收入增长：

稳定的租金收入既需要底层资产质地较好（所在位置较优、供不应求、零售商铺以刚性产品为主则抗逆性较强），也需要管理到位（管理团队对资产所在区位消费需求的认知、主动调节租户、保持一定的续租租金调整率、适时投资升级物业）

2.资产价值的增长：

领展的资产价值评估由第三方专业机构根据收入资本化法评估得到，并透过直接比较法以市场上可作比较的物业交易作为参考。使用收入资本化法（以直接比较法作参考）的好处在于，相对现金流折现法假设性推论少，市场租金和资本化率可以通过实际交易和现有市场数据中获取。

资产价值的增长主要来源于对资产投资升级后带来的租金收益回报，资产所在地区经济和消费水平提升带来的物业价值增长、资产本身出租率和收入的稳定性较好则资产评估价值则较高。

刚需底层资产+持续运营管理，高出租率、持续增长单位租金、高毛利率。

领展从2005年上市以来，分派收益累计450亿港元，基金资产净值累计增长1650亿元，分红收益和资本收益分别占比21%和79%。2008年金融危机时，投资物业价值下跌2.4%，租金收益保持7.24%增长，每基金单位分派总额同比增长12.89%，抗逆性能力突出。由于领展主营业务是持有资产，主要靠管理维持租金收益的稳定性和增长潜力，因此使用PE估值模式并不适用。PE估值模式更适用于快周转开发类经营模式，能更好的体现收入和利润的成长性。持有型物业收入和资产价值增长稳定性较强，更适用的估值方式是衡量每股净资产价值。纵观领展历史股价，基本和每股净资产价值对应，溢价和折价在20%区间内。持有型房地产基金的长期价值核心在于底层资产的收入和价值稳定增长。即使H-REITs没有税收优惠，但是资产价值增长趋势不变。

十、领展：获长线资金青睐

公司没有控股股东，主要投资人为机构投资者和公众。从公司过去十年十大股东变化情况来看，公司长期被海外长线资金持有，例如Blackrock、TheCapitalGroup、APG和StateStreetCorporation。其中Blackrock和TheCapitalGroup分别从2010年和2011年开始持有公司股份，长期持股比例在5%以上。

从公司前十大股东构成可以看出，公司因稳健的资产收益和资产价值增长获得了国际大型机构和养老基金的亲睐，主要股东持股时间长且稳定。虽然公司没有控股股东，但受益于股东结构稳定，公司长期股价波动性较小。

十一、利率下行环境下，持有型物业价值优势更强

在利率下行环境下，债券折现率降低，资产价值上升。固定利率的债券因锁定了较高利率，因此在利率下行环境下价值比浮动利率债券更高。以领展为例，持有类物业的资产价值定价方式和债券类似，管理优质的持有型物业资产包收益类似债券。并且持有型物业的租金和资产价值增长还包含了通胀影响，因此持有型物业资产包类似于分红和资本利得都抗通胀的债券。2006-2018年期间，香港经济和社会环境相对稳健，领展平米租金每年增长幅度超过Hibor（6个月，因为领展半年付息一次）+CPI。此外，领展2009-2018年每基金单位分派年复合增速12%，也高于Hibor+CPI。

十二、小结

通过对领展房地产基金的业务模式、基本面成长驱动因素、公司管理治理等方面的分析，我们可以看到稳定和专业的管理团队通过资产运营+资产提升+资本运作实现了资产包价值长期的保值和增值。领展的股价和资产包的单位净资产增长基本一一对应。持有类物业的资产价值定价方式和债券类似，并且持有型物业的租金和资产价值增长还包含了通胀影响。在利率下行环境下，持有物业的收益率较长期国债更具有吸引力。认为，中国内地存量市场的空间广阔，资产在运营和管理方面有进一步的提升空间，资产价值暂时还没有被充分挖掘。通过对香港REITs研究，认为REITs核心并不在于是否有税收优惠，核心在于底层资产的抗逆性和成长性。