一、公司概况

理邦仪器成立于1995年，业务涵盖妇幼保健产品及系统、多参数监护产品及系统、心电产品及系统、数字超声诊断系统、体外诊断以及智慧健康六大领域。理邦仪器作为全球化布局公司，产品远销170多个国家和地区，全球设有5大研发中心，在美国、英国、俄罗斯、印度等多个国家和地区拥有营销服务网点。

公司于2011年登陆创业板，三大创始人张浩、祖幼冬、谢锡城分别持有公司20.98%、17.21%、17.12%的股权，累计持有55.31%股权。自公司创立以来，三位创始人的股权结构长期保持相对稳定，为公司持续稳定的发展以及长期战略的实施奠定了坚实基础。

2008年以来公司发展历程可主要分为三大阶段。上市前，公司处于快速成长期，营收规模和净利润均实现了高速增长。2011年上市后，公司收入端增速放缓，同时公司持续加大研发投入，净利润持续下滑。2015年以后，公司在监护、心电、胎儿监护等传统产品领域实现了产品升级，推出多款创新产品，同时进一步开拓了高端POCT、彩超等新领域，带动了公司收入端重新进入快速增长阶段，同时研发费用率下降，公司净利润高速增长，公司进入新的成长阶段，业绩拐点逐步显现。2019年公司预计实现归母净利润1.3亿元，同比增长41.7%，利润拐点进一步确定。

二、营收情况

公司主营业务结构：公司产品线丰富，收入来源较为分散，2019H1监护产品收入1.5亿元，占比28%，妇幼保健产品收入1.1亿元，占比20%，心电产品收入1亿元，占比18%，体外诊断产品收入0.7亿元，占比13%，超声产品收入0.6亿元，占比11%。

公司收入分布及毛利率情况：公司海外收入占比长期高达60%以上，2015年以来国内收入增长快速，国内收入占比快速提升，2018年国内收入占比为43%，预计2019年国内收入占比将进一步提升。毛利率方面，公司国内外毛利率长期维持在55%左右，公司整体毛利率水平表现较为稳健。

公司业绩状况：2015年以来公司营业收入保持快速增长趋势，收入规模预计由2015年5.5亿元增长至2019年的11.4亿元，年均复合增长率为20%，归母净利润预计由2016年0.3亿元增长至2019年1.3亿元（2015年由于一次性损益对当期利润影响较大），年均复合增长率为44%，显著高于同期收入端增速，主要系公司研发费用率大幅改善所致，盈利水平逐步恢复至行业平均水平。

三、传统产品线稳健增长，POCT+彩超潜力可期

1高研发投入构建核心竞争力，公司产品竞争力持续提升

2011年公司上市以来，研发投入开始大幅增加，研发支出占公司总收入比例快速上升，2014年研发比例高达27.6%，2018年研发投入高达1.8亿元，研发支出占比17.9%。2011年至2018年公司累计研发支出达到10.6亿元，占同期累计收入的22%。

参考A股同类公司，2014-2018年公司累计研发投入仅次于迈瑞医疗，研发支出费用率显著高于同行。

经过长期坚持高额投入，公司研发实力储备雄厚。公司在胎儿监护、心电、监护仪领域均积累十年以上的经验，拥有着国内一流的研发团队。通过引进林朝博士、石西增博士等高技术人才，迅速打造了一支具有国际水准的POCT研发团队。另外，通过引进国际顶尖团队，为公司打造了一支具有国际一流水平的彩超研发团队。

2011年公司推出了首款插件式模块化监护产品，全面进入重症、急救、手术等临床领域，监护产品线竞争力得到大幅提升，2012年公司推出第一款自主研发生产的妇科检验类产品电子阴道镜，进入妇科领域。2013年公司推出血气分析仪i15，开辟了公司高端POCT产品线。2015年公司推出新一代便携彩超Acclarix系列，彩超产品竞争力大幅提升。2016年公司在POCT领域推出又一重磅产品磁敏免疫分析仪。2019年公司推出双探头插座、超轻便携式彩色超声诊断系统，彩超产品线进一步丰富，另外公司第一代生物刺激反馈仪获批上市，开启了理邦治疗类医疗设备新时代。

2监护竞争力持续提升，心电+妇幼竞争优势显著

1）监护仪：产品线持续丰富+创新，持续快速增长可期

公司多参数监护仪产品线丰富，产品了从大到小、从一体机到插件式等多种类型，应用领域涵盖手术室、急救、重症监护、病房、门诊及转运等各种临床需求，具体产品包括插件式监护仪、一体式监护仪、生命体征监测、遥测监护仪以及配套的中央监护系统等。

公司第一款插件式监护仪于2011年取得CE认证，2012年通过FDA注册，并于2014年取得国内III类产品注册，是公司由传统监护仪向高端监护仪进军的标志性产品。2014年以后，公司监护仪产品线快速得以补充，新一代病人监护仪iM系列、elite V系列、新一代遥测监护仪、新一代基础多参数监护仪等产品先后上市，推动了公司监护产品线快速增长。目前，全球监护仪市场主要有飞利浦、GE和迈瑞等占据，2017年三家合计占据74%的市场份额。国内监护市场中，迈瑞医疗以绝对优势占据国内监护仪市场近65%的份额，理邦仪器占据3.7%的市场份额，位列第四。理邦仪器国内为数不多掌握核心技术的监护仪生产商，目前发展势头持续向好。此次全球YQ，公司高端监护仪在多个国家实现了销售，凸显了强劲的产品竞争力，未来有望持续保持快速增长。

得益于产品线的不断丰富以及技术的持续升级创新等，公司监护产品收入保持快速增长趋势。2008年至2018年年均复合增长率为24.1%。2019年上半年公司监护产品实现收入1.5亿元，同比下滑4.4%，预计2019年全年有望恢复正增长。

2）心电：技术领先，信息化建设提供新的增长点

公司在心电领域有超过15年的发展历史，目前形成了六大系列三十多款产品，涵盖了常规静息心电、高频心电、运动心电、动态心电、心电信息系统、兽用心电系列，是国内目前产品系列最全、产品最多的专业心电厂家之一，国内市场占有率领先，用户遍布全国各地，医院认可度高，产品出口欧美等100多个国家和地区，出口金额稳居国内第一位。2015年公司发布全球第一台同步十八导心电图机，实现十八导联同步采集、同步分析测量，可为医生对心肌缺血及心肌梗死的定位诊断更加准确地提供数据依，在专业心电诊断市场占据了高点。

在行业增速放缓以及互联网+医疗模式的广泛兴起的背景下，2015年公司开始将心电产品的纯销售模式拓展为“心电产品+心电云+远程诊断”的智慧医疗模式，通过心电图机检测心电，借助云存储，上传理邦·云心电，通过远程诊断，提升心电诊断水平和效率，为提升公司心电产品销售和品牌影响力提供新的支撑点。另外，公司2018年心电信息化接入在北美、欧洲、中东、亚太、大洋洲和非洲全面开展，公司已逐步完成从心电设备制造商向心电整体解决方案提供商的转变。受益于新产品的推出以及新模式的开拓，公司心电产品于2015年以后实现了新一轮的快速增长，2008年至2018年年均复合增长率为13%，其中2015年至2018年年均复合增长率高达25.4%，2019H1收入1亿元，同比增长15%，继续实现了快速增长。另外，公司心电产品毛利率于2015年也开始持续提升，2019上半年毛利率高达61.4%，显著高于2015年53.1%。

3）妇幼健康：技术领先，信息化建设提供新的增长点

公司在妇幼健康领域已拥有超过20年的经验，是中国胎儿监护仪的开拓者。妇幼保健产品系列作为理邦最早的产品线，公司持续深耕，目前已建立了丰富的产品线，拥有围产监护整体解决方案、妇科诊疗临床应用解决方案以及女性盆底康复等，产品包括胎儿/母亲监护仪、胎心多普勒、无线胎监、产科专用监护仪以及电子阴道镜、LEEP高频电刀、生物刺激反馈仪（女性盆底治疗）等。公司胎监产品作为行业的风向标，几乎每个时期的创新性胎监产品都烙上了理邦的标志。2017年在国内推出了无线多床位胎儿母亲超声监护系统FTS-6，将创新的理念推向高潮，它将传统床边胎儿监测转移为集中化操作，简化了医护人员的工作流程，提高了工作效率，提升了孕妇监测的依从性，开创了产前检查的全新时代。同时，FTS-6产品的360度无限制旋转集成式探头槽和探头任意放置设计，可让无线探头即拿即用，可任意配置，支持单/双/三胞胎监护。另外，FTS-6支持4至8床无线监护，并可扩展至12床，解决了监护量大、床位周转困难的问题。

2008年至2012年公司妇幼保健产品销售增长较为缓慢，随后凭借新产品的推出，收入增速开始提升，尤其是2015年以后增速显著提升，2015年至2018年复合增长率达到16%，2019上半年实现收入1.1亿元，同比增长23.2%。预计随着盆底康复设备等新产品的上市，公司妇幼健康产品线有望继续保持快速增长。

3高端POCT进入放量期，彩超利剑出鞘在即

1）POCT：血气持续快速增长+磁敏开始放量，加码分子诊断布局

公司2010年开始布局体外诊断领域，2012年收购深圳联合实验（理邦实验），获得具有自主产权的五分类全自动细胞分析仪，2013年推出首款自主研发的POCT产品血气生化分析仪i15，2015年免疫分析领域拳头产品磁敏免疫分析仪m16惊艳亮相，并于2016年进入市场推广。2015年公司与德国百年老牌企业BIT合资携手合作，向常规IVD领域延伸拓展，初步完成体外诊断领域布局，先后推出了H30和H50等血细胞分析仪。2019年公司收购英国LGC公司的快速诊断（POCT）ClariLight分子诊断平台业务，进一步开拓分子诊断领域。

血气分析仪：2013年公司第一款国内首创、国际领先的POCT战略产品i15血气生化分析仪诞生，拥有40多项国家专利及实用新型专利，完美地集成了智能微流控技术，使早期诊断、早期发现、早期治疗变成可能，充分说明了公司在自主研发方面的核心竞争力。

i15血气生化分析仪是国内首创高性能干式快速诊断血气分析仪，采用先进的微传感器制作技术，采用卡式检测，可用于测量一些要求能够即时测量的生化参数入血气、电解质、代谢物等，产品性能已处于国内领先地位，并可与外资品牌媲美，目前已在全球多个国家销售，累计实现了数千台i15设备的装机，。此次全球新冠疫情中，公司血气分析仪在国内外抗疫过程中发挥了重要的作用，也验证了i15过硬的产品质量，为产品后续持续快速增长进一步奠定了扎实基础。

磁敏分析仪：公司第二款快速诊断产品磁敏免疫分析仪m16于2015年诞生，该产品采用磁敏免疫技术，具有灵敏度高、抗干扰能力强、多靶标检测、携带方便等优点，采用了真正意义上的主动式智能微流控技术，控制参与反应的各种试剂的温度、流量、流速、流向、反应时间，检测结果精准。2019年公司进一步发布了多通道的m36X磁敏分析仪，提高了检测通量，丰富了应用场景。

目前，公司磁敏分析仪已推出20种检测试剂卡，能够提供的检测项目涉及多个疾病领域，包括心血管疾病（心肌五项、高肌钙蛋白、脂蛋白相关磷脂酶A2等）、感染性炎症（降钙素原、C反应蛋白、血清淀粉样蛋白A、白介素6等）、凝血疾病（D-二聚体、超敏C反应蛋白等）等。2019年7月，感染性标志物测定试剂盒获批上市，仅需15分钟即可完成四项感染性指标的同步检测，是目前市场上鲜有的能实现感染性四项指标同时检测的产品，并可根据不同临床应用场景的需求提供高达6 种不同检测指标组合的型号，具备灵敏度高、检测范围宽、与检验科大型设备结果高一致性等优势，可满足当前精准诊疗的需求，在临床急诊、感染、呼吸、ICU等科室中拥有广阔的应用空间。以肌钙蛋白（cTnl）为例，北京协和医院对理邦磁敏免疫分析仪m16和实验室的大型发光设备西门子的Dimension EXL进行检验结果比对，m16的阳性符合率为100%，阴性符合为100%，总体符合率为100%，结果高度一致，验证了m16产品的检测性能可媲美实验室大型设备，为产品快速放量奠定了坚实基础。

磁敏分析仪有望借助胸痛中心快速放量：中国心血管病患病率及死亡率仍处于上升阶段，2015年心血管病死亡占居民疾病死亡构成40%以上，推算心血管病现患人数2.9亿，高血压2.7亿。急性心梗作为常见的心血管疾病，将是我国未来20年死亡上升最快的疾病，预计2030年有2260万心肌梗死患者。为降低急性心肌梗死的发病率和死亡率，2015年胸痛中心建设被纳入国家政策，2019年底通过认证的胸痛中心已达超过1300家，预计未来有望达到5000家。胸痛中心对肌钙蛋白等指标的检测时间、准确率要求较高，公司磁敏分析仪兼顾检测时间快、检测结果准的双重优势，非常适合胸痛中心配置。磁敏分析仪已于2019年开始放量，截止2019年底已累计装机300台左右，参考目前传统POCT技术如胶体金的市场规模及增速，公司磁敏分析仪有望凭借产品性能优势、国内胸痛中心建设潮等实现快速增长。2013年至2018年，公司体外诊断产品收入由7百万元增长至1.2亿元，增长迅速，2019年上半年收入0.7亿元，同比增长25.1%。预计随着公司血气分析仪的持续装机以及磁敏分析仪的快速上量，公司体外诊断产品线有望持续保持快速增长。

2）超声：硅谷研发+深圳智造，产品竞争力持续提升

在全球老龄化加深、疾病发病率提升、超声医学在临床应用的延伸和细分化等多个因素的推动下，全球超声医学影像设备市场保持稳定发展态势，2018年市场规模已超过19万台，预计2022年将超过28万台，年均复合增长率接近10%。2018年中国超声市场规模为4万台，预计2022年将达到60万台，年均复合增长率超过10%。

公司于2008年开启美国硅谷之旅，为超声影像的战略发展布局谋篇。2012年公司在美国加利福尼亚出资设立美国理邦，拥有多年西门子工作经验的孙阶博士首先加入，随后曾在阿克松和西门子工作多年的副总裁Sean Murphy博士也应邀加入，一支由国际顶级专家组成的超声研发团队在硅谷迅速建立。为了让硅谷的设计概念适应国内超声临床市场，公司在深圳成立一支本土研发团队，负责开发、工程实现和生产制造。公司于2013年推出首款彩超产品U系列，主要定位于中低端市场。2015年公司新一代的Acclarix 彩超系列（便携式彩超AX8和推车式彩超LX8）上市，其中Acclarix AX8凭借着浓厚的“硅谷气质”，先后获得了德国的“iF奖”和“红点奖”。2018年公司相继发布便携彩超U60和台式彩超Acclarix LX4，弥补了公司在中端台式彩超市场的空白。2019年公司进推出首款双探头插座、超轻便携式彩超AX3，进一步丰富了公司彩超产品线。

2015年公司推出新一代彩超产品线，随后持续丰富产品线，超声业务持续快速增长，收入规模由0.7亿增长至1.1亿元，年均复合增长率为18%，2019年上半年收入0.6亿元，同比增长9.4%。我们预计，随着公司产品技术的持续提升以及产品线的持续丰富，公司彩超业务有望实现快速增长。

四、积极布局智慧健康，为传统产品提供新增长点

公司在2015年成立子公司深圳理邦智慧健康发展有限公司，子公司作为理邦探索智慧医疗健康领域的业务发展平台，以开放型的组织方式和创新的商业模式，与广大优质的医疗信息化、健康管理企业深度融合，和技术创新者合作，基于公司在心电、监护、妇幼健康、体外诊断以及超声影像五大产品领域的核心技术、渠道和品牌优势，进一步丰富公司在医疗健康市场上的解决方案和综合服务能力。

理邦云平台可以在公司丰富的产品类型以及临床解决方案经验的支撑下，借助互联网技术打破孤岛现象，整合专家医疗资源，发挥区域中心医院的资源优势，辐射周边基层医疗机构，扩展基层医疗机构的检查项目，提升医疗服务服务质量，有效地落实基层首诊、分级诊疗、上下转诊的政策。心电网络作为公司目前重点开拓的方向，理邦智慧心网可提供完整的软硬件一体化心电网络解决方案，涵盖了院内，区域以及跨区域云心电服务，极大地保障了产品的延续性与稳定性。理邦院内心电网络在医院内通过心电网络，实现各科室的动态心电和静态心电的预约、采集、诊断、高级分析、数据统计、学术研究、权限管理等功能，优化工作流，提高工作效率，目前已在黄石中心医院、上海国际医学中心以及哈励逊国际和平医院等多个医院实施。理邦区域心电网络可实现远程动态心电和静态心电会诊，改善基础医疗服务水平，实现分级诊疗的网络化、智能化发展，目前成功案例包括杭州江干区远程心电会诊系统和淄博市临淄区心电整体解决方案等。

2019年上半年子公司智慧健康收入2058万元，同比增长70%以上。我们预计，随着公司的持续深耕，智慧健康业务有望实现快速发展，带动公司传统优势产品如心电图机等加速增长，成为公司业绩新的增长点。

五、盈利预测与估值

1盈利预测

关键假设：

• 假设1：2019-2021年公司监护产品销量增长2%、50%和0%，单价维持稳定，毛利率分别为51%、52%和52%；
• 假设2：2019-2021年公司妇幼保健产品销量增长25%、5%和25%，单价维持稳定，毛利率分别为62%、62%和62%；
• 假设3：2019-2021年公司心电产品销量增长18%、30%和15%，单价维持稳定，毛利率分别为61%、61%和61%；
• 假设4：2019-2021年公司体外诊断产品销量增长28%、80%和30%，单价维持稳定，毛利率分别为49%、53%和55%；
• 假设5：2019-2021年公司超声产品销量增长10%、5%和30%，单价维持稳定，毛利率分别为53%、54%和55%。

基于以上假设，预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表：

2估值

选取行业中的可比公司迈瑞医疗、开立医疗和万孚生物，2020年三家公司平均PE为49倍。公司经营持续改善，业绩拐点确立，未来三年公司有望持续高增长。给予公司2020年41倍PE，对应目标价16.40元