一、公司概况

1、发展历程——从纸制品向特种复合材料的转型

罗杰斯公司 Rogers Corporation(NYSE:ROG)创立于 1832 年，总部位于美国康涅狄格州，在美国、中国、 德国、比利时、 匈牙利和韩国都设有制造工厂，合资公司和销售办公室遍布全球，全职雇员 3700 多人。 公司在 1832 年创立之初是一家纸品制造商，1932 公司开始涉足树脂类复合材料，开发出 FIBERLOY®酚醛树 脂塑料将业务拓展到非纸产品领域，通过不断持续推出新型材料、建立新的研发中心和制造工厂，公司在高性 能材料的产品矩阵不断拓宽，并成功聚焦明星产品与极具前景的市场，建立了自身的产业链优势，将产品销售 到全世界。187 年来，罗杰斯为全球客户和合作伙伴提供服务，以帮助客户实现创新突破，帮助创造一个更加 清洁、安全、连通的世界。

1832 年，彼得罗杰斯成立了他的同名公司——罗杰斯公司，最初是纸品制造商。

1832-1930s:公司在纸制品制造上大力发展，1852 年，罗杰斯发明了一种回收造纸厂周围堆积的大量废 纸的方法。1900 年，当纺织业遭遇衰退时，罗杰斯开始将绝缘纸板用于新兴的电力电子领域，1932 年，FIBERLOY®酚醛树脂塑料帮助公司拓展到非纸产品领域。

1940s-1950s:逐渐远离纸制品制造。公司于 1945 年更名为罗杰斯公司，当时产品包括酚醛树脂塑料、 变压器、电机绝缘产品等，至此纸板不再是公司的主要业务，化学工程和高分子材料的多用途应用成 为罗杰斯新的发展方向。1949 年罗杰斯推出了其第一个“Duroid”产品线，主要是 RT/Duroid®电子绝缘 产品(热塑高频层压电路板)，Duroid 产品由纤维增强聚合物制成，在电气绝缘方面有许多应用。20 世纪 50 年代末，罗杰斯投入了越来越多的资金用于研发，将有机纤维和合成纤维与各种化学品和聚合 物混合，帮助电子和汽车行业生产绝缘设备和电路。1958 年，罗杰斯推出 PORON®产品线(聚氨酯泡 沫衬垫)并挺进欧洲市场。

1960s-1970s:公司完成从材料到组件的垂直整合。经过多年发展，公司于 1960 年于美国证券交易所上 市。上市之后，开始生产电路板基材和柔性电路基材，建立母线产品线，产品进入当时正蓬勃发展的 电信和计算机市场。母排产品是公司第一次将自己的材料应用于组件产品，完成从材料到组件的垂直 整合，此举奠定了公司未来二十年的快速发展。与此同时，公司研发出聚氨酯材料，广泛应用到运动 鞋、滑雪靴、冰鞋，以及后来的运动器材，如滑雪比赛用的滑雪杖、护膝和护肘等，形成“Poron”(薄 龙)品牌。1970 年，罗杰斯设立了 Lurie 研发中心。

1980s-1990s:电子产业蓬勃发展助推公司业务快速拓展。在此期间，罗杰斯不断收购和建立工厂，产品 系列范围更加广泛，1988 年，罗杰斯与 3M 公司一起成立 Durel®合资企业(从事背光源驱动电路材料)， 1996 年收购 BISCO®硅胶。产品包括高频电路基板(用于喷墨打印机、电脑、手机、雷达和导弹制导系 统、空中交通管制)，层压制品(用于磁盘驱动器、录像机、游戏站、相机、电信电缆、汽车系统和天 线)，薄龙(Poron)聚氨酯泡沫(用于电脑、电器、汽车和卡车减震器、鞋类、运动器材、矫正器和 假肢)，电发光照明(用于键盘、寻呼机、手表、收音机、医疗设备和汽车仪表盘的数字显示和照明)。

2000s-2020s :新千年的机遇与发展。公司 2000 年获准在纽约证券交易所上市，股票代码 ROG。2001 年，罗杰斯与台湾长春塑料有限公司成立了一家合资企业“台湾长捷士科技股份有限公司(RCCT)”，为蓬勃发展的台湾市场生产柔性电路板材料，并收购了 Cellect LLC 的知识产权和泡沫生产线，以补充 其不断增长的高性能泡沫部门，在这一年里，罗杰斯还推出了 R/flex 3600，一种液晶聚合物(LCP)层 压材料，广泛应用于磁盘驱动器、高速互连、手持电子产品和喷墨打印机等消费和通信行业。2003 年， 罗杰斯在中国设厂，并收购 Durel 全部股份;总体上，2000 以后，罗杰斯通过多次并购强化了其在 ACS 先进互联、EMS 高弹体材料等领域的竞争优势。

2、产品结构——三大产品线齐发力

先进互联解决方案(ACS)、高弹体材料解决方案(EMS)、电力电子解决方案 (PES)。罗杰斯 长期愿景为成为驱动、保护和连接整个世界的 工程材料的全球领导者，三大产品线分别对应罗杰斯专注的全球三大趋势——清洁能源、安全和保护、全球连 公司现由三大业务部门组成: 接。

先进互联解决方案(ACS)——全球连接:

罗杰斯拥有超过 75 年的印制电路板行业经验，ACS 业务线主要提供有线和无线通信用高频高速覆铜板，具体包 括高性能介质片、覆铜板和半固化片，下游应用主要包括无线基础设施、航空航天、国防安全、自动驾驶、消 费电子以及其他先进互联解决方案。公司生产的高频覆铜板产品在全球占据龙头地位(小信号处理等细分产品 领域市占率超过 80%)，目前主要有 RO3000、RO4000、RT/duroid®、AD 和 CLTE 系列产品，其中 RO3000、RO4000 最具代表性。

ACS 是公司目前收入占比最大的业务线，2018 年实现收入 2.94 亿美元，同比下滑 2%(4G 基站及消费电子需求 疲弱)，营业利润率 11.5%，同比下降 6.9 个 pct(原材料成本高、产能优化、多点认证等)，根据 2018Q3 数据， ACS 业务收入结构中 39%来自于无线通信设施，18 年增长最快的市场领域是航空航天与汽车 ADAS 应用，两者 一定程度上缓冲了 4G 到 5G 无线通讯基础设施转换的下行影响，5G 商用拉开帷幕，预计无线及有线侧新一轮需 求增长将带动公司 ACS 业务线重回高增长。

高弹体材料解决方案(EMS)——安全和保护:

罗杰斯高弹体材料性能优越，可以为敏感电子设备提供超薄保护，为汽车应用提供优质的垫片等，主要产品包 括 PORON®微孔聚氨酯，BISCO® 硅胶，eSORBA®聚氨酯，R/bak®薄胶带等，应用场景包括冲击和碰撞、减震垫 和衬垫、噪音和震动、密封件和垫片。 EMS 产品主要提供应用于移动设备、机车内饰、工业设备和功能性服装中具有密封、振动管理和冲击保护作用 的的高弹体材料，广泛应用于消费电子产品、体育用品和服装、医用、汽车业/混合动力和电动车、电气机柜、 轨道交通、鞋类等领域。 2018 年实现收入 3.41 亿美元，同比增长 9%，其中内生增长 5%，下游增长最快的领域为汽车应用与可穿戴设备， 外延收购并表增厚收入 1400 万美元。罗杰斯的高弹体材料作为功能件已进入苹果供应体系，预计未来消费电子 将成为重要的增长驱动力。

电力电子解决方案(PES)——高效清洁能源:

从事应用于高效电机驱动、汽车电气化和可再生能源的电力电子解决方案所需要的高散热材料，依靠先进的材 料技术来大幅度提高电力电子系统的效率、进行热量管理、减少能耗，现有产品包括 curamik®陶瓷基板，RO-LINX® 层压母线排、curamik®冷却解决方案(curamik®微通道散热器)，PES 产品应用场景包括高性能电力电子封装、 高性能冷却和高性能配电等需要消耗大量电力的地方，如公共交通、大型家电、工业电力系统、汽车、清洁能 源、数据中心、高可靠性市场等用到的功率模块基板及冷却器的被动散热器等半导体器件材料。

PES 业务线 2018 年实现收入 2.23 亿美元，同比增长 21%，下游 EV/HEV 电动汽车及汽车电子化需求强劲。PES 产品及解决方案解决电力电子高散热及可靠性要求，新能源汽车及交通、电力发电系统、数据中心(路由器交 换机及服务器的电源模块基板及母排)等领域有望推动业绩持续增长。

3、收入结构及近年财务表现

2018 年公司实现营业收入 8.79 亿美元，同比增长 7.1%，其中 47%来自于亚洲地区;净利润 8770 万美元， 同比增长 8.9%。根据公开业绩指引，公司预计到 2020 年保持 15%的收入年均复合增速，营收规模达到 12 亿美 元。

公司产品广泛应用于通信设备、通信基础设施、电脑和办公设备、清洁能源、航空航天和防御等领域，目前下游应用市场收入占比最大的是先进互联(25%)和智能汽车(27%)，两项合计收入占比从 2012 年的 48%提升至 2018 年的 53%。

通过内生业务拓展和外延收购，公司 2013-2018 收入复合增速达到 10.32%，其中，高弹体材料解决方案(EMS) 业务收入增速较快，近五年复合增速达到 15.2%，占比也由 2013 年 31.3%提升至 2018 年的 38.79%;电力电子 解决方案(PES)业务收入规模相对比较稳定;先进互联解决方案(ACS)业务占比暂时萎缩。

公司客户分布相对分散，预计收入受单一客户订单波动不大，2016 年第一大客户收入占比 4%(仅披露 16 年数据)，前十大客户收入合计占比 28%。根据 2018 年公开信息，公司现有 5000 多个客户，但每一个客户收入 占比不超过 10%，相对而言，ACS 与 PES 事业部的客户收入占比更为集中。

ACS 和 PES 产品线经营利润率高，整体盈利能力小幅增长。公司近年来毛利率和净利率稳定小幅提升，2018 年毛利率同比下降 3.4 个 pct 达 35.4%，主要原因为 ACS 业务毛利率同比下降;净利率维持稳定小幅增长趋势达10%。公司预计 2020 年营业利润率提升至 20%。

三大业务线中，ACS 与 EMS 经营利润率最高，其中，EMS 经营利润率较为稳定，ACS 业务经营利润率 2018 年出现较大下降，主要因无线 4G LTE 功放需求下降，PES 业务经营利润率经自 2013 年开始转正并维持持续增长。

二、内生与外延并举，聚合物复合材料创新力是核心竞争优势

罗杰斯遵循四维发展战略:1)市场驱动组织(聚焦增长最快的市场);2)追求创新领先;3)发挥协同效 应的收购;4)内部营运优化。罗杰斯面临的竞争对手主要是高端材料供应商，不乏大型的跨国企业，同时也有 一些主营常规型材料的供应商，包括一些拥有更低管理成本与获利预期、走薄利多销路线的厂家，尤其是一些 在他们的生命周期中进入成熟阶段的产品。

与这些竞争对手相比，罗杰斯的优势在于:

• 创新力
• 与客户长久以来建立的合作关系
• 产品品质、可靠性、性能及价格
• 技术服务及支持
• 丰富的产品线及制造能力

1、专注金字塔尖的市场，高性能、差异化、多市场应用

参与客户前期工程设计，提供技术支持。罗杰斯的下游客户以 OEMs 以及零部件供应商为主，公司会为合 作的客户提供技术类型的销售和市场营销方案，包括提供工程设计、测试、产品改进及其他技术支持服务。 抢食常规型低毛利市场并非罗杰斯的市场与产品策略。罗杰斯推出的产品一般是面向多个应用市场、专注 高性能、差异化路线，其特点是市场规模相比常规产品小，但产品技术含量高，利润水平高，通过此策略，罗 杰斯希望未来几年维持两位数收入复合增速的同时，营业利润率可以维持在 20%以上。

以 PES 业务线当前明星产品功率器件陶瓷基板为例，根据麦姆斯咨询数据，2016 年，全球功率模块市场规 模约为 32 亿美元，未来五年预计将保持稳定增长。功率模块总成本中约 40%为封装所需要的原材料，包括芯片 粘接、衬底粘接、衬底、基板、封装、互联及外壳等材料，预计功率模块封装材料市场 2016-2021 年将保持 9.5% 的年增长率，市场规模有望从 2016 年的 11 亿美元增长至 2021 年全球市场规模将增长至 18 亿美元。衬底和基 板占据了功率模块封装原材料整体市场的 50%，市场规模约 5.5-9 亿美元，公司生产的陶瓷衬底或基板应用于功 率模块封装，是一个高附加值小市场，预计伴随工业应用、电动车和混合动力汽车对于功率模块的需求提升， 陶瓷基板产品线有望持续增长。

未来几年增长确定性高的细分领域包括 4.5G/5G 无线基础设施建设，新能源汽车及汽车电子、功率半导体、消费电子及可穿戴设备等。

2、内生与外延并举扩充技术、产品、产能，不断成长壮大

外延并购是罗杰斯核心发展战略之一，其并购标的严格符合三个标准:技术与市场领先、高度专业化的工 程应用、盈利能力强，以期产生更好的协同效应。 罗杰斯在 2000 年以后进入外延快速扩张阶段，实现技术、产品及产能的强化，过去几年完成的外延并购案例:

2018 年 8 月，公司收购了 Isola 公司位于亚利桑那的电介质材料及层压板生产资产，购买的资产包括地产、 建筑物及指定的设备，罗杰斯计划使用这些资产为先进互联解决方案事业部扩充产能，该次购买不包含产 品、技术或其他涉及卖方现有业务运营的资产。Isola 生产基地预期在 2019 年开始商业生产，以满足来自 5G 以及先进驾驶者辅助系统(ADAS)客户的预期额外需求。

2018 年 7 月，罗杰斯收购了 Griswold LLC (Griswold)，该公司是业界领先的定制设计多孔弹性体和高性能聚氨 酯制造商。Griswold 提供的产品和解决方案广泛用于通用工业、电子、汽车和个人消费品市场的各种应用， 其工程发泡/微孔弹性体材料丰富了罗杰斯 EMS 事业部的产品组合，而高性能聚氨酯产品扩充了罗杰斯现 有产品产能。

2017 年 1 月，罗杰斯收购了 Diversified Silicone Products, Inc. (DSP)的主要经营资产，该公司致力于为众多高可 靠性需求应用开发和生产定制化硅胶产品。本次收购使得罗杰斯高弹体材料解决方案事业部 (EMS) 在微孔 海绵以及特种挤出硅胶产品技术上得到扩展，现有精密压延硅胶及硅胶配方上的专业能力也得到相应增强。而且，其与高弹体材料解决方案事业部战略匹配度高，将使得罗杰斯产品在深度和广度上都得到提升。收 购后，Diversified Silicone Products 将被归入 EMS 高弹体材料解决方案事业部。

2016 年 11 月，罗杰斯收购了 DeWAL Industries LLC (DeWAL)，该公司是行业领先的聚四氟乙烯(PTFE)、超高分 子量聚乙烯(UHMWPE)薄膜、压敏胶带、以及工业、航空、汽车和电子市场特殊产品制造商之一，其膜类 产品是市场上无拼接最长和最宽之一。这笔收购与罗杰斯 EMS 高性能聚氨酯和硅胶材料业务高度战略匹配， 将扩展产品组合，进军高性能高分子薄膜和压敏胶带领域，并纳入 PTFE 等先进技术应用所需的材料，进一 步提升在航空、电子等其它极具吸引力的垂直行业中的渗透率。

2015 年 1 月，罗杰斯以 1.58 亿美元的交易价格完成雅龙有限责任公司(Arlon LLC)的收购。此次收购为罗杰 斯公司的 ACS 印刷线路材料和 EMS 高弹体材料业务带来战略性补充，提升罗杰斯应对快速增长的市场的能 力:雅龙是高频电路材料和工程硅胶材料的全球领先制造商，其电路材料产品系列使得罗杰斯在快速增长 的通讯基础设施、汽车、航空及国防领域如虎添翼，除了增加 AD300C、CLTE、TC350 等线路板材料外，还 增加了 92ML 导热基板，这种材料能够帮助通信基础设施、移动互联设备和消费电器有效散热;雅龙的硅 胶产品为罗杰斯带来精密压延硅胶，织布上直接涂布硅胶和特殊挤出硅胶条，这些产品主要用于电子绝缘， 广泛用于航空、铁路、发电、半导体、食品服务、医疗以及通用工业等范围广阔的高可靠性应用中，使罗杰斯在密封和绝缘应用中拥有更加多元化的产品。

2011 年，罗杰斯收购一家德国企业 Curamik，该公司主要从事陶瓷基板(氮化硅、氧化铝等系列高性能陶瓷 基板)生产，这笔收购使罗杰斯得以扩张在功率电子市场的产品实力且有机会扩展在清洁能源方面的应用。

2010 年，罗杰斯收购 eSorba® Urethanes(聚氨酯)与 SK UTIS(韩国，泡棉) ;

2009年，罗杰斯收购MTIGlobal Silicone(硅胶)部分股份;

2003 年，收购 Durel 剩余全部股份;

1996 年，收购 BISCO(硅胶);

1988 年，与 3M 公司合资成立 Durel 子公司(主要从事面板背光源驱动电路)。

根据罗杰斯财报披露，公司预计到 2020 年收入达到 12 亿美元，2018-2020 年收入规模实现复合增速 15%， 其中内生增长 7-10%，外延业绩增长 5-8%。

3、聚合物复合材料技术壁垒高，持续加强创新投入是持续保持产品优势的基石

聚合物基复合材料是由物化性质截然不同的增强材料和有机高分子化合物(聚合物)通过一定的工艺方法 复合而成的多相固体材料，影响聚合物基复合材料性能的主要因素包括:

• 增强材料的强度及弹性模量以及基体材料的强度及化学稳定性;
• 增强材料的含量及其排布方式和方向;
• 不同的成型工艺;
• 增强材料与基体的界面粘结抓概况等。

聚合物基复合材料是复合材料的一种(其他复合材料包括金属基复合材料、陶瓷基复合材料、碳基复合材 料、水泥基复合材料)，技术壁垒主要体现在材料与结构上，复合材料的特点之一是具备可设计性，即通过对原 材料的选择、各组分分布设计和工艺条件的保证等，使原组分材料优点互补，呈现出出色的综合性能，关键要素包括基体材料、填料、复合技术(制备方法与成型加工方法)、界面设计等。

罗杰斯认为专注于核心领域持续的研发投入是维持利润空间的关键，同时，希望从一个产品主导型企业转 变为提供完整解决方案的企业。1992 年，罗杰斯在新的领导层带领下，明确其发展主线为特种聚合物材料，并 将这一技术应用到特定的市场。在 1992-1995 年期间，罗杰斯渐渐剥离了电子元件业务，公司的组织架构得以 梳理，与电子元件，例如多芯片模块相关的研发投入和资源被停止，公司将研发精力、产能及市场活动聚焦在 聚合物产品及电子产品两大产品线上，推进成长型的全球特种材料市场的应用。其中，高性能线路板材料技术 主要就源于罗杰斯高填充聚合物基复合材料技术。这种聚合物复合材料生产技术涉及材料配方，无形资产为核 心资产，技术壁垒高。

公司近年研发费用占收入比例维持在 4%以上，2018 年公司研发费用投入 3300 万美元，为 5G 无线基础设 施，EV / HEV 和高级驾驶员辅助系统的重大增长机会做准备。

4、原材料不具备区位及垄断优势，涨价策略相对保守

原材料不具备区位及垄断优势。公司 ACS 产品的主要原材料是铜/铜箔、聚合物、PTFE 材料;PES 产品的主 要原材料是铜箔、陶瓷及钎焊膏材料;EMS 产品的主要原材料是聚氨酯、PTFE 材料、聚乙烯、有机硅及天然橡 胶材料。 有些核心原材料例如铜箔、陶瓷、天然橡胶等价格跟随市场供需波动，有些特殊原材料只有单一或者少数 供应商，公司采取措施对冲原材料单一供应商风险，但并不可以完全规避，公司目前仅仅在铜等大宗商品可以 进行对冲避险，而对于陶瓷原料等特种原料则很难进行对冲，但也会阶段性审视对冲方案。

根据原材料价格波动会启动涨价转嫁策略。以铜价走势来看，2016年下半年-2017年处于历史相对高位， 司在2017年 Q4 启动涨价方案，对冲原材料涨价带来的成本高企，该策略在2018年 Q2-Q3 体现在损益表的改 善上。相对国内建滔积层板(17 年涨价全年)相比延迟一年以上、与生益科技(17 年下半年-18年Q1实质性 涨价)涨价时间点基本相同，判断一方面与下游市场需求的差异化有关，一方面与客户结构有关。

三、ACS 事业部受益 5G 投资周期，但面临国产替代威胁

1、ACS 事业部经营状况与运营商投资周期相关

罗杰斯 ACS 事业部产品现大致分为九大产品系列，针对 Sub-6GHz 与毫米波的应用如下:

面向毫米波更加复杂、高多层板设计的高频材料陆续在 2018-2019 年推出:

过去十年，罗杰斯 ACS 事业部收入维持稳定增长，营业利润和营业利润率在 2011 年、2014-2015 年出现两 个局部峰值，分别大致对应 2G/3G/4G 投资周期高点，说明该业务经营情况受到运营商投资周期影响较大。(2017 年罗杰斯 ACS 产品线下游 ADAS 自动驾驶行业是主要增长因素，航空航天、4G 基站和天线业务上小幅增长)。 2012 年是 2G/3G 时代基站需求增速最快的时期(全球 3G/4G 广泛部署)，按照国内设备商投资情况，2012 年是 2G/3G 投资高峰。

2013 年，收入表现最好的是手持设备(+177%)，汽车 ADAS 系统(+75%)，全球尤其是中国基站功放需求增 长了 9.9%。

2012 年，罗杰斯收入同比下滑 2.7%，主要因高可靠性应用(-19.7%)以及卫星电视 LNB 转换电路应用(-21%)， 但是汽车雷达传感器应用收入增长了 74%，基站收入增长了 73%。

2011 年，收入同比增长 18%，全球 3G/4G 网络扩张以及汽车雷达的天线应用是主要增长动力。

2010 年，收入同比增长 25%，全球 3G/4G 网络部署是最大增长动力，2009 年衰退导致部分订单延迟到 2010 年，其次，军工与汽车雷达应用较好。 2014 年是 4G 时代罗杰斯 4G 基站收入增长最快的年份。2015 年才是国内 4G 投资高峰，国内进度稍落后。

2015 年，罗杰斯 ACS 事业部收入同比增长 11.1%，其中，内生实际上减少 11.4%，Arlon 并表贡献了+23%的收 入(同比 14 年)，下游领域收入增长最快的是汽车 ADAS 系统(+33.4%)、航空与军工(54.4%)，而来自 4G 基站订单需求同比减少了 25%。

2014 年，罗杰斯 ACS 事业部收入同比增长 30%，全球 4G/LTE 基站建设，尤其中国，带来相关订单增长 53%， 汽车 ADAS 系统收入稳定增长 38%，手持设备端减少 16%。

2、资本开支与下游基站需求同步，收购 ISOLA 部分资产布局

5G 新增长 ACS 事业部一直是罗杰斯资本开支投入最大的产品线，ACS 事业部的资本开支在 2012 年、2014-2015 年出 现局部峰值，大致对应全球 2G/3G/4G 投资周期高峰年份，资本开支和收入需求旺盛情况基本是同步的。 2018 年为布局 5G 市场需求，出资 4600 万美元收购美国 Isola 资产，扣除并购费用后资本开支约 1567 万美 元，同比增加 58%。

2018 年 8 月罗杰斯以 4580 万美金购买美国 Isola 位于亚利桑那州钱德勒市(Chandler，Ariz)的电介质材料 及层压板生产资产，购买的资产包括地产、建筑物及指定的设备，罗杰斯计划使用这些资产为先进互联解决方 案事业部扩充产能。

罗杰斯目前正在全球范围内增加其 ACS 产线的厂房与设备，计划在 2017 年末-2020 年之间增加压合线 (Lamination)产能 46%、上胶线(Casting)产能 50%、涂布线(Treater)产能 33%，同时也在做多工厂产品认证。

3、ACS 事业部出口到中国的收入规模近年约 1.3-1.4 亿美金/年

2016-2018 年，罗杰斯 ACS 产品线每年直接出口到中国地区的金额约 1.3-1.4 亿美金，占比接近 50%，主要客户为中国通信设备商。

根据罗杰斯 2018 年 Q4 电话会议纪要，Mobile Experts 预计 2019 年全球将会有实质性的 5G 基站建设，出 货量超过 20 万站，主要体现在 2019 年下半年。对于罗杰斯而言，5G 单基站的产品价值量为 4G 基站的 3-5 倍: 单价不会有太大变化，主要是用量，MIMO 5G 天线系统需要高性能、低损耗材料，同时，基站功放需要更多用 量。

5G 单基站价值量提升带来成长机遇，但高频基材商品化形成威胁。

跟据三大运营商年报数据，2018 年我国新建 4G 基站数量 89 万个(合计总数 478 万个)。罗杰斯 2018 年出 口到中国的先进互联产品(以高频 ccl 为主)收入约 1.36 亿美金，假设国内 5G 基站总建设 500 万站，2022 年 峰期年份 130 万站，则 5G 峰值年份对应的罗杰斯出口到中国的 ACS 产品线的收入规模最高约 5.97 亿美金-9.96 亿美金(折合人民币 42 亿元-70 亿元，中值 56 亿元，人民币兑美元汇率 7.04)，认为，这将是率先实现高 频基材商品化的中国供应商的进口替代机会所在。

4、因产品成熟、价格竞争激烈，罗杰斯曾中止软板材料产品线

罗杰斯在 1990’s 开始从事软板材料，R/Flex 软板材料是主要产品线，包括 R/Flex 1000、R/Flex 3000、R/flex JADETM等，主要用于移动式电子设备，包括手机、笔电、硬盘驱动器等。2001 年，罗杰斯与台湾长春塑料有限公司成立了一家合资企业台湾长捷士科技股份有限公司(RCCT)，将柔性电路板材料在台湾市场推广。

罗杰斯在高频软板材料布局领先。罗杰斯早在 21 世纪初就具备高频软板材料技术方案，R/Flex 3000 产品线 就是由多种产品组成的 LCP 解决方案，这些产品可以单独或者搭配使用来制造单层或多层软板，其中，R/flex 3600 (2002 年推出)是 LCP 作为介质绝缘体，单面覆铜材料;R/flex 3850(2003 年推出)是 LCP 介质层、双面覆铜 材料;R/flex 3908 作为粘结片可以作为铜箔与 LCP 介质的粘结层来制造高速高频多层软板，当时 LCP 软板材料 应用市场主要包括 5GHz 以上微处理器、10Gbps 高速 ASICs 电路、40Gps 高端路由器及交换机等。过去一段时间 LCP 材料由于高频应用稀缺、上游材料供应有限、加工工艺不成熟等原因没有大规模商业化，罗杰斯虽然具备 工艺能力，也未能将其大规模推广。

行业竞争激烈，罗杰斯选择退出。软性线路板材料由于全球竞争更加激烈变得趋于常规商品化，竞争对手 更多的新增产能带来严重的价格压力。2004 年，之前一直独家采用罗杰斯软板材料来生产硬盘驱动配件的 HTI 开始引入其他供应商，导致当年 PLS 子公司业绩下滑，开启了软板材料业务下滑的趋势，2005-2007 年，软板材 料收入及毛利率同比持续下滑(2005 年下滑 37%，2006 年-12%)，为了应对软板材料经营压力，罗杰斯将降价 压力较大的偏常规产品产能转移到台湾合资子公司 RCCT 以降低生产成本，2008 年，软板材料收入继续下滑， 最终在 2010 年第四季度，罗杰斯将其与台湾长春塑胶合资的 RCCT 子公司 50%股权出售给对方，正式中止其软 板材料业务。

2003-2005 年，FPC 市场应用及规模迅速扩大掀起全球 FPC 投资热潮，价格下降压力凸显。

21 世纪初，FPC 的应用范围与应用领域迅速扩大，由过去的以传输线缆等为主要应用领域而迅速扩大到笔 记本电脑、液晶显示器、数码相机、移动电话和 IC 基板等为主的领域，使 FPC 的应用市场成倍、甚至几倍增长。 根据 Prismark 数据，2000 年 FPC 产值 39 亿美元，仅占 PCB 总产值的 9%左右，到了 2002 年，FPC 产值 36 亿美 元，产值占比提升到 12%左右，而到 2003 年 FPC 产值达到 53 亿美元，产值占比 15%以上，年增长率为 47.2%， 相比之下，PCB 的产值年增长率仅 5%。FPC 行业的快速增长引致自 2003 年以来全球范围内的 FPC 扩产潮，导致 供过于求的局面，价格压力凸显。

2004 年之前，日本 FPC 产值多年稳居世界首位(2004 年占比 30.12%，Prismark 数据)。2003-2005 年，许 多原 FPC 及原材料厂家，也积极扩大其生产量或向更高档次的 FPC 产品上转产(中国 FPC 扩产以中低端为主)， 原来只生产 PCB 的厂家也大力投资 FPC 产业，增加品种，根据媒体评论，“这一波 FPC 投资热潮在日本 PCB 历 史上都比较少见”。我们判断日本 FPC 及原材料企业的向上升级及扩产为罗杰斯带来了极大的价格竞争压力，是 导致其 FPC 材料收入及利润率下滑的本质原因。

结论:在“高技术含量”的“小”市场，罗杰斯的创新引导优势显著。技术门槛高、市场不大的高规格产 品，常规产品供应商因无法更好地发挥规模效应和成本优势，参与意愿不大，而如果市场发生变化，原有市场 变成了一个快速增长的大市场，技术趋于成熟与商业化，具备技术实力的常规供应商抢食的可能性大大增加， 大市场可以让他们发挥规模优势，并以成本优势为客户提供更具有性价比的产品，价格也是下游客户引入更多 供应商选择的动因之一。2003 年之前，罗杰斯的软板材料业务稳定增长，甚至 LCP 软板材料都游刃有余，可惜 技术太过超前，没有得到很好的商业化应用，2003 年之后，软板市场迅速增长，产品技术趋于成熟，具有成本 优势的厂商扩产带来成本压力，美系供应商的产业链地位让位于日本市场。

高频基材市场正在发生类似的行业变化，5G、汽车电子、物联网应用领域扩大，市场空间增长确定性强， 相关产品技术趋于成熟，生益科技等国内具备成本优势的大规模厂商实现技术突破，有望重演日系供应商在软 板材料的替代故事。

得益于在高性能和高可靠度的工程材料技术的领先地位，稳定的业绩增长及良好的成长前景，公司股价近年稳定上行，平均PE在25倍左右。

四、盈利预测

罗杰斯是全球高频覆铜板龙头供应商，一家历史悠久的美国企业，通过研究罗杰斯的发展战略、核心优势 及从事高频材料产品线的 ACS 事业部详细经营状况，我们认为，高频基材原有市场顺应 5G 趋势迎来大幅扩增 的同时，原有市场格局将迎来洗牌，相较于高频基材其他应用市场，以往龙头罗杰斯 ACS 事业部在中国通信市 场的份额首先被国产替代的可能性较大，假设 2022 年国内 5G 宏基站建设峰期年份，当年建设量130万站，则5G峰值年份对应的罗杰斯出口到中国的 ACS 产品线的收入规模峰值年份约42亿元-70亿元，中值56亿元。

生益科技具备高频微波基材商业化技术基础，有望率先受益该领域的进口替代机遇，此外，公司全面 布局 5G 手机终端 FCCL、HDI 基材，中长期成长逻辑清晰。我们预计生益科技 2019-2021 年归母净利润分别为 13.00、16.72、20.59 亿元，eps 分别为 0.614、0.790、0.973 元/股，当前股价对应的 PE 分别为 31、 24、20X，按照 2020年30XPE给予6个月目标价23.69元/股