一、公司概况

鱼跃医疗创立于1998年，前身是江苏鱼跃医疗设备有限公司，于2007年整体变更设立为股份有限公司。2008年在深交所上市，吴光明、吴群父子分别持有公司股权比例为35.52%、9.05%，合计持股44.57%，为公司的实际控制人。

自2008年上市以来，鱼跃医疗的营业收入和归母净利润始终保持增长。过去十年间，公司收入端的复合增速为26.43%，归母净利润的复合增速为27.91%。净利率保持稳定，过去十一年的净利率算数平均值为17.86%。

当前公司市盈率处于上市以来的底部，认为，主要有以下原因压制了公司目前的估值：（1）公司自上市以来经历了2008-2011年的快速发展期，随后通过并购先后将上械、中优纳入体内，支撑了2015-2018年的增速，而随着公司体量的扩大，各业务的内生增速与初上市相比有所放缓。（2）公司的重要单品制氧机由于线下渠道清理库存，2019年前三季度制氧机销售收入出现下滑，业绩短期内承压。（3）医用临床方面，由于上械进行技改，中优面临产能瓶颈，导致2018年业绩释放不及预期，2019年临床业务开始恢复增长，但协同效应尚未完全显现。

二、业务情况

1. 产品：三大业务板块共同发力，医用临床后起之秀

公司三大业务板块按收入占比划分依次为：康复护理占比40.47%，医用供氧占比29.16%，医用临床占比23.37%。按毛利划分依次为：康复护理占比37.90%，医用供氧占比32.58%，医用临床占比28.18%。2020年医用临床的收入、利润占比或将持续提升。

公司的毛利率多年来稳中有升，主要得益于高毛利的医用供氧板块的增速较高，2019年上半年医用供氧板块的毛利率为46.56%；传统的康复护理板块通过技术升级与高毛利新产品的迭代实现了利润率的提升，19年上半年毛利率为39.02%；医用临床板块在2018年基本完成整合，利润率企稳回升，2019上半年为50.23%。

2 渠道：线上先发优势，线下持续优化

公司抓住了电商发展的机遇，构建了线上+线下的成熟的营销体系。早在2013 年，公司就成立了电子商务部，由公司副董事长吴群负责，并在天猫、京东等电商平台设立旗舰店。由于公司品牌优势显著、产品线丰富，多年来线上业务保持高速增长，2014-2018年间电商收入的复合增长率超过60%。据我们测算，截至2018年年报，公司线上业务收入贡献了公司总收入25%以上的份额。值得一提的是，由于公司布局电商渠道早，了解线上消费的特性，对线上投放新产品和迭代新设计的能力强，因此公司在电商渠道的议价能力高于同类公司，在近年来电商渠道费用普遍上升的情况下，公司始终维持稳定的利润水平。电商渠道的毛利率只是略微低于线下渠道，体现出公司优秀的成本管控与渠道能力。

线下方面，公司深耕市场多年，具有成熟的OTC线下销售渠道与服务体系。鱼跃与全国百强连锁深度合作，在全国20多万家门店在销售鱼跃的产品，其中已超过1000家门店设有鱼跃专区、专柜，在深圳、南京、成都、青岛，西藏等城市分别建立了鱼跃健康之家。公司售后维护服务完善，采用2小时响应8小时处理机制，布局30个客户服务中心，1200余个终端服务点，是医疗行业“多年免费保修”的倡导者。此外，鱼跃已在泰国、越南、韩国、沙特、波兰、俄罗斯、缅甸、马来西亚、印尼等多个国家地区设立专营店，是家用医疗器械出海全球市场的领先企业。

3.平台：OTC品牌底蕴雄厚，临床产品助力开拓医院市场

公司2017年开始并表的中优医药系中国院内传染病防控与感染控制细分领域的龙头企业，尤其是手部和皮肤消毒领域在临床医院已有极好的品牌积淀，为国内外不同等级的医院提供感染控制和消毒隔离整体解决方案。2019年，中优开始开发民用消毒产品，可借助鱼跃医疗在OTC端的既有渠道开拓新市场。康复护理与呼吸制氧方面，鱼跃在原有的产品线上加大研发，部分产品兼具家用与医用临床端的需求。如针对医院端的血糖监测产品、针对慢肺阻和肺水肿患者的双水平呼吸机、雾化器等产品，公司在完成上械、中优的收购后有望进一步开拓医院市场，与原有产品线形成需求互补与渠道协同。

三、康复护理：血糖仪快速增长，新产品有望放量

1. 老龄化浪潮下稳健增长

1.1. 收入增长平稳

作为公司的传统优势板块，康复护理板块在上市之初的2008-2011年经历了高速增长期，随后趋于平稳。电子血压计、血糖仪及试纸等核心产品保持快速增长，17、18年公司先后推出了新品额温枪和电动轮椅，新产品将借助现有渠道放量。

1.2. 品类收入占比

分品类来看，康复护理板块收入占比最大的单品类产品分别为血压计、轮椅、血糖仪。占康复护理板块的收入占比分别为33%、16%和12%。其中血糖仪的毛利率较高，预计达到60%以上；电子血压计预计约40%以上；轮椅收入中仍以传统轮椅为主，电动轮椅占比仅约2%，由于产品上市不久，毛利率水平约30%，未来仍有提升空间。

2. 血压计：国产品牌实现国内市场份额第一

2.1. 高血压患病率高，控制率低，百亿市场空间广阔

高血压是最常见的慢性非传染性疾病，也是心脑血管病发病的第一大诱因。目前，我国心血管死亡占疾病总死亡的41%（约350万人)，其中50%的心肌梗死与高血压相关，40%~50%的心力衰竭源于高血压。目前我国高血压患病人数约为2.45亿，并且患病率仍处于上升态势，而知晓率、治疗率和控制达标率较低。

我国高血压知晓率、控制率和达标率分别为46.9%、40.7%和15.3%。虽然相比过去已有明显提升，但若和美国82%的知晓率、76%的治疗率和52%的达标率相比，仍有较大差距。

以高血压患病人数2.45亿人，知晓率46.9%测算，国内理论客户群体有1.15亿人。目前市场电子血压计均价约为130元，因此以当前的患病人口和知晓率测算，国内血压计的理论市场规模约为149亿元，目前实际市场规模与理论值仍相差甚远。患病人群对于血压计的使用率每提升1个百分点，市场规模可增加2.13%。

2.2. 无汞化趋势下，电子血压计持续受益

目前我国以及一些发达国家，都在积极推动电子血压计的普及，有些国家电子血压计在医疗机构的普及率达到了80%以上。中国高血压联盟、中华医学会心血管病分会、国家心血管病中心等联合发起“防止汞污染，普及环保型合格的上臂式电子血压计绿色行动”，目标是争取使电子血压计在医疗机构的使用率在2015年前达到10%，2020年前达到80%以上，与发达国家持平。

当前水银血压计仍然占据大部分市场，电子血压计的价格比水银血压计高约40%。随着电子血压计渗透率的提升，公司血压计的销售额和利润率有望进一步提升。

2.3. 国内双寡头格局形成，进军海外市场

在国内市场，鱼跃电子血压计的销售量已超过欧姆龙成为第一大血压计品牌。目前，国内电子血压计市场规模在20亿左右，行业增速10%左右。公司2018年电子血压计收入在4亿元以上，市场份额占比超过20%，欧姆龙收入在7亿左右。据草根调研数据，2019年，公司电子血压计销量超过500万台，已超越欧姆龙的销量，国内市场双足鼎立的格局已确立。鱼跃电子血压计是国内第一品牌，定价比欧姆龙低10%左右，远超国内其他企业产品，公司目前主要在200~400 元区间产品形成优势和主导，其他国内企业产品主要在200元以下低端市场竞争，欧姆龙产品在400元以上更高端区间形成优势。而全球电子血压计的中高端产品市场基本上是由国际品牌的大公司所占据。电子血压计市场主要品牌有：日本欧姆龙，日本爱安德，台湾优盛，台湾合世，台湾百略，日本日精，日本松下，美国强生等，这些品牌占据全球约80%份额。

近两年，公司尝试出口电子血压计到意大利和德国，目前在意大利的销量已经突破20万台，进一步拓展市场。

3. 血糖仪：增长最快的主力产品

3.1. 血糖监测市场广阔

国内血糖监测的市场可划分为两大类：OTC市场与医院端市场。两者市场规模各自占比约50%。与之相对应的在美国市场医院端与零售端市场比例约为15：85，零售端占主导。随着糖尿病患者的增加及血糖仪的家用化趋势，零售渠道的增速要高于医院端，未来整体血糖仪市场增速约20%左右。随着患者教育和自我诊疗意识的提升，我国零售端市场占比仍见进一步提升。

糖尿病已经成为一个日趋严峻的全球问题，根据国际糖尿病联盟的最新数据显示，近年来全球糖尿病患病率持续增长，2019年20-79岁人群的糖尿病患者已经达到4.63亿人，预测到2045年将达到6.29亿人。中国糖尿病患者数量居于首位，2019年糖尿病患者达到1.16亿人，患病率约为10.9%，糖尿病患者人数仍有提升趋势。

从血糖检测频率上看，2015年我国糖尿病患者平均每人每年检测100 次（消耗100 条试纸），而欧美发达国家大多可达到200-300 次，美国达到了400 次，而按照我国血糖监测临床应用指南要求，测算下来糖尿病患者的平均年检测次数需达300次，国内血糖检测频率明显偏低。随着群众健康意识以及消费水平的提升，国内血糖检测渗透率和检测频率有较大提升空间，国内血糖检测行业具有较大的市场空间。

3.2. 医院端进口替代空间大

医院市场因对血糖仪的性能要求高且价格敏感程度低于零售市场，外资品牌罗氏、强生等占据绝大部分市场，外资品牌市场份额约为90%。

公司新的脱氢酶技术产品于2018年开始在医院销售，试纸出厂价约比传统的氧化酶技术产品出厂价高一倍，毛利率稳定后有望达到80%以上，公司新产品将进一步提升血糖业务整体毛利率。与此同时，公司血糖业务在医院端的开拓也逐步上量，2019年血糖业务收入同比增长或超过30%，收入有望接近3亿元，预计2020年仍维持30%左右的同比增速。

4. 新产品迅速上量

4.1. 额温枪行业快速增长

电子体温计与传统水银体温计相比，具有测量速度快，无污染的特点。其中，额温枪、耳温枪近年来发展迅速，在电子体温计市场占比超过80%。根据第三方数据，2017年中国电子体温计的市场规模超过17亿元。2018年，中国额温枪销量超过200万台，销售额突破2亿元。2019年，鱼跃额温枪销售额不到1亿元。近几年，随着中国居民消费水平的提高，中国额温枪产品销量正呈现较快增长态势，形成了可孚、鱼跃等国内众多品牌与欧姆龙、博朗等国际品牌共同竞争的市场格局。但是，中国额温枪市场目前品牌非常多且竞争激烈，市场分散。我们认为未来规模型品牌企业将在竞争中逐渐胜出，行业集中度将有所提升。

4.2 电动轮椅提升利润率

伴随着对于更加方便、快捷的电动轮椅的需求量快速增长，国内电动轮椅需求量呈现快速发展态势，2014年电动轮椅市场规模仅为14.7亿元，至2018年，中国电动轮椅市场规模高达98.2亿元，同比2017年增长了37.5%。

从线上轮椅销售情况来看，手推轮椅的数量仍然占据主导地位，销售量占比达69%，而以销售额计，电动轮椅达到69%的销售额比重。可见电动轮椅对于传统轮椅的替代率仍有很大空间，并且电动轮椅的使用率提升将大幅提高轮椅的市场规模。

公司于2017年12月公司推出的电动轮椅在2018年即实现销售收入约5000万元。预计毛利率稳定后可达到40%以上，约为普通轮椅毛利率20%的两倍，能够拉动传统轮椅板块的收入及利润增长。

四、医用供氧：短期承压不改长期增长

1.制氧机、呼吸机、雾化器，三擎助推板块增长

近年来，医用供氧板块迈入成长快车道。2013年，公司的医用供氧收入仅为3.83亿元，到2018年该板块收入为13.19亿元，五年间的收入复合增速为28.03%，是公司近年来复合增速最高的业务板块。

2. 制氧机市占率连续多年第一

2.1. 保有量仍有大幅提升空间

制氧机采用分子筛的吸附性能，通过物理原理，以大排量无油压缩机为动力，把空气中的氮气与氧气进行分离，最终得到高浓度的氧气。制氧机主要用于治疗慢阻肺、肺囊性纤维化、心力衰竭、肺动脉高压、中枢性睡眠呼吸暂停综合征、神经肌肉或胸壁疾病、终末期心肺疾病、丛集性头痛、高原反应等疾病，对呼吸系统疾病、心脑血管疾病都有良好的预防和治疗作用。2018年国际权威医学期刊《柳叶刀》发表对于中国的大规模人群研究结果显示，我国20岁以上人群中慢性阻塞性肺病的患病率为8.6%，总人数近1亿。而当前我国制氧机渗透率仅约为0.4%，假设5年内渗透率提升至2%，存量市场仍有较大空间。考虑到3~5年的设备更换周期。

鱼跃制氧机的销售额从2006年开始始终保持国内市场市占率第一，目前约为60%，在消费者当中具有极高的品牌认可度，公司或将持续受益于制氧机渗透率提升带来的行业增长。

2.2. 弥散式制氧机打开新空间

为增加制氧机增长点，公司在西藏积极开拓弥散式制氧机的销售。弥散式制氧的主要应用场景为西藏等海拔较高，氧气浓度较低的地区。公司2014年中标解放军总后勤卫生部的高原兵站哨所制氧站项目，2015年与中国农业银行西藏自治区分行签署近3000万的制氧项目合同，短短两年时间已服务于数十家企事业单位。2018年，位于拉萨国家级经济技术开发区的鱼跃高原制氧产业园落成投产。产业园集高端工业制造、装配、仓储为一体，全力服务高原地区的供氧事业，改善居民生活品质。2018年西藏鱼跃承接建设的弥散式供氧项目超过1亿元。

3. 呼吸机增长潜力巨大，有望再造制氧机板块

3.1. 呼吸机理论市场大于制氧机，静待放量阻塞性睡眠呼吸暂停综合征(OSAS)是一种发病率高、危害大的常见慢性病，国内约有1000万以上OSAS患者。目前睡眠呼吸机是治疗睡眠呼吸暂停综合征最有效的无创伤手段。

我国睡眠呼吸暂停患病率呈逐年上升趋势，但是得到治疗的还不到0.1%。假设有百分之五的患者使用睡眠呼吸机，那么其保有量将超过660万台，市场规模将超过266亿元，我国家用睡眠呼吸机市场潜力巨大。

3.2. 消费升级推动单水平呼吸机，双水平呼吸机应用于临床肺炎等

呼吸机产品主要可分为两大类：单水平呼吸机和双水平呼吸机，两者在工作方式、价格和适应症方面的主要区别如下：

由于适应症上的不同，我们发现单水平呼吸机的销售呈现明显的集中在一、二线城市，消费人群为具有一定购买力、健康意识较强的大城市消费者。双水平呼吸机一般适用于较为严重的肺病（各种肺内肺外疾病导致的急慢性呼吸衰竭，如慢阻肺、支气管扩张、肺囊性纤维化、间质性肺病等，以及各种类型的睡眠呼吸疾病），医用临床需求强于消费属性，因此销售地区分布较为平均。此外双水平呼吸机的销售还可以带动公司制氧机的销售。公司的睡眠呼吸机2017年开始放量，2019年收入有望超过1.5亿元。

4. 雾化器：持续受益于呼吸道用药的增加

雾化吸入治疗是呼吸系统疾病治疗方法中一种重要和有效的治疗方法，采用雾化吸入器将药液雾化成微小颗粒，药物通过呼吸吸入的方式进入呼吸道和肺部沉积，从而达到无痛、迅速有效治疗的目的。公司的雾化器年收入由刚上市时的4000万左右增长到2018的约2亿元，年化复合增速超过40%。

五、医用临床：有望成为最大增长点

1. 外延并购大幅扩充医用产品线

公司医用临床业务从2009年开始，从高频X射线、DR（数字化X射线摄影系统）、针灸针（苏州医疗用品厂）等起步，2015年7月，公司将医学影像诊断设备生产、研发相关的设备及部分存货出售予万东医疗的全资子公司华润医疗器械；随后分别收购上械集团和中优医药后，医用临床业务快速发展，产品线得到大幅扩充。

2. 中优：临床消毒领军企业，医用民品有望齐放量

公司于2016年年末和2018年年初，分两次受让上海中优61.62%和38.38%的股份，实现完全控股。中优医药系中国院内传染病防控与感染控制细分领域的龙头企业，尤其是手部和皮肤消毒领域在临床医院已有极好的品牌积淀，为国内外不同等级的医院提供感染控制和消毒隔离整体解决方案。2019年，中优开始开发民用消毒产品，可借助鱼跃医疗在OTC端的既有渠道开拓新市场。

3. 上械：整合完成，重新出发

2014年4月23日，上械集团100%股权于上海联合产权交易所挂牌，公司控股股东“鱼跃科技”最终以69149.45万元受让上械集团100%股权。上械集团核心产品主要有手术器械、卫生材料及敷料、药用膏贴等，上海手术器械厂和上海卫生器械厂是公司核心，经过二十年的发展壮大，上械集团已成为国内规模最大、产品品种最齐全的医疗器械产销企业之一。由于尚在整合期，17、18年上械的营业收入均有所下降。19年上半年收入同比增长19%至3.34亿元。公司由于技改和产能不足的原因，营收受到一定程度影响。未来新生产基地建成后，上械集团整体经营效率和盈利水平都将得到改善。

4. 普美康：急救设备配置亟待提升

在2017年3月，鱼跃医疗完成了对德国Metrax GmbH公司100%股权收购，将拥有40多年历史的世界一流的AED品牌（普美康PRIMEDIC，自动除颤仪）收归靡下。Primedic普美康所属德国子公司Metrax GmbH，Primedic在医疗急救领域拥有40余年的经验，在全球医疗急救行业具备较高的知名度。AED（Automated External Defibrillator）自动体外除颤仪，是一种国际上认可的主要用于公共场合专门为急救突发猝死病患的可携带设备，是可被非专业人员使用的用于抢救心源性猝死患者的医疗设备。心跳骤停时，只有在最佳抢救时间的“黄金4分钟”内，利用AED对患者进行除颤和心肺复苏，才是最有效制止猝死的办法。据统计，如果1分钟之内通过AED对患者进行电击除颤，救活概率为90%，每延迟一分钟救活的希望降低7% -10%。一台AED设备的有效使用范围最好在直径100米左右的区域。在这个范围外，获取AED所需的时间就可能延误最佳抢救时间。截至2018年底，中国AED大约只有2万台，仅北京、成都、上海、杭州、海口等城市在重点公共场所设置AED，很多城市AED配置为零。如此少的数量无法满足实际可及性需求。在美国心脏骤停的患者抢救成功率约为10%，个别大城市成功率能达到30%，而中国成功率仅有1%。AED设备布局率低，AED知识认知率低，以及相关法律缺乏造成了目前中国AED使用率几乎为零的现状。

国内除颤器市场空间巨大。鱼跃在国内成熟的销售渠道将助力普美康除颤器开拓蓝海市场。

六、估值分析

收入方面：根据公司家用医疗、医用供氧、医用临床等业务划分的披露方式，我们预测公司2019/20/21年营业收入为48.84/59.62/71.62亿元，同比增速分别为17%/22%/20%；毛利率方面：公司2016-2018年毛利率总体保持平稳，预计2019/20/21年毛利率为39.90%/39.81%/39.66%。

盈利预测：预计2019-2021年公司营业收入分别为48.84/59.62/71.62亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为8.39/10.02/11.95亿元，同比增速分别为15%/19%/19%，对应EPS分别为0.84/1.00/1.19元/股。

绝对估值及评级：使用现金流贴现模型，假设永续发展阶段的增长率为5%，无风险利率约等于近期一年期国债收益率，为2.53%，得出相对应的WACC为7.86%，得到当前相应的估值为30.81元/股，高于当前股价。

相对估值及评级：鱼跃医疗包含医疗器械中的家用医疗器械与医用临床器械，我们在A股的医疗器械板块公司中选取三诺生物、迈瑞医疗、乐普医疗以及欧普康视作为可比公司。截止2020年1月22日收盘，可比公司动态市盈率范围为30-78倍，平均市盈率为49倍，公司2019-2021年业绩对应市盈率为25/21/17倍。鱼跃医疗估值低于医疗器械企业可比公司平均估值。